图片中的德意志银行 - 中国缓慢但持续的疲软 - 109342525

图片中的中国 缓慢但持续的弱点 July 2024宏观策略 ：经济 ：易雄Yi. xiong @ db. comPerry KojodjojoPerry. Kojodjojo @ db.com Hazel LaiHazel - a. lai @ db.com 欧德云Deyun. ou @ db.com 经济学摘要 •近几个月来中国经济增长放缓尽管出口有所反弹，二季度国内需求略有放缓。因此，GDP增速从一季度的5.3%放缓至二季度的4.7%。拖累主要来自服务业，其中房地产市场表现不佳起到了主导作用。这些发展促使我们将2024年的GDP预测下调至4.9%。 •看关键经济部门: (1) 尽管近期政策有所放宽，房地产市场前景仍然不利，原因是一手房和二手房库存量依然庞大。 (2) 家庭消费支出继续恢复，适度的步伐 ， 但受到收入增长放缓和仍然疲软的情绪的限制。(3) 出口可能会保持 H2 经济的亮点 ， 但贸易关系如何展开将是一个关键焦点。 •通胀已逐步进入正区间，但住房价格和汽车价格的下降抑制了通胀复苏的力度。我们预计消费者通胀将在2024年底之前持续改善至略低于1%，并在2025年进一步降至1.4%，但仍低于其2%的长期平均水平。 •政策制定者可能需要重新考虑其近期政策组合 ， 以实现 5% 的年增长率目标. In particular, a预算修订可能有必要以应对地方政府收入持续下降的局面，保持支出增速。7月底召开的政治局会议将是 signalling 进一步政策支持的关键事件。 •中国人民银行将仅小幅降息 ， 面临多重约束我们预计中国人民银行在2024年底前将下调10个基点的利率，可能在第四季度。考虑到信贷需求减弱和通胀率较低，降息仍是必要的；但中国人民银行也需要保持人民币相对于仍然强劲的美元的汇率稳定。或许，如果（a）美联储更快更早地放宽政策或（b）人民币贬值压力减轻，那么进一步宽松的风险将增加。 宏观策略总结 •资本外流持续。尽管5月份推出了房地产包揽措施，但房产销售继续令人失望，导致今年以来的股权流入出现逆转。与此同时，与世界其他地区的利率差异继续支持“热钱”流出、外汇存款增加以及出口商较低的外汇兑换比率。中美关系恶化的担忧也导致净直接投资流出显著增加。 •中国央行目前容忍人民币兑美元走弱。美元 / 人民币汇率的漂移 ， 以及外汇的有限性质干预表明 ， 中国人民银行 (目前) 允许人民币出现一定程度的疲软 ， 尽管它热衷于管理尽量减少增加资本外流压力的风险。其外汇政策倾向很可能受到以下因素的影响：(a) 缓解系统中部分贬值压力的需要，(b)维持出口竞争力；以及(c) 为进一步的政策宽松创造空间。因此，我们仍然看好AUD/CNH。 •通过在岸市场的长期电话对冲人民币疲软. 对企业而言，我们相信美元对人民币（USD/CNY）期权是最适合企业对冲人民币贬值风险的工具，同时还能保持一定程度的人民币升值敞口。此外，成本1200 万 ATMF 看涨期权可以被美元 / 人民币套利所抵消 ， 使得净对冲 PnL 始终为正 ， 无论在哪里现货结束交易 •债券曲线变陡。在没有进一步宽松的情况下，我们预期前端利率将保持在一定范围内波动。另一方面，我们认为债券曲线的后端应该会变陡。为什么？（a）超长期国债和特殊长期国债的供应量预计将会增加；（b）鉴于中国人民银行的持续警告，银行的需求可能会较慢；（c）中国人民银行债券出售计划可能即将开始。因此，我们继续建议关注人民币NDIRS 2/10的陡峭化走势。 •低融资成本。在岸融资成本可能会在贷款增长低迷和中国人民银行支持性的货币政策立场。因此，目前中国是亚洲唯一一个通过发行人民币债券并在后续转换回美元为企业节省成本 的市场。 •熊猫债券发行明显回升截至7月，融资成本节约已增加至83个基点。鉴于中国经济前景依然黯淡，我们相信成本优势将持续存在，因此预期2024年下半年将发行更多熊猫债。