9月增速若持续，全年5%有望

10月18日，统计局公布三季度GDP和9月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？ 第一，站在总量角度来看，尽管三季度增长继续放缓，但9月经济数据反弹，如在四季度得以维持，全年增长或相当接近5%。 三季度GDP增长继续放缓，价格指数跌幅略有收窄。三季度现价GDP同比增长4.04%，略高于二季度的3.97%。三季度不变价GDP同比增长4.6%，低于二季度的4.7%，是最近六个季度低点。不过三季度面临的基数高于二季度，实现4.6%的增长也并不容易。从环比季调增速来看，三季度环比增长0.9%，二季度从0.7%下修至0.5%。价格降幅略有收窄，三季度GDP平减指数同比-0.5%，而一、二季度分别为-1.1%、-0.7%。 9月生产端数据明显反弹。9月工业增加值和服务业生产指数同比分别反弹0.9、0.5个百分点至5.4%、5.1%。两者加权同比增速达到5.2%。如四季度维持该增速，全年不变价GDP同比可能达到4.9%+，接近达成5%目标（四舍五入有可能达成）。如四季度增速约为5%，对应的全年GDP增速也会较为接近4.9%。 第二，增长引擎从工业转向服务业，居民消费倾向提振，以旧换新拉动零售同比增长超过1个百分点。 三季度工业贡献让位于服务业。三季度GDP中，第二产业从5.6%放缓至4.6%，而第三产业从4.2%加快至4.8%。观察月度数据的季度平均值，三季度规上工业增加值平均值同比从5.9%放缓至5.0%（月度简单平均），服务业生产指数从4.3%加快至4.8%。这反映出促服务消费政策的效果逐渐显现。值得注意的是，去年四季度工业基数相对更高，这意味着今年四季度服务业对经济增长的贡献有可能进一步提升。 居民消费倾向修复至高于2019同期水平。三季度居民人均消费支出占可支配收入比例为68.9%，相比历史同期，已较2019同期高出1.2个百分点，较2021同期高出1.6个百分点。不过去年同期也较高，达到69.8%。根据可支配收入和该比例测算，参考2019同期消费倾向，今年三季度人均多消费123元，2020年以来的人均累计超额储蓄小幅回落至约4200元。存量房贷利率下调之后，预计消费倾向可能保持较高位运行，超额储蓄可能继续释放消费潜力。 促销费政策提振零售。9月零售同比增速从前月的2.1%反弹至3.2%，为最近四个月新高，涉及以旧换新政策的汽车、家电 、办公用品 等产品的零售增长明显加 快，从限额 以上零售具 体来看，汽 车从-7.3%反弹 至0.4%，家电从3.4%反弹至20.5%，办公用品从-1.9%反弹至10.0%。三者对限额以上零售的同比拉动效应较前月扩大3.4个百分点（从8月比去年同期低114亿元到9月比去年同期高381亿元），对整体零售的拉动效应扩大1.3个百分点。1500亿元补贴如按照补贴20%计算，可拉动消费7500亿元，或促进居民和企业提前进行耐用品消费，带动消费需求继续释放。 失业率明显下降。9月城镇调查失业率5.1%，环比下降0.2个百分点，同比略高0.1个百分点。31个大城市调查失业率环比下降0.3个百分点至5.1%，降幅相对更大，较去年同期低了0.1个百分点。这指向大城市就业情况改善相对更多。不过周度平均工作时间环比上升0.1小时至48.8小时，较为接近最高点49.0小时，较2019年同期高出2.1小时。工作时间偏多可能限制居民消费增长，尤其是服务消费。 第三，地产边际修复，投资端仍然主要依赖设备更新政策的拉动，供需矛盾仍然存在。 地产销售环比超季节性规律。从9月商品房销售来看，当月销售面积9682万平，销售额9157亿元，作为传统销售大月，环比分别为50.0%、43.2%。对比季节性涨幅，这一组环比增速较2015-2023同期高出约8-11个百分点（较2021-2023同期高10-12个百分点）。反映到累计同比增速上，1-9月商品房销售额累计同比降幅收窄0.9个百分点，投资累计同比也收窄0.1个百分点。9月26日政治局会议明确“促进房地产市场止跌回稳”，9月末一线城市放松住房限购。10月17日住建部提出100万套城中村改造和危旧房改造，以及年底前将 “白名单”项目的信贷规模增加到4万亿等一系列政策。接下来地产走势值得关注，伴随一线城市放松限购，一线城市与三四线城市房地产市场的分化可能进一步加大。 设备更新继续支撑投资。1-9月固定资产投资累计同比持平于前月的3.4%，结束了连续五个月的下滑；当月同比3.4%，好于前月的2.0%。拆分来看，基建（不含电力）当月同比2.2%，制造业投资同比9.7%，分别较前月加快1.0、1.8个百分点，而地产投资当月同比跌幅也收窄0.8个百分点至-9.4%。1-9月设备工器具购置累计同比16.4%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率超过了60%（1-8月贡献64.2%）。反映出固定资产投资受到大规模的设备更新政策的支撑。不过这也从侧面反映出，剔除设备更新之后的其他投资增长相对疲软。尽管8-9月地方专项债明显加快，但对投资的拉动效应尚未得到明显的体现。除了资金到位相对较慢之外，今年基建投资增速低于往年，可能还受到项目开工不及往年同期、以及部分新增债用于偿还存量债务等因素的影响。 供需矛盾仍然较大。9月生产数据积极向好的同时，产销率同比下降1.4个百分点，创2022年5月以来最大降幅，反映需求仍相对不足。需求端方面，内需边际修复，零售、投资当月同比分别加快1.1、1.4个百分点，至3.2%、3.4%，但3%+的增速仍然显著低于生产端增速，内需还有较大的提振空间。而出口交货值放缓3.0个百分点至3.4%，与海关出口走势一致。面临出口阶段放缓，四季度经济对内需的依赖度可能进一步上升。 整体来看，9月数据部分逆转了4月以来经济的特征，相对更为积极。具体表现为零售增长加快，服务业继续反弹，以及居民消费倾向提升，这可能受到促销费政策、以及9月下旬政策提振信心的带动。不过在外需阶段放缓的背景下，内需仍有必要提振、且存在较大的修复空间。接下来关注增量财政政策落地的规模，以及对需求的直接拉动效应。 债市面临的情况，流动性环境较为友好，而市场风险偏好提振。降准降息政策已经落地，进一步的货币宽松，主要是央行此前预告的再降准25-50bp，对应释放约0.5-1万亿资金。货币宽松在此基础上再加码的预期，或许要等到明年。而政策接连出台，市场风险偏好提振，以及增量政府债供给可能集中在长久期债券，可能会阶段抬升期限溢价，接下来长债和超长债的波动可能会大于短端利率。不过，如期限利差调整到明显超过历史中枢的水平，可能又形成配置机会。化债环境下，主要是资产负债形式变化，而非信用扩张，随着高息资产被置换，整体利率中枢不断下移，使得长债和超长债很难进入上行趋势。 基本面数据向好，可能继续提振权益市场的风险偏好。主线逻辑方面，一方面，以旧换新等政策对消费的提振效应在9月数据中得到显现，服务业增长也有所加快，随着存量房贷利率下调在10月下旬落地，居民消费可能进一步提振。另一方面，增量财政工具的规模，以及对有效需求的直接拉动效应，可能在10月下旬落地。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。