地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏

地缘政治扰动有限，业绩企稳复苏 目标价67.72人民币(此前目标价61.89人民币)潜在升幅34.8%当前股价50.22人民币 美国众议院在当地时间2024年9月9日投票通过了《生物安全法案》（法案编号H.R.8333）。我们在9月12日发布报告，认为即使法案通过，可能仅影响极少部分政府资助的项目，公司的美国业务有望维持基本稳健。此外，我们认为药明康德相比印度和欧美的化学药CDMO公司积累了显著的产能优势，预计海外同行中期内不太可能承接中国化学药CDMO行业的产能。基于公司快速增长的在手订单，特别是多肽业务的强劲增长趋势，以及美联储降息趋势下医药融资的恢复，我们认为公司盈利有望复苏。 中国医药 武煜, CFA(852) 3900 0842jillwu@cmbi.com.hk 生物安全法案预计影响有限。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，这大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。虽然法案在众议院获得通过，但其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票，因此我们预计生物安全法案在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短，单独立法有一定概率无法完成。 黄本晨, CFAhuangbenchen@cmbi.com.hk 预计海外同行中期内无法承接中国化学药CDMO行业的产能。我们整理了30家位于欧洲、美国和印度的从事API和化学药CDMO业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事API和化学药CDMO的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO公司。但欧洲的化学药CDMO企业偏重制剂业务。同时，他们的主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。 公司业务有望企稳复苏。药明康德管理层富有前瞻性地布局了多肽研发和生产业务。随着近几年司美格鲁肽和替尔泊肽等多肽类药物在代谢类疾病领域展现出重磅销售潜力，药明康德的多肽业务也随之快速增长，成为公司最重要的增长引擎。我们预计美联储进入利率下降通道后，医疗健康融资额将恢复增长，驱动全球早期医药研发需求的改善，药明康德早期业务也有望复苏。公司1H24的在手订单相比2023年底增长22.4%，复苏趋势已现。 维持买入评级。上调药明康德目标价至67.72元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏 。 我 们 预 计 公 司 在2024E/25E/26E收 入 同 比 增 长-4.4%/+10.9%/+13.2%，经调整non-IFRS净利润同比变化-8.4%/+11.5%/+14.4%。 资料来源：FactSet 目录 生物安全法预计影响有限..................................................................3 印度化药CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期........................5 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小...........................................................5印度公司产能投入规模显著低于药明康德....................................................................7印度基础设施基础薄弱..............................................................................................10 欧美CDMO公司偏重制剂业务，扩产缓慢.....................................13 欧美CDMO公司偏重制剂业务..................................................................................13欧美公司的扩产节奏缓慢...........................................................................................15 公司业务有望企稳复苏...................................................................19 多肽业务成强劲增长引擎...........................................................................................19拓张全球CDMO产能布局.........................................................................................19美国降息预计将带动全球早期研发需求复苏...............................................................20公司订单强劲增长，复苏趋势已现.............................................................................21 生物安全法预计影响有限 美国当地时间2024年9月19日，美国参议院军事委员会在其官网公开了参议院2025国防预算法案（NDAA）草案，此次参议院版本NDAA纳入93项修正案，其中不含生物安全法 案 （S.3558） 。 