“云网安算存端”AI全链条布局的ICT龙头

拥抱AIGC发展浪潮，国内ICT企业领军者 公司是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企业，已拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位数字化基础设施能力，可提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等数字化解决方案，多个ICT产品市占率行业领先。随着生成式AI、大模型技术持续发展，有望拉动对AI服务器和高速率交换机需求，公司ICT基础设施及服务业务有望持续受益。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为834.72/915.74/1012.13亿元，预计2024-2026年归母净利润分别为23.18/30.89/36.80亿元，当前收盘价对应PE为28.5倍、21.4倍、17.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 收购新华三剩余30%股权落地，积极以自有品牌出海 公司于2024年9月5日发布公告，全资子公司紫光国际已收购新华三30%的股权，加上此前已持有的51%股权，公司间接持有新华三81%的股权，进一步增强公司盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。我们认为随着公司持有新华三股权的进一步提升，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。2024年上半年，新华三国际业务实现营收11.98亿元，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为4.16亿元，同比增长61.22%，公司在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17个海外分支机构，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。 智算算力需求激增，AI服务器及高速率数据中心交换机加速放量 随着AIGC持续发展，AI智算集群规模持续增长，AI服务器以及高速率交换机作为算力底座，需求有望加速释放。公司发布“ALL in AI”以及“ALL for AI”战略，积极布局算力基础设施和AI私域大模型助力AI发展，公司服务器及交换机市场地位稳固，市占率多年稳健第二。2023年，公司在国内多个细分服务器市场份额稳居第二，中国X86服务器市场份额为15.8%，在中国GPU服务器市场份额为19.7%；在中国以太网交换机市场份额为32.9%，产品实力雄厚。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内领先ICT企业，深度卡位算力前沿 1.1、收购新华三30%股权，加速海外市场拓展 始于交换机业务，广聚多方优势，成为国内全栈ICT基础设施领军企业。紫光股份（北京）有限公司成立于1999年3月，深耕厚植交换机及相关通信IT服务领域，坚持“云—网—安—算—存—端”六端并举，通过不断设立子公司与兼并收购的方式不断为公司注入新鲜血液，持续扩充产业链，于2016年完成对新华三、紫光数码、紫光软件收购，持续增厚公司营收能力。公司已拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务，是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企业。 图1：持续扩充产业链，“云网安算存端”多面发展 聚焦数字化转型和智能化发展，公司ICT业务布局完善，“云网安算存端”多项产品市场占有率持续领先。公司子公司包括紫光云、新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西部数据等，覆盖业务广泛，自产设备包括网络设备、计算、云、安全产品、智能终端等产品线，交换机、企业级路由器等多产品市占率行业领先。其中，紫光数码主要经营IT领域分销业务，紫光软件深耕软件开发、项目系统集成等业务，紫光云主要提供云服务产品。公司政企市场竞争优势明显，为政府、电信运营商及金融行业等关键领域提供全面的数字化转型方案与云计算服务，在ICT领域实现广泛布局与深度参与。 图2：公司在多个ICT产品领域市占率持续领先 图3：“云—网—安—算—存—端”全栈布局 公司股权结构稳定，智广芯为第一大股东。2022年7月，公司完成重整，清华控股、健坤投资不再持有紫光集团股权，智广芯承接紫光集团100%股权，智广芯间接持股紫光股份28%。截至2024年9月5日，公司无实际控制人，西藏紫光是公司第一大股东，紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户持有13.45%的股份，位列第二大股东。 图4：公司股权结构（截至2024年9月5日） 并购新华三剩余30%股份，业绩利润有望增厚。2016年5月公司全资子公司紫光国际完成对新华三51%控制权的收购。新华三是新质生产力代表企业，盈利能力强，并购将进一步促进公司在云计算、交换机、服务器等领域的全面布局，实现产业链的纵向整合，不断完善“云—网—安—算—存—端”全产业链，提升公司总体业绩利润水平。公司于2024年9月5日发布《关于重大资产购买之标的资产完成交割的公告》，全资子公司紫光国际已收购新华三30%的股权，加上此前已持有的51%股权，公司间接持有新华三81%的股权。通过全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买其所持有的新华三29%股权，以支付现金的方式向Izar Holding Co购买其所持有的新华三1%股权，总对价合计约为21.43美元，进一步增强公司主营业务的盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。随着公司持有新华三股权的进一步提升，我们认为有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 公司核心管理团队专业能力强，行业经验丰富。公司董事长于英涛博士，作为国务院特殊津贴专家，曾在三大运营商之一的中国联通集团担任销售部总经理及浙江省分公司总经理、党委书记等关键职位，在企业管理和市场运营方面的深厚实力。 