近期政经走向全梳理：政策、经济良性互动升温中

政策、经济良性互动升温中——近期政经走向全梳理 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 自9•24“一行一局一会”发布会召开以来，中国政策面环境和市场表现出现翻天覆地变化。本轮政策面的逆转，与过去两年单纯降准、降息、稳地产政策不同点在于，政策面不但加大政策力度，更重要的是，开始解决深层次物价持续低迷，以及居民和地方政府资产负债表的修复问题。同时，不但政策思路出现嬗变，且工具亦出现明显创新，并通过多个部委、多项政策工具多管齐下，依靠政策组合拳合力改善社会预期和信心。对此，我们对近一个月来政策做了全面梳理和总结，并对后期潜在政策空间做了相应展望。 对于金融市场而言，政策的强心剂首先带来预期的改善，但随着政策靴子的逐一落地，政策驱动的边际效果必然降低，行情也进入到关注实体经济变化的深水区当中。从9月数据来看，前期落地的以旧换新等政策的确反映在了最新一期数据的修复上，由此，也增加了市场对后期实体修复的信心。因此，我们整理了最新数据所透露出的经济边际变化，同时，罗列了后期需要持续跟踪的实体数据指标。 目录 1.政策重心全面转向稳增长...............................................................................................................................................................31.1政策思路嬗变，工具创新....................................................................................................................................................31.2四季度确定性落地政策和资金梳理..................................................................................................................................41.3后期潜在政策空间和进程安排...........................................................................................................................................62.经济拐点或已确认，政策到实体转化效果初现.......................................................................................................................82.1 Q3 GDP增速回落，但9月经济有所修复.......................................................................................................................82.2 9月生产、投资、消费数据均有亮点................................................................................................................................9 （正文） 1.政策重心全面转向稳增长 1.1政策思路嬗变，工具创新 过去两年，国内政策面重心注重结构转型，狠抓新质生产力发展，但在9•26政治局会议上，政策对稳增长的定调层级明显提升，并通过一系列政策组合拳进行落地。①财政方面要求“保证必要的财政支出”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有利于通过中央政府加杠杆稳住宏观经济需求侧。在地方债务方面，重点聚焦地方债务一次性置换，有利于地方修复资产负债表，摆脱化债的包袱，释放地产政府支出空间，改善地方政府主导的一些基建投资增速的低迷。②货币方面，利率端“实施有力度的降息”，使得扣除通缩后的实际利率水平明显下降；流动性方面，一方面，8月以来央行在公开市场买债投放基础货币正式落地；另一方面，9月实施降准后，预计四季度仍存在降准空间。整体来看，货币政策正为实体、地产修复及财政发力营造宽松的流动性环境。③在拖累经济的核心领域房地产方面，政治局会议提出“止跌回稳”，随后发布“四四二组合拳”(“四个取消”取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；“四个降低”降低公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担；“两个增加”新增100万套城中村改造货币化安置和增加“白名单”项目信贷规模)，通过专项债去地产库存，城中村改造“货币化安置”消化过剩库存等手段，以及帮助房企改善现金流，降低居民购房成本等，从多个维度助推地产市场企稳。从而有利于改善近两年来，居民为应对房价下跌带来的资产负债表衰退，而出现的支出减少，提前还贷等种种拖累经济的现象。④资本市场方面，“努力提振资本市场”，通过央行两项结构性创新工具，使得央行直接参与到维稳股市的行动当中。股市企稳回升有利于增加居民财富效应，带动社会预期改善。 除了在传统货币、财政、地产方面进行稳增长以外，政策在鼓励民营经济发展，改善营商环境方面出台诸多政策。由于民营经济在就业、居民收入中占有重要地位，民营经济的稳定发展，也有利于改善居民现金流，提升居民消费能力。 1.2四季度确定性落地政策和资金梳理 本轮政策通过9•24“一行一局一会”发布会进行预热，随后经过9•26政治局会议进行定调，并在10•8发改委会议、10•12财政部会议、10•17五部门房地产会议，以及10•18金融街论坛上进行持续性的官宣和落地。