此 前 ，6月 份 的 众 议 院 版 本NDAA草 案 也 不 包 含 生 物 安 全 法 案（H.R.8333）。尽管后续两院还将对NDAA的具体内容再做讨论修改，期间不排除还会增加内容，但是我们认为生物安全法案通过2025 NDAA夹带的立法路径概率不大。最终NDAA的内容或将于今年底确定。 除了NDAA，生物安全法案还有独立立法路径。美国众议院在当地时间9月9日投票通过了生物安全法案（H.R.8333）。我们认为，众议院版本的议案限制美国政府机构以及接受美国政府补贴或者贷款的实体从相关中国公司采购商品或者服务，大概率对药明康德的业务影响范围有限，并且议案内具有允许现有合同执行至2032年的“祖父条款”。 虽然众议院生物安全法案获得通过，但是其中49%的民主党议员未投赞成票，包括36%的反对票。投反对票的议员中包括多位有影响力的民主党议员，包括马塞诸萨州资深议员/众议院规则委员会高级成员（rankingmember）Jim McGovern、众议院少数党领袖HakeemJeffries、众议院能源和商务委员会高级成员FrankPallone和众议院拨款委员会高级成员Rosa DeLauro。因此我们预计生物安全法案单独立法在民主党主导的参议院将面临更大的阻力。 同时，参议院和众议院在年内剩余的投票窗口期很短。如果生物安全法案在今年内未能完成立法，该法案将失效。美国国会每两年更换一次，称为一个“国会任期”，每个国会任期由两个会议年组成。如果在某个国会任期结束时，某法案尚未完成立法程序（包括在众议院和参议院的通过以及总统的签署），那么该法案就会失效。如果法案在国会任期结束 时未被通过，而议员仍希望推动该议题，他们必须在新的国会任期重新提交法案，并重新开始整个立法过程。 印度化药CDMO产业基础落后，发展仍需较长周期 印度市场的API和CDMO公司数量多但体量小 印度作为全球重要的医药工业区域，拥有众多参与国际医药研发和生产的企业。印度从事API和化学药CDMO的公司分为两类，一类为制药公司旗下发展的对外生产和销售API或者提供CDMO服务的业务板块，另一类为专门从事API和化学药CDMO的公司。 印度的大型制药企业的API或者CDMO业务技术壁垒低，并非其核心业务。印度大型制药公司普遍提供API或者化学药CDMO服务，该类业务主要聚焦在大宗原料药（例如抗生素、氨基酸类、维生素类、激素类等）和特色原料药领域（例如心血管类、抗病毒类、中枢神经类、抗肿瘤类、肝素类、造影剂类等），这与药明康德的创新药原料药研发和生产服务在技术难度上存在明显差异。此外，API或者化学药CDMO业务在印度制药公司的总收入占比普遍不高，在单位数到30%左右；且API或化药CDMO收入体量较小，大多数年收入不超过5亿美元。药明康德的化学业务在2023年的收入体量为41亿美元，存在显著的规模优势。在产能布局方面，印度制药公司的API产能几乎全部位于印度本土，少数公司在欧美区域有产能布局。 印度专门从事API和化学药CDMO的公司也大多聚焦于大宗原料药和特色原料药，对于创新药领域的涉足有限，其研发和生产设施也几乎全部位于印度境内。与药明康德相比，印度相关企业的研发团队规模很小。作为全球最大API生产商之一，印度Divi’sLab的定制合成业务服务全球前20大药企中的15个，但其仅有约500名研发人员聚焦于创新药工艺流程开发。Syngene是印度本土聚焦于创新生物药和化学药的CDMO公司，其科学家队伍超过5,600人，是印度本土CDMO企业中研发团队规模较大的公司。Syngene的客户基础相对较弱。截至2024年6月，Syngene的活跃客户数超过400家（vs药明康德截至24年6月：2,477家）,Syngene服务全球前20大药企中的14个（vs药明康德服务全部全球前20大药企）。截至2024年6月拥有3.8万员工，其中约82%为研发人员（截至2023年底），我们估计药明康德的研发人员超过3万名，是Divi’s Lab的数十倍，Syngene研发员工数的约5-6倍。 印度公司产能投入规模显著低于药明康德 我们整理了10家印度专门从事API和化学药CDMO公司的数据，发现这些公司在收入体量、产能投入、研发投入和员工队伍上与药明康德均有显著差距，仅在员工成本上具备优势。 在收入体量上，2023年药明康德化学板块收入为41.4亿美元，10家印度对标公司的API和CDMO业务收入合计为31.5亿美元，相当于药明康德收入的76%，收入体量上存在巨大差距。药明康德的化学业务增长趋势穿越整个新冠疫情，2019-2023年收入CAGR为41.3%，同期10家印度公司的平均CAGR为6.5%，其中Divi’s Lab和Syngene的CAGR分别为5.7%和9.9%，药明康德在收入体量更大的情况下取得了更快的收入增速。 高效的产能扩张以及技术的持续更新迭代是药明康德获得收入高增长的动力。药明康德能够紧跟全球医药创新趋势，及时抓住业务机会，最好的例证便是药明康德在新冠期间承接了大量的新冠商业化订单以及多肽业务实现了持续高速增。药明康德的capex和R&D费用支出远高于10家印度公司的总和。2023年10家印度公司的capex费用和R&D费用合计分别相当于药明康德的53%和39%。过去5年（2018-2023年）药明康德累计capex投入分别是Divi’s和Syngene的7.3倍和12.3倍，累计R&D投入是Syngene的20.4倍。因此，我们认为药明康德在产能和技术上相比于印度公司具有巨大优势。值得注意的是，印度公司正在增加对产能的投资，Divi’s Lab管理层在其24财年业绩电话会上表示25财年公司的capex支出将增长约50%至150亿印度卢比（约合1.8亿美元），而Syngene计划在25年将capex支出提高约9%至约6,000万美元。 在员工队伍方面，药明康德的员工产出效率更高，但员工成本也更高