PitchBook 分析器注 ： 导航 ILPA 的基于导航的设置指南(汉) - 2024

浏览 ILPA 基于 NAV 的设施指南 PitchBook Data, Inc.Nizar Tarhuni研究和市场情报执行副总裁丹尼尔 · 库克 ， CFA定量研究主管 PitchBook 是Morningstar公司提供的最全面、最准确且难以获得的私人市场业务专业人士所需的数据。 机构研究小组分析 朱丽叶克莱门斯基金策略分析师 juliet. clemens @ pitchbook. com 关键要点 Zane Carmean, CFA, CAIA首席分析师 ， 量化和基金研究 zane. carmean @ pitchbook. com 机构有限合伙人协会最近发布指导关于日益增多的私人资本基金流动性/投资组合管理工具（即NAV设施）的使用，一种预计本十年内将达到6000亿美元的产品。 Hilary Wiek, CFA, CAIA高级策略师 hilary. wiek @ pitchbook. com • ILPA的指导提供了基于净值（Net Asset Value, NAV）的设施历史记录，收集了有限合伙人（Limited Partners, LPs）对其使用和透明度的关注点，对普通合伙人（General Partners, GPs）与LP基础互动的建议，拟议的法律语言，以及关于披露的额外建议。 pbinstitutionalresearch @ pitchbook. com 发布设计由Megan Woodard • 过去几年里，LP与GP的关系动态发生了显著变化，随着基金条款和GP工具日益复杂，ILPA鼓励投资者在谈判桌上团结一致。 发表于 2024 年 8 月 1 日 Contents ILPA 基于资产净值的设施指南 4资产净值贷款的历史 2关键要点Introduction有关的其他注意事项7LP / GP 关系和谈判 Introduction 7 月 25 日 ， 机构有限合伙人协会 (ILPA) 发布了备受期待的围绕不断增长的资产净值 (NAV) 贷款市场的指导。虽然 NAV 设施已经存在了几十年 ， 但如 PitchBook 的2023 年第四季度分析师笔记 ： 围绕资产净值贷款的思考和争议资产净值贷款已经发展成为一个 1000 亿美元的行业 ， 一些人预计到 2030 年它将增长到 6000 亿美元。1 NAV设施的快速采用导致了冲突， necessitated 需要采取 concerted effort 集中努力来制定这些贷款的最佳实践。 随着NAV贷款及相关产品成为GP日益常用的工具，ILPA指导文件针对LP在面对这些设施时遇到的挑战进行了应对。该指导文件还强调，GP和LP应采取主动沟通的方式，以解决伴随NAV设施快速增长而出现的困惑、紧张和争议。 NAV设施的话题在PitchBook的第二期Allocator Atlas网络研讨会系列中得到了深入讨论，由Lead Analyst Zane Carmean、Senior Strategist Hilary Wiek以及ILPA的Industry Affairs DirectorBrian Hoehn共同探讨。“导航 LP / GP 关系 ： 与 ILPA 的对话 ” 。 资产净值贷款的历史 资产净值贷款与资本调用贷款相对应 ：2一旦基金完成LP承诺的提款和投资，就可以利用净值设施，在此过程中，净值设施的抵押品基于基金已建立的资产组合。3 NAV贷款通常在基金的投资期间内或之后建立，并从基金的持有期开始使用直至基金生命周期结束。4这些设施具有多种应用场景，包括支持投资组合公司、偿还现有投资组合级别的债务、进行追加收购，或者更争议性地，在市场困难时期加快向LPs（有限合伙人）分配资金。 在全球金融危机（GFC）之前，NAV贷款是由银行向两类主要借款人提供的产品：新兴私人信贷市场内的基金以及持有LP基金权益的二次基金。