固定收益周报：极致的风格表现——资产配置周报

极致的风格表现——资产配置周报（2024-10-20） —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，9月实体部门负债增速录得9.2%，前值9.5%，符合预期，预计10月实体部门负债增速继续下行至9.0%附近，我们认为，12日召开的财政部新闻发布会透露的主要信息是化债和防风险，如果没有新增财政计划，年末实体部门负债增速将进一步下行至8.6%附近。无论是央行还是财政部的最新表态，都显示稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1501亿元（高于计划的净增加201亿元），按计划本周政府债净增加2481亿元，9月末政府负债增速为11.4%，前值11.4%，预计10月末下降至10.3%附近，如果没有新增财政计划，年末政府部门负债增速将进一步下降至9.2%附近。 相关研究 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微降，资金价格环比下降，期限利差微降，剔除掉季节效应，资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率基本平稳，周末小幅下降至1.43%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至69个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。 1、《化债防风险——资产配置周报》2024-10-132、《看多债券——资产配置周报》2024-10-073、《把握节前交易机会——资产配置周报》2024-09-22 资产端，最新公布的9月经济数据出现了比较全面的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标 在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上基本平稳，权益市场大幅震荡，风格上呈现出极致的表现，成长大幅跑赢价值，并带动全A指数大幅反弹，债券收益率虽也有震荡，但幅度较小，全周累计变化不大，股债性价比偏向股票；合并来看，股债的表现符合国家资产负债表的情况，即并未出现增量资金，因此，我们也提醒投资者关注极致风格表现后的回归。十债收益率全周累计下行2个基点至2.12%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.43%，期限利差小幅收窄至69个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至2.31%。我们加入债券仓位，全面配置价值风格，在上周五损失惨重，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.69pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数0.09pct，最大回撤10.3%（同期沪深300最大回撤11.0%）。 财政部新闻发布会（10月12日）后，我们进一步坚定了对国家资产负债表两端的判断。展望10月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将继续下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，短端利率开始从我们预测的下沿缓慢上行，向区间中枢甚至上沿靠拢，目前我们判断，一年期国债收益率短期会攀升至1.5%上方，基于上述利差分析，十债和三十年国债收益率在2.1%和2.3%附近的交易机会有限，但配置窗口始终开放。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比趋势上偏向债券，风格上价值相对占优的概率更高。本周我们继续推荐30年国债ETF（30%）、红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位40%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个 特征，并结合公募二季报欠配情况，我们推荐的红利组合包括A+H20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周大量行业转债估值主动提升，转债涨幅强于正股。双低转债、股性转债涨幅领先，尤其是双低转债由于补涨空间更大，上周表现反而更为强势。周五的成长行情导致军工、计算机交易热度大幅上升，次新债估值大幅改善，小额、低评级涨幅更高。上周由于判断股债性价比倾向于债券，风格上价值好于成长，所以转债仓位降至60%，均为价值风格低价转债，在周五科技行情背景下，最终全周跑输中证转债指数-2.01pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数6.77pct， 最 大 回 撤7.7%（ 同 期 中 证 转 债 指 数 最 大 回 撤7.5%）。 下周基于自上而下观点，仍判断股债性价比倾向于债券，风格上价值跑赢成长的概率更高，所以转债宽基组合的配置与上周保持一致，均为价值风格低价转债。图33展示出下周转债宽基组合标的的具体情况，正股资质均较为稳健、偿债能力较好、距离到期时长均在一年以上、回售压力较小，在股债性价比偏向债券的阶段可以明显发挥债底优势并吸引债市资金。 中期来看，转债期权估值高性价比决定配置价值。转债估值修复较慢，一方面是前期信用风险事件的长尾效应压制估值，另一方面转债市场整体股性弱债性强的情况决定其本轮波动显著小于权益市场，导致权益反弹背景下，转债市场仍缺乏增量资金。中期来看，转债信用风波告一段落，定价仍受权益行情主导，而与权益相比估值修复较慢、波动幅度较小、交易热度更低、前期涨幅更小，仍具备较高配置性价比。此外，权益市场拉动下，转债估值格局改善，估值有待调整的债性转债和双高炒作券主动杀估值，择券区间扩大，投资机会增多。 自下而上角度，关注以下平衡型偏弹性的品种：金融板块的华安转债、杭银转债；铜缆高速连接概念的博23转债；半导体行业的睿创转债、南电转债；公用事业、煤炭等高股息板块的蓝天转债、平煤转债。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................82、股债性价比和股债风格...................................................................83、行业推荐...............................................................................123.1、行业表现回顾....................................................................123.2、行业拥挤度和成交量..............................................................123.3、行业估值盈利....................................................................143.4、行业景气度......................................................................153.5、公募市场回顾....................................................................183.6行业推荐...........................................................................204、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................224.1、转债全市场量价数据..............................................................224.2、转债各板块交易数据..............................................................234.3、转债各板块交易数据..............................................................264.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................275、风险提示...............................................................................29 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................7图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................10图表3：宽基轮动组合收益情况...........................................................10图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................11图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................12图表6：各行业拥挤度情况...............................................................13图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................13图表8：PE(TTM)周度