穿越牛熊最长的河，黄金时代下的黄金珠宝品牌龙头

2024年3月之后金价急涨令终端消费承压。进入3月，金价急速上涨，从3月初到4月中旬，上海金交所金价从480元涨至接近570元，金价急速上涨使得消费者预期金价短期涨幅过大之后可能会出现回调，从而产生较重的观望情绪，从社零数据可以看到，5-7月份金银珠宝同比增速出现了明显的下滑，且明显弱于社零整体增速。 长期来看，黄金珠宝业绩趋势与金价同向，但短期业绩受金价上涨下跌的节奏影响也会出现较大波动：长期来说，黄金珠宝公司主要采用加盟模式，直营门店占比低，其收入业绩受加盟商拿货节奏影响较大，且长期来看业绩趋势和金价是同向的，除部分品牌的品牌使用费是单克固定金额外，按照单克金价百分比收取的品牌使用费会因为单克金价上涨，绝对金额提升。中短期来看，拿货量的变动对短期业绩的影响较大：①金价急涨使得终端动销变慢，从而抑制加盟商拿货需求，②金价缓涨，消费者买涨不买跌，从而刺激需求，③金价下跌，加盟商观望情绪重，不论急跌缓跌都抑制需求，④横盘回补需求。 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 老凤祥最新PE（ TTM ）为12倍，处于自2010年以来约4.5%的较低分位水平。老凤祥在过去15年股票累计收益率超过800%，成为真正穿越牛熊的股票，主要得益于1）百年黄金老品牌，品牌力强，品牌认知度高；2）掌握了核心加盟商资源，与加盟商保持良好的合作共赢模式，利益绑定，共同发展；3）在黄金交易层面有丰富的经验，能够享受部分金价上涨带来的库存收益；4）分红稳定，持续为股东创造价值。公司历史PE（ TTM ）极少触及10倍及10倍以下 盈利预测与投资评级：长期来看黄金珠宝品牌公司业绩与金价呈现出正相关，虽然短期会受到金价波动的影响，但目前老凤祥处于历史估值较低的水平，我们维持老凤祥2024-2026年归母净利润23.4/26.2/28.6亿元，最新收盘价对应2024-2026年PE为12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：金价波动风险，渠道扩张不及预期，居民消费能力较弱的风险，行业竞争加剧的风险。 1.2023年金价上涨VS2024年金价上涨有何不同 2023年金价整体呈现出缓慢上涨的态势，对终端消费是正面促进：2022年四季度以来，受到地缘政治，央行加大黄金购买，美联储降息预期，以及人民币贬值等多重因素的影响，金价保持持续上涨态势，但分阶段来看，2023年除了3月金价有过短期较快增长以外，全年金价均保持了缓慢的上涨态势，且3月短期快速上涨之后，很快金价又重新回到了长期缓慢的上涨趋势，因此对比2024年，这次金价快涨对终端动销的影响较小，2023年全年黄金珠宝终端消费在金价持续稳定上涨和积压需求恢复的背景下，保持了较好的销售。从社零数据中的金银珠宝增速分项也可以看到，2023年中，金银珠宝的消费增速快于社零整体增速。 2024年春节金价稳定使得黄金珠宝销售仍有不错的表现。进入2024年以来，年初金价在480元左右/克的价格震荡了2个月，金价稳定，使得年初春节黄金珠宝销售仍有不错的表现，据商务部商务大数据监测，2024年春节期间,全国重点监测的企业中，金银珠宝销售额同比增长20%左右。 2024年3月之后金价急涨令终端消费承压。进入3月，金价急速上涨，从3月初到4月中旬，上海金交所金价从480元涨至接近570元，金价急速上涨使得消费者预期金价短期涨幅过大之后可能会出现回调，从而产生较重的观望情绪，从社零数据可以看到，5-7月份金银珠宝同比增速出现了明显的下滑，且明显弱于社零整体增速。 图1：2022年以来金价复盘 图2：社零金银珠宝消费 2.黄金珠宝行业品牌壁垒较深，格局稳定 长期来看黄金价格上涨，黄金珠宝产业链上所有环节都长期受益：对于克重黄金而言，从上金所的黄金到终端消费者会经过品牌商，生产商，加盟商，消费者等多个环节，每个环节会有一定比例的加价。