5这些基金的贷款容易获得承销，因为这些基金的多样化意味着资产波动性和风险较低。然而，在全球金融危机（GFC）之后的几年里，监管限制和资本要求导致银行减少了对组合贷款的提供。取而代之的是，如17Capital和Hark Capital等私人贷款机构开始发挥作用。 新冠肺炎疫情扩大了开始使用NAV设施借款人的基础。私募股权基金管理人员在疫情期间开始将NAV设施作为“流动性解决方案”用于投资组合公司和资产。这些设施的使用在2024年之前进一步增强，因为利率上升显著提高了杠杆收购或资产级融资的成本。NAV贷款已成为公司层面杠杆的主流替代方案，因为这种更为多样化的基于资产的贷款具有较低的贷款与价值比率（LTV），可以解释较低的借款成本。此外，由于自2022年起有限合伙人未获得分配导致的筹资环境放缓，也影响了普通合伙人吸引新的资金承诺的能力。 然而，有限合伙人（LP）对普通合伙人（GP）使用这些设施及其透明度的经验差异巨大。虽然有些LP发现GP在披露这些设施的相关信息时表现出积极主动和高度透明，但其他LP则是在分析财务报表并追溯到异常之处后才偶然得知存在NAV贷款的情况。 面对NAV贷款经验各异以及潜在的利益冲突，ILPA介入提供了行业的指导建议，考虑了有限合伙人（LPs）、普通合伙人（GPs）和贷款方的观点，以期提出一个所有市场参与者都能接受并采纳的解决方案。基于资产净值的设施指南在这个时候，市场上普遍对基金管理人员何时以及在什么情况下应使用这些设施存在困惑，同时对于普通合伙人（GPs）何时需要有限合伙人咨询委员会（LPAC）的批准也缺乏明确的认识。此外，由于净值设施（NAV facilities）对于大多数市场参与者来说仍是一项相对较新的产品，因此在有限合伙协议（LPAs）中并未明确提及通过净值设施进行组合层面杠杆的操作方式，这使得有限合伙人（LPs）和普通合伙人（GPs）难以确定此类工具的最佳实践。 ILPA的指导方针旨在向有限合伙人（LPs）和普通合伙人（GPs）介绍净值设施（NAV facilities）本身及其优缺点，并说明各方可以实施的最佳实践以确保更高的透明度、更顺畅的沟通以及更好的治理。ILPA还希望通过提供这些指导来改善私人市场中标准化财务和业绩报告的努力。 ILPA 基于 NAV 的设施指南 ILPA的见解反映了来自全球数百位有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）的反馈，可以作为所有市场参与者的一份指导手册。指导意见包含五个部分： • 第一部分：基于NAV的设施概述及当前市场实践• 第二部分：LP对基于NAV的设施的关注点• 第三部分：提高透明度和LP参与的建议• 第四部分：提议的法律文件• 第五部分：关于使用基于NAV的设施的相关披露建议6 基于资产净值的设施和当前市场实践概述 The first section discusses all topics that会出现在一个NAV设施基础章节下：关于NAV贷款的教育性材料，包括它们的结构方式、当前的应用情况以及潜在的优势和劣势。例如，这一部分讨论了当实施NAV设施时创建的双重特殊目的公司（SPV）结构如何促使一些GP将NAV设施排除在基金层面的杠杆计算之外，以规避现有LP协议中的杠杆限制。ILPA对此进行了说明，贷款人重申NAV设施应被视为基金层面的杠杆，因此必须向LPAC（有限合伙人顾问委员会）披露，并且可能需要向所有支持该基金的有限合伙人进行披露。 LP 对基于资产净值的设施的关注 第二章旨在向GPs介绍有关NAV贷款的五个普遍关注点及其实施方式的教育材料。指导文件列出了LP的主要五大关注点： • “LP 通常对何时使用基于资产净值的设施的洞察力有限。 ” • “LPs 对基于 NAV 的设施使用相关的治理缺乏感到困扰，这导致了透明度不足。” • “在 LPA 保持沉默的地方 ， 全科医生采取了不同的方法来处理基于 NAV 的设施。 ” • 一些普通合伙人（GPs）将传统基金层面的杠杆条款解释为赋予其在无需有限合伙人（LPs）及其代表（LPACs）的通知或参与的情况下开展基于净值的设施的足够权力。 • “有限合伙人观察到，在近年来更为严峻的募资环境中，净值为基础的设施使用频率有所增加。”7 第二章还包括两个特定用例的重点介绍。第一个是对有争议的用案例进行探讨，在该案例中，NAV设施被实施以资助早期分配。根据指导意见，基金融资协会估计有20%的NAV贷款被用于此目的，这令有限合伙人感到不安：“基于NAV的设施产生的早期分配可能对IRR和DPI的表现数据产生重大影响，因为资金在不使用基于NAV的设施的情况下会比预期更晚返还。”8除了可能操纵内部收益率（IRR）和已分配利润总额（DPI）的测量值外，有限合伙人（LPs）还对这种情况表示不满：当使用净值设施（NAV facilities）来资助早期分配时，LPs将承担大部分利息成本。这种IRR的提升本身也会引发冲突，因为普通合伙人（GPs）可能会利用净值设施在这些早期分配中产生管理费（carried interest）。 此外，指导意见指出，“由于对这类设施使用情况缺乏透明度，需要更加谨慎以隔离其影响。”9另一个重点关注的冲突是早期分配可能具有可召回性。指导文件解释称：“如果设施开始表现不佳 […] 普通合伙人可以召回已分配的资本以偿还设施。可召回的分配也可能给有限合伙人带来行政负担，并打乱他们的现金流规划。有限合伙人可能需要意外地将分配返还给基金，这影响了他们将该资本分配到其他基金或策略的能力 […]。”10有限合伙人应关注来自净值设施的分配。根据我们最近完成的情绪调查，超过一半的受访者正在考虑在未来12个月内实施净值设施以向有限合伙人提供流动性。 第二个关注点深入探讨了NAV设施在更不具争议性和更广泛接受的应用场景下为投资组合提供支持的使用案例。使用NAV贷款为后续投资融资或支撑表现不佳公司的普通合伙人（GPs）应该能够给出合理的解释，包括1）为何这样做是谨慎的，以及2）为何NAV设施是所有可能的选择中最适合提供额外资本的选项。有限合伙人（LPs）应质疑GPs是否管理不当储备资金，而GPs则应准备好提供透明的理由说明该设施的情况。这一关注点源于这样一个事实：通过NAV设施提供的投资组合支持会将风险跨资产进行抵押。虽然这样做可能成本更低，但如果受到NAV贷款支持的公司最终失败，基金中的其他公司可能需要作为抵押品来承担费用。最后，LPs 被鼓励对那些为了筹集后续基金资本而使用NAV贷款支持其前身的GPs持怀疑态度。指导意见指出，“LPs担心业绩不佳的GPs可能会通过基于NAV的设施增加其管理下的资产（因此如果管理费基于成本计算，则增加其管理费用）。”11经理应该意识到 LP 在资产净值设施实施方面面临的挑战。 关于提高透明度和 LP 参与度的建议 第三部分涵盖了ILPA对普通合伙人（GPs）何时以及如何与有限合伙人（LPs）基础进行互动的建议。GPs应该主动联系其LPAC（有限合伙人顾问委员会），并准备好讨论其流程的理由、设施的规模和结构，以及关键经济条款。在GPs希望使用NAV贷款以产生早期分配的情况下，应寻求LPAC的批准。鼓励LP们质疑为什么NAV设施是比基金为投资者创造流动性各种方法更好的选择。 拟议的法律文件 下一节详细说明了ILPA建议在现有和未来有限合伙人协议（LPAs）中使用的法律语言，特别是在关于净值贷款设施方面。如果现有有限合伙人协议未明确授权使用净值贷款设施，普通合伙人（GP）应向有限合伙人顾问委员会（LPAC）提出并披露此情况，并请求豁免。即使现有语言没有禁止这种借款行为，GP也不应假设可以在不先咨询LPAC的情况下推进净值贷款设施。在当前的募资环境下，一个管理不善的过程可能会使有限合伙人不愿重新承诺资金给相应的基金管理人。 对于未来的谈判，ILPA在其指导意见中提供了一些语言。未来有限合伙协议（LPAs）需要明确定义净资产价值（NAV）设施以及适当的或不适当的使用案例、可接受的最大和最小贷款对价值比率阈值