进一步增加熊猫债发行也可能推动CNH CCS利率下降。 Economics 在第二季度增长减速之后 ， 中国预计 2024 年增长 4.9% •第二季度增长放缓至同比 4.7% 和季度环比 0.7%。这是自 2022 年第四季度以来中国连续最低的增长 ， 尽管出口强劲 ， 但国内需求疲软 • 我们将2024年GDP增长预测下调至4.9%（原预测为5.0%），预计下半年GDP增长率将保持在略低于5%的水平。2025年的GDP增长预计为4.5%，大致与新冠疫情期间的平均增长率相符。 • 政府可能需要采取额外措施来实现 5% 的增长目标。即将召开的政治局会议7 月下旬将是一个重要的政策事件 受国内需求疲软的拖累 ， 近几个月来连续增长放缓 • 月度活动指标暗示增长放缓 ， 从 5 月份的 4.6% 和 4 月份的 5.4% 降至 6 月份的 3.9% • 增长拖累来自服务业，第二季度该sector的增长放缓至4.2%，受房地产市场恶化和政府支出减少的影响。 与此同时 ， 工业部门在第二季度保持 5.6% 的增长 ， 部分受到强劲出口的支持。 劳动力市场疲软开始对消费者支出产生负面影响 来源 ： 德意志银行研究部 ， 国家统计局 • 家庭收入增长从第一季度的 6.2% 和 2023 年的 6.3% 放缓至 2024 年第二季度的 4.5% • 这导致家庭在食品和饮料 ， 服装和生活费用等项目上的支出放缓• 农民工人口继续增加到历史高位 ， 但他们的月收入在第二季度出现小幅下降 尽管新一轮政策放松 ， 但房地产行业低迷仍在继续 • 房价在新房和二级市场都持续下跌 ， 尽管政府5 月宣布的宽松措施 • 房地产投资也保持在较低水平。房屋新开工已达到 2019 年水平的 30 ％ 。 • 不过 ， 最近大城市的新房和二手房销售出现反弹 ， 这有点令人鼓舞 消费者通胀转正 ， 但仍然低迷 来源 ： 德意志银行研究部 ， 国家统计局 • CPI 通胀在 2024 年农历新年后转正 ， 但在过去几个月中仍处于 0 - 0.3 ％ 的范围内 • 猪肉价格——2023年推动通缩的一大因素——已反弹，但其他食品价格则下降。核心通胀率继续保持低位，为0.6%（同比），因为汽车和耐用商品的价格继续下跌。 • 我们预计到 2024 年底 ， CPI 通胀将逐步改善至 0.9 ％ ， 今年平均为 0.3 ％ 。 PPI 通胀可能会保持H2 中的负值 三中全会亮点 ： 加快结构改革 2024 年 7 月举行了第 20 届 CPCCC 第三次全体会议 ， 这是一次重点关注中期改革的重要政策会议 •60 大类 ， 5 年内实施 300 多项改革措施. 这些措施的数量与2013年十八届三中全会第18次会议的里程碑相似，但实施周期短两年。在未来2-3年内，我们可以看到许多政策的变化。 •财政改革的紧迫性地方政府财政明显面临压力，主要是由于收入下降，尤其是土地销售带来的收入减少。为此，第三次全会提出了扩大地方政府财政资源和税基的建议。A 消费税可能会推出 ， 这可能会增加高收入地区地方政府的财政收入(和支出) 。 •城乡一体化为了缩小城乡差距。 migrant 工人应享有与城市居民同等的医疗和教育服务，加强农村的社会保障网；并应放松对农村土地交易的限制。这些措施应该改善农村家庭收入和支出， 这可能会成为 •增强私营部门的信心。根据经济政策高级官员韩文秀的说法，法治是最有利于企业的营商环境。第三次全体会议强调了促进企业家精神的重要性，并致力于建立更多的世界级企业。它将制定和实施促进私营经济发展的法律，并防止使用行政和刑事手段干预经济纠纷。 •对外开放和吸引外资仍然是关键的政策重点。政府旨在扩大外国直接投资流入 ， 这在当今的全球经济和地缘政治环境下 ， 这不是一件容易的事。政府的目标是将国内按照国际标准制定规则和机构；为中国来华的外国人提供便利的居住、医疗、支付及其他服务；并对外资在教育、信息技术和健康-care业务领域的投资开放中国的服务市场。 