黄金价格复盘系列4：2001-2011年

华西证券环保有色团队：首席分析师晏溶执业证号：S11205191000042024年10月19日 摘要/Abstract 2001-2011多重因素叠加，黄金迎来十年牛市 2001年，全球经济相对平稳，但互联网泡沫破裂和911事件，全球局势变得不稳定，推动了避险资产的需求。2002年后黄金价格开始持续上涨。背后因素包括美元疲软、通货膨胀担忧增加，以及中东战争引发的地缘政治风险。此外在这一时期，美国的布什减税政策与较高的财政赤字，导致全球投资者对美元资产的信心有所动摇，部分资金流向黄金。2003年，伊拉克战争爆发，战争期间石油等大宗商品价格持续上涨，通胀叠加战争期间的避险预期开启黄金长牛。2008年全球金融危机爆发，股票市场和其他风险资产的剧烈波动。美联储和其他主要央行为应对危机推出了大规模量化宽松政策，全球货币供应增加。量化宽松政策导致货币贬值和债务水平的上升，投资者对纸币（特别是美元）的信心受到打击，更多资金流入黄金市场。随着欧洲债务危机的爆发，尤其是希腊等国的财政问题，全球避险情绪再度升温，黄金价格在2010年和2011年大幅飙升。此外，在这一时期，印度、俄罗斯、中国央行持续购入黄金，引发市场热潮。 2001-2011年铜、铝、银价格复盘 铜：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂后陷入衰退，尤其是美国经济表现不佳。铜的需求量因全球制造业活动放缓而下降。尽管美联储实行宽松的货币政策，全球需求增长依然疲软，铜价在这一时期处于较低水平。2003-2008年，中国的工业化和城市化进程加快，成为铜需求增长的主要动力。全球经济在这段时期表现强劲，尤其是新兴市场国家（如中国和印度）的快速增长推高了大宗商品的需求。供给方面，由于铜矿开采和冶炼产能增长相对滞后，供需失衡进一步推高了铜价。这段时间铜市场的高度需求推动了全球矿业公司增加生产投资。2008年，全球金融危机爆发，需求大幅下降，尤其是建筑和制造业的需求急剧萎缩。铜作为经济活动的风向标，其价格受到严重打击。2008-2011年，随着各国政府推出大规模的经济刺激计划，尤其是中国政府的4万亿人民币经济刺激计划，大幅增加了对基础设施和建筑项目的投资，带动了对铜的需求。全球经济逐渐复苏，制造业和建筑业活动回升，加之铜矿供应相对有限，2009年初至2011年初涨幅高达170%。2011年，在中国紧缩及经济放缓、美国经济持续低迷、欧洲债务危机多重因素的共同打压下，2011年铜价见顶回落，调整幅度达35%。 摘要/Abstract 铝：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂和美国经济衰退的背景下，铝的需求大幅下降。铝价在这一时期保持低迷，工业需求尤其是制造业和建筑业的疲软导致了铝市场的供过于求。2003-2008年，全球经济逐步复苏，尤其是中国的工业化和城市化进程加快，成为铝需求增长的主要动力。中国的制造业、建筑业和基础设施建设对铝的需求快速增长，推动了铝价的上涨。与此同时，能源成本上升也加大了铝生产的成本，推动了铝价的进一步上涨。2008年，随着全球金融危机的爆发，经济活动急剧收缩，尤其是建筑业和制造业的需求大幅下降。铝的市场需求在短时间内大幅下滑，导致铝价暴跌。2009-2011年，随着各国政府推出大规模经济刺激政策，特别是中国政府的大规模基础设施投资和制造业的强劲复苏，铝的需求开始逐步回升，这轮上涨主要受到全球经济复苏、通胀预期增加以及大宗商品市场整体走强的推动。然而，2011年中，随着欧洲主权债务危机的加剧，全球经济增长预期再次受到冲击。 银：2001-2003年，全球经济在互联网泡沫破裂以及“9/11”事件冲击下陷入衰退，市场信心受挫，银价保持在低位。虽然银具备一定的避险功能，但其工业需求疲软以及美元强势，限制了银价上涨。2003-2008年，全球经济复苏，银价开始逐步上涨。工业需求尤其是在电子、电器、太阳能等行业的需求增加，加上全球对大宗商品的投资兴趣升温，推动银价上涨。中国和印度的工业需求持续增长，银价进一步上涨。投资者对贵金属的兴趣增强，加上美元走软，提升了包括银在内的贵金属价格。自2005年9月以来，白银价格最初约为每金衡盎司7美元，但到2006年4月底首次达到每金衡盎司14美元，当月平均价格为每金衡盎司12.61美元。截至2008年3月，白银价格徘徊在每金衡盎司20美元左右。2008年，随着金融危机的加剧，全球需求锐减，尤其是银的工业需求大幅下降，导致银价暴跌。尽管银具有避险功能，但与黄金相比，银的市场规模较小，流动性较低，因此其价格更容易受到金融市场恐慌情绪的影响。白银价格在2008年3月中旬至10月底暴跌了61%。2009-2011年，各国为应对金融危机，推出了大规模经济刺激计划，尤其是美联储实施了量化宽松政策，美元的疲软、通胀预期增加以及大宗商品市场的回暖共同推动了银价的上涨。