国内优质曲轴配套商，抢抓机遇，成长可期

投资要点 推荐逻辑：1）公司混动曲轴与精密锻造毛坯业务增长强劲，] 24H1对应产品销 售额合计同比+70%。当前混动需求旺盛且有望持续，公司业绩或将受益于此实现快速增长。此外，公司加强海外拓展，助力公司打开成长空间。2）公司新能源电驱齿轮业务已实现比亚迪等项目量产，其他轴齿类项目正在拓展中。此外，公司在机器人减速器领域有所突破，或成为重要增长点。3）公司发布股权激励计划，24/25/26年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元，对新能源电驱齿轮业务提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25年累计收入1.9亿元，25-26年累计收入4.9亿元）收入目标，充分显示公司向新能源转型的信心与决心。 公司曲轴优势地位突出，积极开拓海外新空间。23年公司曲轴业务毛利率达29.7%，同比+3.5pp，位于行业前列。公司布局精密锻件毛坯，22/23/24H1年公司毛利率分别为20.6%/23.8%/24.0%，同比-5.1pp/+3.2pp/+1.3pp，降本增效效果明显。公司成功打开海外市场，24H1与沃尔沃、宝马等客户接触，后续或有定点落地。大型曲轴方面，24H1公司配套MTU和瓦锡兰产品的销售额同比分别增长52%/33%，预计后续海外市场将成为新成长空间。 新能源业务齐放量，持续开拓新业务。公司开发混动曲轴产品，将新建4条总产能达100万根的新能源混动曲轴生产线并于25年5月底前陆续投产。新能源齿轮方面，客户覆盖比亚迪、联合电子、吉利等。同时，公司也在积极接触舍弗勒、比亚迪DM5.0等轴齿类项目。此外，公司在机器人减速器产品上已获得相应成果，后续将积极拓展机器人减速器产品定点项目。 公司发布股权激励计划，26年扣非后净利润达3.0亿元。本次激励对象分为两类，第一类是董事及高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员，24/25/26年业绩考核目标对应扣非后净利润不低于1.5/2.2/3.0亿元；第二类为新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，24/25/26年除上述业绩考核目标外，提出0.3/1.6/3.0亿元（或24-25累计收入1.9亿元，25-26累计收入4.9亿元）收入目标，由此可见公司拓展新能源电驱齿轮领域的坚定决心。 盈利预测与投资建议。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为43.8%，给予公司2025年18倍PE，目标价6.30元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险；下游客户销量不及预期风险；政策调整风险；贸易摩擦风险等。 指标/年度 1公司概况：三十年深耕高端制造行业，顺应时代开拓新能源市场 公司多年深耕高端制造业，业务架构持续完善。福达股份长期专注于曲轴和锻造主业，前身是成立于1995年的桂林汽车零部件总厂；2000年12月，桂林汽车零部件总厂改制为桂林福达汽车部件有限公司，公司走向快速发展之路；2002年10月，公司成立清华—福达汽车系统技术开发研究院，强化技术研发能力；2003年之后先后成立桂林福达曲轴有限公司、襄阳福达东康曲轴有限公司、桂林福达齿轮有限公司、桂林福达重工锻造有限公司、武汉福达曲轴有限公司、上海福达汽车零部件销售有限公司等子公司，逐渐形成当前业务架构，采用专业化分工生产模式，并以就近供货原则在主要商用车产地布局产能。 布局大型曲轴、新能源齿轮，强化公司竞争力。2014年11月27日，桂林福达股份有限公司在上交所成功上市。2018年2月，公司与全球大型曲轴生产领导者德国阿尔芬凯斯勒有限公司在桂林成立福达阿尔芬大型曲轴有限公司，快速扩大了公司大型曲轴产品业务市场。2022年5月，公司布局新能源相关领域业务，成立新能源电驱科技分公司。