在信贷放缓的情况下 ， 中国人民银行修改了其货币政策工具 • 由于房地产相关贷款收缩以及中国人民银行努力遏制无效银行信贷，中国上半年的货币和信用增长显著放缓。 • 银行反过来将更多的流动性存放在金融工具中 ， 从而降低了债券收益率 • PBOC 对汇率稳定的关注限制了降息政策利率的范围。我们预计第四季度仅降息 10 个基点 · 中国人民银行正在加强其政策工具 ， 以引导市场利率 ， 包括通过建立新的短期利率走廊7d 左右的 OMO 利率 ， 并重启债券交易干预债市 政府支出放缓 ， H2 可能需要进行预算修订 • 2024 年前 5 个月 ， 财政支出总额同比下降 - 2% ， 最近几个月保持下降趋势 • 尽管政府借款增速加快，但由于收入尤其是土地销售所得的下降限制了地方政府的支出。 • 年度财政支出仍可能低于预期 ， 同比增长 1.5% 。为了实现 5% 的年度增长目标 ，预算修订以允许在 H2 中增加财政支出可能是必要的 受新兴市场和发展中经济体需求强劲支持 ， 出口在 2024 年上半年表现优异 • 出口将继续成为经济的亮点，受到向新兴市场/发展中国家出口增加的驱动。 • 2018年至2023年间，中国对新兴市场和发展中国家（EMDEs）的出口几乎翻了一番，而对中国先进经济体的出口仅增加了20%。新兴市场和发展中国家在中国总出口中的份额从2017年的35%上升到最近的45%。 • 我们预计中国对新兴市场（EM）的出口在下半年将保持强劲，不仅是因为中国出口目的地结构上的转变，也反映了新兴市场强劲的国内经济活动。 美国和欧盟额外关税的影响可能很小 • 美国对某些中国产品（如电动汽车、电池和太阳能电池）实施了新的/额外的关税，这些关税将仅影响中国总出口量的大约0.5%。欧盟对中国电动汽车的新关税将再影响中国出口量的大约0.5%。 • 我们估计这些新关税综合将使中国出口增长在2024-25年减少约0.2至0.3个百分点——相较于2024年第二季度6%的同比出口增长，这一影响几乎可以忽略不计。 • 中国出口面临的更大风险是，如果特朗普赢得总统选举，美国可能对所有中国产品征收广泛的关税。11 月选举 工业产能过剩 ？ 产能利用率的下降几乎可以完全由几个行业来解释 • 各行业的产能利用率不均衡。2023年，几乎有一半行业的产能利用率仍处于或高于2017-19年的平均水平。同时，少数行业的产能利用率已降至2014-16年的平均水平以下。 • 三大行业（计算机及电子设备、非金属矿物、汽车）产能利用率下降几乎完全解释了中国整体产能利用率下降的原因。除这三大行业外，工业产能利用率保持稳定。近年来大致稳定 人民币前景 人民币兑美元继续面临贬值压力 • 自1月份以来，人民币面临贬值压力，当前USD/CNY汇率接近美元对人民币交易区间的上限。截至撰写本文时 ， 美元 / 人民币的现货距离波段顶部约 0.1% 。 • 弱势主要是由中国增长前景的担忧以及房地产市场的恶化驱动的。这些因素导致中国的经常项目顺差有所缩小。截至3月，国际收支盈余是自 2020 年 9 月以来最小的. The lack of of任何周期性反弹都将导致中国的国际收支再次回到赤字区域。 保护主义抬头不仅会减缓其出口复苏 ， 还会进一步缩小其经常账户盈余 •中国的贸易顺差一直是经常账户顺差的最大贡献者。事实上 ， 在过去的几年里季度数据显示，贸易顺差现在比疫情前时期（2015-2019年）大30%，这主要是由于：（a）出口复苏强劲，以及（b）持续的进口替代，中国正寻求减少对全球商品的依赖。 • However, with theDM 和 EM 世界的贸易保护主义情绪上升 ， 中国出口可能放缓, 特别是鉴于其产能过剩问题日益引起关注。确实，在最近几个月里，我们看到美国、欧盟、加拿大、土耳其、拉丁美洲国家以及印度尼西亚对中