2011年4月25日，白银价格创下历史新高，当天白银现货价格超过每盎司49.50美元。上一次白银价格达到每盎司50美元左右是在1980年初。随后，随着美国财政部采取非常措施延缓危机，银价回落至35美元。随着“金融大灾难”将在夏末推迟的迹象逐渐明朗，许多投资者抛售白银和大宗商品，重新投资美国股市。白银价格迅速回落至30美元，并在随后几年跌至2010年水平以下。 目录 •2001-2011多重因素叠加，黄金迎来十年牛市•2001-2011年铜、铝、银价格复盘•风险提示 1.1 2001-2011年主要影响金价走势的事件 1.2 2001-2011年利率与金价走势 1.3 2001-2011年GDP增长率、失业率与金价走势 1.4 2001-2011年CPI、PPI与金价走势 1.5 2001-2011年S&P 500与金价走势 1.6 2001-2011年主要汇率与金价走势 1.7 2001-2011年美元指数与金价走势 1.8 2001-2011年原油价格与金价走势 125145世界银行：原油价格（右轴）2008年下半年，受金融危机爆发和逐步蔓延的影响，全球经济急剧下滑，石油需求严重萎缩，国际石油价格自2008年7月中旬达到历史高点后持续快速回落，并一直延续到2009年初，跌幅达73%。2009年全年，尽管全球石油需求始终呈负增长，但随着欧佩克成员国严格执行减产协议，市场信心开始回暖，加之美元贬值和国际投机资本重仓介入，国际石油价格从2月初的34美元/桶上升至超过80美元/桶，并维持在70～80美元/桶区间震荡。 1.9 2001-2011年主要经济体M2增速 1.10 2001-2011年美国持续保持贸易逆差 从2002年开始，随着经济逐渐复苏，同时美联储采取了前所未有的降息措施，抵押贷款利率降至历史最低水平，汽车公司提供零利率贷款，消费者支出增加，零售和食品服务销售额增速回升。这一时期，美国的减税政策和房地产市场繁荣促使消费进一步增长。2008年，全球金融危机爆发，美国经济进入衰退，消费者支出大幅减少。2010年后，美国经济开始逐步复苏，得益于政府的大规模刺激计划和美联储的量化宽松政策，消费者信心有所恢复，人均可支配收入与个人消费者支出增速回升。 2002年开始，美国经济加速复苏，特别是房地产市场繁荣带动了消费者信心的提升。这导致了大量进口消费品的增加，特别是从中国等亚洲国家的商品进口。美国的贸易逆差迅速扩大，到2006年达到峰值。中国在此期间成为美国最大的贸易逆差来源国，中国加入WTO后，美国从中国进口的商品大幅增长，尤其是电子产品、服装和家用消费品。全球油价的快速上涨也加剧了美国的贸易逆差。 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.11 2001-2011年美国财政赤字分析 2001年，911恐怖袭击发生后，布什政府增加了国防开支，并启动了大规模的反恐战争，导致政府支出的急剧上升。同时布什政府在2001年和2003年通过了两轮减税法案，减少了政府收入。2003年至2007年，尽管存在战争和减税，但经济整体上处于复苏阶段，导致赤字没有进一步扩大。 2008年全球金融危机爆发，美国进入了深度衰退。随着经济的崩溃，政府收入大幅下降，失业率上升，企业利润减少，税收减少。为了应对危机，布什和奥巴马政府相继推出了经济刺激政策。2008年末，布什政府通过了紧急经济稳定法案，向银行业注入资金，以拯救金融体系。随后，2009年，奥巴马政府通过了总额超过8000亿美元的《美国复苏与再投资法案》，该法案旨在通过基础设施投资、税收减免和其他支出项目刺激经济复苏。美国政府在2009财年出现1.417万亿美元的预算赤字。这一数字创下了历史新高，是2008年4548亿美元赤字的三倍多，达到GDP的10%左右，创下1945年以来的最高水平，2010年-2011年财政赤字仍维持在1.3万亿美元左右的较高水平。 目录 •2001-2011多重因素叠加，黄金迎来十年牛市•2001-2011年铜、铝、银价格复盘•风险提示 2.1 2001-2011年铜价复盘 2.2 2001-2011年铝价复盘 2.3 2001-2011年银价复盘 目录 •2001-2011多重因素叠加，黄金迎来十年牛市•2001-2011年铜、铝、银价格复盘•风险提示 4风险提示 风险提示 历史复盘不构成对未来预测：金价复盘是基于特定历史环境对过去金价进行分析，难以对未来金价走势进行准确预测。 相关性风险：本文列举数据仅为结合历史时间节点可能对金价产生影响的数据，并不代表与金价一定相关。 美联储降息不及预期：美国降息是由美联储结合多项数据后做出的决策，若数据超预期，则美联储降息时点可能会变化。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 22地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本