由于部分政策尚在研究当中，因此有不少政策将会在四季度以及明年两会期间逐步落地。 从今年四季度大概率能落地的部分来看，财政方面，根据10•12财政部长表态“待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”(当然这其中或包含用于债务置换部分)。发改委在10•8发布会上提及“将提前下达部分2025年‘两重’建设项目清单和中央预算内投资计划，预计于月底前分配共计2000亿元的资金”。按照10•12会议提出的完成今年年度目标，将使得9-12月广义财政支出同比从前8个月的-2.8%回升至24.6%。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 货币政策方面，9•27央行降准0.5pct释放1万亿长期流动性；此外央行行长在金融街论坛上透露，预计年底前视市场流动性情况，择机进一步降准0.25到0.5个百分点。9•27央行7天期逆回购利率降息20BP至1.5%；10•25起存量房贷利率下调至LPR-30BP。此前据央行行长介绍，该政策将惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总额为1500亿元左右。10•21，一年期和五年期LPR双降25个BP，为年内第三次降息。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.3后期潜在政策空间和进程安排 年内财政空间：在10•12财政部发布会上，财政部长提到可以负责任的表示今年可以实现收支平衡，完成全年预算目标。从今年已经公布数据的前8个月来看，由于经济偏弱，政府税收收入及土地出让金收入偏低，广义财政实际收入(一般公共预算+政府性基金预算)同比为-6%；广义财政实际支出(一般公共预算+政府性基金预算)同比为-2.9%。若简单按照两会制定的一般公共预算收入增长3.3%，政府性基金预算收入增长0.1%的目标推算，两本账前8个月较两会制定的预算分别少收入9029亿元和7197亿元，合计少收入1.62亿元。全年测算来看，则第一本账缺口1.29万亿(狭义缺口)，第二本账缺口1.5万亿，合计约2.8万亿(广义缺口)。由于财政部发布会特别提到“全国一般公共预算收入执行情况低于年初预算设定的目标”，因此补足第一本账收入缺口的可能性更大。补充的方式包括需要走人大程序的调整预算、增发特别国债方式；以及不需要人大审批的方式，如动用政府债务结存限额，从中央预算稳定调节基金调入，特定国有机构上缴利润等。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从通过人大调整预算方式来看，过去，年中调整预算的次数并不多，但近两年预算调整开始成为持续性话题。2023年10月，人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023年中央预算调整方案的决议。结合2024年政府工作报告提到特别国债拟连续几年发行来看，后期进一步调整预算，增发国债的可能性较大。由于预算调整须经人大常委会审批，后期关注人大委员长会议预告下一次人大常委会召开时间。 除了走法定程序调整预算外，使用无需经过人大审批的工具，如使用国债、政府债结存限额等做法，目前看已经出现。此次发布会已经提到，中央财政将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，减轻地方财政的收支压力。 从结存限额具体规模上看，截至2023年末，中央债务余额限额约为30.9万亿元；地方债务余额限额约为42.2万亿元。实际债务余额方面，截至2023年末，全国政府法定债务余额70.77万亿元。其中，国债余额30.03万亿元，地方政府法定债务余额40.74万亿元。年末地方政府债务余额中，一般债务余额15.87万亿元、专项债务余额24.87万亿元。因此2023年底，中央政府债务结存限额约8300亿元；地方债务结存限额约1.4万亿元，其中，专项债结存限额约7500亿元，一般债结存限额约6800亿元。因此，综合来看，不考虑今年或已使用部分及此次提到的4000亿规模，整体来看未来仍有可使用的债务结存限额或在1.8万亿左右。 此外，过去亦有通过特定国有机构上缴利润补充收入缺口的情况。如2022年预算安排政府性基金收入中的特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，约9000亿调入一般公共预算补一本账。2022年人民银行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。 中期来看，财政仍有赤字提升空间：在10月12日发布会上，财政部长表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。后期来看，市场已逐步预期明年中央赤字可能在今年4.16万亿元基础上至少再增加1万亿元(含特别国债)，对应赤字率在3.5%-4%左右。同时，专项债方面考虑到商品房收储需求较大，预计总规模也有望较今年3.9万亿元规模上升。 新一轮地方债置换隐债。根据27号文地方政府隐性债务须在2028年前清零的目标，为了降低地方政 府支出压力，避免“砸锅卖铁”之类的消息影响市场预期，10•12财政部发布会着力在化债上做文章，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，通过改善地方政府资产负债表来释放地方政府支出空间。 从过去历史来看，我国对地方政府债务的化解持续推进。第一轮发生在2015-2018年，主要是允许地方政府发行12.2万亿元地方政府债务，来置换存量的地方政府债务。第二轮化债，主要是2019年针对债务压力较大建制县发行约1500亿置换债置换隐性债务。第三轮化债（2020年12月-2022年6月）累计发行1.13万亿特殊再融资债。近两年支持化债的额度规模，2023年超过2.2万亿元，2024年又安排1.2万亿元。参考过去几轮化债