2022年10月，福达股份新能源事业部揭牌成立，致力于在新能源汽车、储能及清洁能源等领域取得相关突破，为公司向新能源业务转型发展打下坚实基础。2023年8月，新能源电驱系统高精密齿轮项目正式投产，公司持续加大对新能源汽车关键零部件的投资，为我国新能源混合动力汽车的高速发展做出了积极贡献。 图1：福达股份发展历程 工艺技术水平先进，行业竞争优势显著。公司搭载国内先进装备，积极引进海外先进设备及生产线，掌握轴颈及圆角淬火、圆角滚压等多项核心技术，覆盖各产品研发、生产、试验及检测的全过程，工艺技术与产能规模具有显著优势。公司技术专业化水平深受行业认可，被认定为国家高新技术企业，先后荣获专精特新“小巨人”企业、2022中国机械500强、桂林十佳优秀民营企业等荣誉称号。 公司产品布局涉及曲轴、离合器、齿轮、精密锻件等，产品矩阵相对完善。曲轴：搭载曲轴法兰孔、轴承孔专机、油孔柔性加工专机等国内顶尖专用设备，配备英国LANDIS双主轴CBN数控随动磨床、德国JUNKER 3主轴CBN数控随动磨床、日本HORKOS加工中心等一流数控加工设备，拥有美国ADCOLE曲轴综合测量仪、美国HEXAGON三坐标测量仪、英国TAYLORHOBSON轮廓度仪等高精度检测设备。近年来，公司已建成6条曲轴全自动生产线，并掌握国内领先的圆角滚压、圆角淬火强化处理技术。离合器：引进达到国际一流水平的奥地利AICHELIN热处理生产线，并组建了离合器装配、检测生产线，其水准亦处于行业前列。配备离合器耐高速性能试验机、盖总成高精度综合性能检测机、整车噪音振动测试机、从动盘高精度扭转特性检测机等先进的实验和检测设备，并建有5条离合器自动化装备、检测生产线。齿轮：拥有德国KLINGELNBERG C27数控铣齿机、L60数控研齿机、T60齿轮综合检查机等国际先进装备，以及国内领先的全数控螺旋锥齿轮干切机、研齿等齿轮加工设备。引进具有国际一流水平的奥地利AICHELIN全自动可控气氛环形热处理生产线，可自动完成齿轮的渗碳、直淬、压淬、清洗、回火等关键工序的处理。高精密齿轮：引进德国、法国、瑞士、西班牙、美国、日本、韩国等国家的克林贝格齿轮检测中心、霍夫勒磨齿机、普瑞威玛珩齿机等先进装备，组建行业一流的新能源汽车电驱动系统高精密齿轮数智化生产线。拥有抗扭曲、三截面等高精密加工技术，以及在基于动态噪声分析基础上对磨齿工艺参数进行闭环控制的先进技术。精密锻件：引进俄罗斯、德国、美国、芬兰、日本、韩国等多个国家最先进的装备，建成有14000吨、12500吨、8000吨、6300吨、4000吨（两条）等6条热模锻生产线，具备突出的毛坯锻件自产能力。同时，引进德国DMG五轴数控加工中心等尖端的高速加工设备，配备海克斯康桥式三坐标测量机、模具仿真等软硬件系统，从模具设计到加工制造全面实现CAM，满足公司高水准的锻件生产模具需要。 图2：公司主要产品 图3：公司部分荣誉证书 “产品+市场”双重布局，积累丰富客户资源。公司产品主要配套范围已涵盖商用车、传统乘用车、新能源汽车、农业机械、工程机械、船舶，同时通过合资公司正在加大拓展船用发动机曲轴产品等非道路用发动机曲轴配套业务。公司凭借多年的专业生产经验和突出的技术、规模优势，得到了各大发动机和整车生产企业的高度认可，配套规模逐年提高，多年来获得了多家配套厂商颁发的核心供应商、年度优秀供应商等称号，部分产品取得了配套厂商特定系列产品的独家配套资格。公司产品与国外产品相比，具有性价比高的优势，部分产品已经进入国际知名厂商汽车及内燃机零部件采购体系。同时，公司积极抢占国内汽车市场自主品牌日益崛起这一市场机遇，致力于与其建立紧密的合作关系，公司部分产品为国内自主品牌汽车提供配套服务，通过不断提供高品质的产品和专业化的服务来确保市场领先地位。 表1：公司主要客户情况 2023年以来公司业绩保持高速增长。2016-2023年公司营业收入由10.2增至13.5亿元，年复合增速为4.0%，其中，其中，2022年受宏观经济环境和商用车市场产销量下滑等多种因素冲击，公司营业收入和归母净利润均出现大幅下降，2022年营业收入11.3亿元，同比下降37.5%，归母净利润为0.7亿元，同比下降68.5%。