中美CMBS/CMBN发行利差分析

本文对比分析了中美市场中CMBS/CMBN产品与同期限国债的利差，核心观点如下：

1. 发行情况与利差模型

   • 中美CMBS/CMBN市场在2016-2020年呈增长趋势，2021年后规模下降。中国样本包括386单产品（7221.11亿元），美国样本包括62177单产品（75853.51亿美元）。
   • 样本选取2021-2023年及2024年上半年AAAsf级产品，中国剔除未数据产品后277只，美国222只。中国采用3年期国债收益率，美国采用10年期国债收益率计算利差。

2. 中美利差对比分析

   • 整体差异：美国利差区间窄于中国，2023年中国利差均值（1.39%）低于美国（高于美国均值的原因可能为货币利率环境差异及央国企发债占比增加）。
   • 信用质量与流动性：美国CMBS利率普遍不低于国债，利差主要反映信用风险与二级市场流动性不足。美国破产隔离机制更完善，中国产品受主体与资产双重影响。

3. 影响因素分析

   • 破产隔离：美国通过SPV实现隔离，中国存在资金混同风险，导致中国利差更高。
   • 外部增信：中国依赖增信方（央企/国企/民企），AAA级增信方利差最低（1.39%），民企利差显著更高。美国机构担保证券（Fannie Mae/Freddie Mac）利差最低（53.20BP），非机构担保证券（137.41BP）与国内优质增信方持平。
   • 资产池分散度：中国资产池集中（多为3个借款人），利差受区域位置影响（一线城市1.16%，二线城市1.94%）。美国资产池分散度更高（多资产模式，最大贷款占比6%-11%），违约风险更低。

4. 结论

   • 美国CMBS利差更低主要得益于破产隔离机制与资产池分散度。中国产品受增信方信用、资产质量及区域集中度影响较大，机构担保证券利差显著低于非机构担保证券。