金价上涨，从上金所至终端零售标价均会大致同比例上涨，不同品牌或因成本加成或固定单克使用费的模式的不同略有差异。因此虽然短期终端零售会受到金价急速上涨的扰动，但长期来看黄金价格上涨，黄金珠宝产业链上所有环节都长期受益。 从行业属性来看，黄金珠宝品牌格局非常稳定，品牌力的势能和壁垒非常高，开店节奏和天花板与品牌能效高度相关，我们认为，开店本身是释放品牌力的过程，而非品牌力形成的过程。水贝模式兴起多年，并未有太多强认知的黄金珠宝品牌出现，也反映出黄金珠宝品牌的壁垒之高。而“品牌使用费”的弹性，一定程度上也是取决和反映了该黄金珠宝品牌的品牌力情况。 从商业模式来看，黄金珠宝品牌商主要采用加盟模式，自营门店占比较少，经营模式较轻，主要赚的是周转的钱，库存风险较小。 图3：克重黄金珠宝产业链价值分布（以一克黄金590元计算） 3.老凤祥复盘：如何成为10倍股 3.1.老凤祥股价复盘：过去15年累计收益率达到约862% 自2009年8月“中国铅笔”完成重大资产重组，证券名称变更为“老凤祥”以来，公司股价从约9元/股涨至最高86.58元/股，15年累计涨幅达到约862%。 分阶段来看，老凤祥的股价涨跌主要来自于以下几种情况： 1）金价持续上涨时，公司股价大多情况下也会跟随上涨，除了2009年因为重大资产重组，公司更名带来一波大涨之后，2011年大涨，2012年回调，2013年触底反弹，以及2023年大涨和2024年的大幅回撤均跟金价涨跌，以及金价波动后带来的业绩波动相关。 2）金价震荡时，公司由于估值低分红稳定业绩稳定，股价也有不错的表现。当金价处于震荡区间时，由于公司估值低，分红稳定，以及公司业绩释放节奏的因素，公司股价在每年的年末至下一年的Q2，均有一波行情，主要因为估值切换，春节销售旺季数据催化，以及国企业绩开门红。 3）渠道扩张加速也是公司股价的重要催化之一，具体表现在2018年当渠道扩张加速的时候，公司股价也将迎来一波行情。 图4：老凤祥股价复盘 复盘老凤祥的估值变化，2009年重大资产之后，由于公司资产注入，业绩持续维持高速增长，整体估值也在从高位逐步消化，从2012年开始，PE（ TTM ）已经回到了25倍以内，股价在2013年6月达到低点时PE（ TTM ）也回调到了12倍。 公司历史PE（ TTM ）极少触及10倍及10倍以下，最新PE（ TTM ）处于历史约15.75%的分位水平，历史上给到45%回撤的情况较少，目前属于预期比较悲观：在2015年牛市的最高点，公司PE（ TTM ）曾达到了30倍的水平，后进入2016年-2019年中的震荡期，PE（ TTM ）也在18-22倍之间震荡，2020年之后，虽然受疫情影响，但PE（ TTM ）也较少处于15X以下，在2022年封控期间达到了历史估值低位10X的水平，后随着金价上涨，业绩修复，迎来了戴维斯双击，PE（ TTM ）修复到最高时的20X，但随着2024年以来金价急涨对销售带来的影响，PE（ TTM ）估值又回到了历史低位10X左右的水平。截至2024年10月17日，老凤祥PE（ TTM ）为12倍，处于自2010年以来的历史分位约4.5%的水平。 图5：老凤祥2011年以来的PE（ TTM ）变化 3.2.老凤祥收入利润复盘：金价上涨+渠道扩张时公司收入利润的主要驱动力 我们复盘老凤祥的历史收入和利润情况，其收入增长主要来自于金价和渠道拓店，金价缓慢上涨，推动终端动销，金价大幅下跌或在低位横盘时，销售端也相对比较平稳，没有明显的增长，2017年之后公司开始加速渠道扩张，每年净增门店数超过300家，其中2022年超过600家。从而拉动了收入的快速增长，此时再叠加金价上涨，公司收入增长进一步放大。 图6：老凤祥2010年以来收入复盘 从业绩复盘来看，主要也是渠道扩张和金价上涨对业绩的拉动更为明显。主要因为经营杠杆，以及可以享受金价上涨带来的库存收益。 