2023年伴随国内经济以及车市的发展，实现营业收入13.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润1.0亿元，同比增长57.9%。 2024H1公司营业收入7.2亿元，同比增长10.1%，归母净利润0.7亿元，同比增长45.0%。 图4：公司历年营业收入及增速 图5：公司历年归母净利润及增速 公司股权稳定，实控人控制权稳固。公司第一大股东为福达控股集团有限公司，持股比例53.10%，公司实际控制人为黎福超先生，前十大股东中有四位为黎福超子女，与黎福超构成一致行动人，股权结构清晰集中，控制力强。截止2024H1，黎福超先生直接持有公司股份总数的3.71%，同时还持有福达集团99.00%的股权，实控人对公司有较强控制力。 图6：公司股权结构 管理结构清晰，各子公司分工明确。公司及全资子公司采用专业化分工生产模式：桂林曲轴公司、襄阳曲轴公司、长沙曲轴公司从事曲轴加工业务；桂林齿轮公司从事螺旋锥齿轮业务；离合器分公司从事离合器业务；福达锻造公司从事精密锻件业务；全州部件公司从事高强度螺栓业务；公司与ALFING共同设立的合资公司福达阿尔芬公司从事船机曲轴等大型曲轴业务；新能源电驱科技分公司从事新能源电驱齿轮业务。 图7：公司组织架构 2行业分析：汽车行业电动化程度加深，轴/齿行业迎来新机遇 2.1混动车型销量增长，推动曲轴行业可持续发展 曲轴是内燃机五大核心零部件之一，行业壁垒较高。内燃机五大核心零部件分别是缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴，曲轴的作用是与连杆配合，将作用在活塞上的气体压力转变为旋转动力，通过飞轮传送给底盘机构。曲轴按照材质区别可以分为锻钢曲轴和球墨铸铁曲轴。 相比球墨铸铁曲轴，锻钢曲轴具有较高的综合机械性能和更高的抗疲劳强度，故为了获得更好的可靠性，汽车柴油发动机大都采用锻钢曲轴。由于曲轴对内燃机的可靠性起着决定性的影响，所以内燃机生产企业对其曲轴供应商有着严格的要求。目前国内曲轴厂家较多，但规模、质量、技术水平差别较大，只有少数企业生产位于高端市场的汽车发动机曲轴，其余均生产4缸以下的中小型发动机曲轴（来源：公司招股说明书）。同时，随着国内环保要求日益提高以及商用车升级换代，主机厂以及客户对发动机的节油、降噪、可靠性、寿命长短都提出了更高要求，因此，长期来看曲轴的高端主机配套市场会越来越向规模较大、技术先进的企业集中。 图8：曲轴产品样图 图9：曲轴在内燃机内部的结构图 发动机是混动车型的核心部件，故曲轴在新能源时代仍有发展空间。在全球新能源汽车市场蓬勃发展的背景下，混合动力汽车因不存在里程焦虑、充电焦虑等优势而日益受到市场青睐。混动动力系统需要发动机，增程式安装的发动机作为增程器用来发电给电池充电，插电式混动带有的发动机除了可以带动电机为电池充电以外，还可以通过混动专用变速箱带动半轴直接驱动汽车，曲轴作为发动机的重要部件，故可以用在插混和增程等混动车型上。 图10：增程式混合动力系统简图 图11：插电式混合动力系统简图 插混汽车销量表现优异，增速超过纯电车。近年来，我国车企争相涌入新能源汽车领域，推动新能源汽车行业处于高速发展阶段，2023年新能源汽车销量949.5万辆，同比+37.9%，新能源渗透率达31.6%，同比+5.9pp。2024H1新能源汽车产/销表现出色，分别为492.9/494.4万辆，同比分别+30.1%/+31.9%，从销量端测算新能源渗透率已达35.2%，同比+6.9pp。区分动力形式来看，24H1纯电动汽车销量301.9万辆，同比增长11.0%；插电混动汽车销量192. 2万辆，同比增长87.5%。最新数据来看，24年1-9月，纯电车销量498.8万辆，同比+11.6%，插电混动汽车销量332.8万辆，同比+84.2%，插混车型增速超过新能源汽车市场的整体水平，成为替代传统燃油车的重要力量（因未有公开的增程式销量披露，故本文仅列示插电混动车型销量）。 图12：2003年以来汽车销量 图13：2015年以来新能源汽车销量及渗透率 图14