公司的高管团队以其多元化的背景和专业能力，为公司的稳健发展和行业竞争力的提升奠定坚实的基础。 表1：公司核心管理层行业背景浓厚 1.2、业绩保持稳定增长，AIGC带动ICT业务发力 业绩实现总体稳定增长，归母净利润承压。2019-2023年，公司总营收由540.99亿元增长至773.08亿元，年复合增速达9.33%；归母净利润由18.43亿元增长至21.03亿元，年复合增速达3.35%，公司持续构建“云—网—安—算—存—端”全栈业务布局，2023年提出“AI for ALL”战略，积极布局算力设施和AI私域大模型助力AIGC发展。2024年上半年，公司实现总营收379.51亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润10.00亿元，同比减少2.13%，主要受企业所得税增加和政府补助下降影响所致。 我们认为，随着国家万亿国债的逐渐落地以及加大对设备更新力度等政策引导，下半年政企市场需求有望环比改善。从长期来看，随着对新华三持股比例进一步上升，公司加速自有品牌海外市场开拓，有望充分受益于海内外AIGC发展。 图5：2019-2023年公司营收稳步增长 图6：2021-2023年公司归母净利润基本持平 ICT业务营收占比稳步提升，“云—网—安—算—存—端”全栈布局促增长。分业务来看，公司主要以ICT基础设施及服务业务为主，2021-2023年，公司ICT基础设施及服务营收占比稳步提升，2023年实现营收515.06亿元，同比增长10.15%，占总营收66.63%，2024年上半年实现营收261.54亿元，同比增长5.43%，占总营收68.92%。随数字经济与AIGC的发展，以服务器及存储、交换机及路由器、IDC等为代表的ICT基础设施需求有望持续增长。 图7：ICT业务占比持续提升 图8：ICT业务稳步发展（亿元，%） 境内外布局适时调整，加速自由品牌出海，打开成长空间。分地区来看，国内市场仍是公司营收的主要来源，受国际局势与新冠疫情影响，2021年公司海外业务拓展短暂受阻，后疫情时代海外营收逐渐回暖，从2021年22.32亿元增长至2023年26.96亿元。2024年上半年，实现国内营收366.57亿元，同比增长6.00%，占总营收96.59%，实现国外营收12.94亿元。公司在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17个海外分支机构，2024年上半年，新华三加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长，在欧洲聚焦国家均签约了总代理商和服务商，海外销售渠道稳步扩大，有望打开新成长空间。 图9：当前国外营收占比较低 图10：2021-2023年国外营收逐渐回暖（亿元，%） 公司整体毛利率水平近年来保持平稳，产品规模上量后毛利率有望改善。公司在并购新华三后，持续完善IT基础架构产品和行业解决方案方面布局，提升业务附加值，随着高毛利ICT业务占比提升，带动公司整体毛利率提升。公司2019-2023年毛利率水平相对稳定，期间毛利率水平稳定维持在20%，净利率水平维持在5%的水平。2024年上半年，公司实现毛利率19.03%，实现净利率4.55%，同比略有下滑，我们认为主要是部分产品如AI服务器毛利率偏低，受产品及业务营收结构变化所致。 图11：毛利率及净利率保持稳定 图12：ICT业务毛利率相对较高 公司费控能力较强，实现降本增效。2023年，公司实现销售费用率5.55%，同比下降0.19个百分点；实现管理费用率1.80%，同比上升0.50个百分比，主要是本期公司子公司新华三辞退福利增加所致。2024年上半年，公司不断提升运营效率、加强费用管理，上半年四项期间费用同比下降12.99%，其中，2024年上半年公司实现销售费用率5.45%，同比下降1.09个百分点，实现管理费用率1.22%，同比下降0.11个百分点，实现财务费用率0.59%，同比下降0.32个百分点，整体费控能力优秀。 重视研发投入，AI持续赋能技术研发，铸就核心竞争力。公司持续保证较高水平科研投入，2019-2023年，公司研发费用由2019年的39.41亿元增长至2023年的56.43亿元，年复合增长率达到9.39%，围绕网络、安全、计算、存储、云与智能主航道，持续深化“AI in ALL”战略布局，全面推动全系列产品和解决方案以及研发过程内嵌AI、内生智能。2024年上半年，公司实现研发费用24.11亿元，同比下降13.10%，实现研发费用率6.35%，公司发布AIGC百业灵犀私域大模型，形成全链路、软硬件端到端的全面解决方案，并在公司内部广泛使用，实现降本增效。2024年上半年，公司推出了全栈领先、支持万卡集群规模的灵犀智算解决方案，并推出了傲飞算力平台3.0、G7系列模块化多元异构算力服务器、AI存储Polaris系列、S12500系列AI算力集群交换机、以及内置大模型的新一代旗舰防火墙、全场景Wi-Fi7AP产品系列和AIGC灵犀一体机等多款新品，并推出了RoCE无损以太网络解决方案、全新冷板式液冷解决方案，充分贯彻“AI in ALL”及“AI for ALL”发展战略。 图13：2021年后公司销售费用率持续下降 图14：2020-2023年公司研发费用持续增长 2、“云—网—安—算—存—端”全栈布局，AI智算及海外业 务多曲线增长 公司两大核心主营业务包括ICT基础设施及服务和IT产品分销与供应链服务； 核心子公司分别为新华三、紫光云、紫光数码、紫光软件和紫光西数，其中，ICT基础设施及服务业务主要由新华三自由品牌产线、紫光云、紫光软件、紫光西部数据等子公司组成，IT分销业务主要由紫光数码和新华三代理HPE分销业务组成。 图15：公司两大业务构成 图16：新华三和紫光数码贡献公司主要营收 2.1、新华三：持续突破国内运营商及海外市场，打开新成长空间 国内AI服务器、400G交换机快速上量，海外市场加速突破。以新华三为代表的ICT业务贡献主要营收，新华三营收从2021年的443.51亿元提升至2023年的519.39亿元，保持增长态势。其中，交换机业务与计算存储业务作为新华三优势业务，2023年分别占据总营收20.21%与63.19%，计算存储业务增速相对较快。2024年上半年，新华三实现营收264.28亿元，同比增长5.75%，实现营业利润19.96亿元，同比增长12.91%，实现净利润18.20亿元。其中，新华三国内政企业务营收达