图7：老凤祥2010年以来扣非归母净利润复盘（亿元，yoy） 黄金库存收益带来业绩弹性：老凤祥的黄金珠宝销售主要为批发模式，加盟商主要通过一年四次的订货会拿货，在订货会前1-2个月，公司会开始采购储备黄金，公司会主要采用黄金租赁的模式采购备货，一方面黄金租赁的资金成本更低，另一方面也能对金价的波动形成一定程度的对冲，但考虑到公司账面上还是有黄金的库存，同时公司会通过黄金交易摊薄采购成本，因此在金价上涨时，公司能够享受一定的正收益，从而带来业绩弹性。 图8：2015-2023年老凤祥黄金库存量 图9：2015-2023年老凤祥黄金库存占销售量比例 3.3.品牌壁垒高，品牌认知度高使得公司具备穿越周期的能力 老凤祥历史悠久，品牌价值处于同行业的领先地位。自创立之初，老凤祥品牌距今已有175年的历史。2022年，“老凤祥”品牌第18次蝉联世界品牌大会“中国500最具价值品牌”，位居第180位，品牌价值达454亿元。2022年，老凤祥再度入选由德勤发布的“全球奢侈品企业百强榜”，较2021年上升3名，荣列第12位，是排名上升最快的企业之一。在“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”排行榜中，老凤祥位列28位，成为大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌，彰显了强大的品牌力量。 图10：老凤祥品牌价值 3.4.掌握核心渠道资源也是老凤祥长期能够业绩稳定增长的重要因素 掌握核心加盟商资源：老凤祥作为我国较早实现了全国渠道布局的黄金珠宝品牌，已经较早地掌握了核心省份的黄金珠宝加盟商资源，与加盟商之间保持了较好的合作关系，也形成了较深的利益绑定，同时老凤祥在加盟商管理层面也保持了一定的灵活度，在行业上行和下行期间均能够较好地分配好跟加盟商之间的利益。 图11：老凤祥掌握了核心的加盟商资源 2018年以来保持快速开店：公司2014年以来因此金价大幅下跌，黄金珠宝消费在前期出现了一定的透支，因此整个黄金珠宝行业也在出清，公司也放慢了渠道扩张的脚步，从2018年开始，金价已经震荡了3年左右时间，品牌端也有一定的出清，公司加速了开店了步伐，渠道总门店数从3000家+扩张至2023年末的近6000家水平。公司渠道能够实现快速扩张，一方面得益于公司较早地抓住了核心加盟商资源，另一方面也来自于老凤祥作为百年老品牌在消费者心目中享有了较高的品牌认知。 图12：2011-2023老凤祥门店总数 图13：2012-2023老凤祥门店净增数量 3.5.公司周转快ROE高，分红率高，是较好的防御标的 公司ROE维持在较高水平，为股东创造持续稳定的回报。公司以批发模式为主，虽然利润率不高，但公司资产周转较快，使得整体ROE维持在较高的水平，除了2022年受到了封控的影响，2016年以来，公司ROE维持在19%以上，为股东创造持续稳定的回报。 图14：2010-2023年老凤祥ROE（摊薄） 公司分红率维持高位，股息率保持稳定。2023年，公司现金分红金额（含税）为10.2亿元，合计分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为46.07%。 从历史来看，公司每年保持了稳定的分红，持续回馈股东，目前公司估值处于历史较低位置，对应股息率也是处于较高的水平。 图15：2012-2023年老凤祥分红率 4.盈利预测与投资评级 考虑到2024年金价处于高位之后终端动销承压，我们同店收入将有一定下滑。新开门店方面，我们预测公司2024-2026年净增门店300/300/300家。综上，我们预计公司2024-2026年收入730/796/854亿元，同比增速2%/9%/7%。 由于金价上涨，公司可享受一部分的库存收益，我们预计公司2024年毛利率将有所提升，2025-2026年毛利率基本维持不变。 费用率方面，我们预计公司2024年销售费