固收深度报告：还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？
固收深度报告20241016 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 还要降息多少才可能让居民和企业加杠杆？2024年10月16日 事件 当前实体经济部门，尤其是居民部门出现了“稳杠杆”甚至“去杠杆”的情况，而基准利率的下降会通过多种渠道影响居民及企业部门杠杆率。本报告旨在基于历史基准利率和各部门杠杆率数据，挖掘影响居民部门及企业部门杠杆率的主要因素，探讨降息对于各部门杠杆率产生作用的“门槛值”。 观点 历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？自2016年1月5日起，7天逆回购利率经历了“先上后下”两个主要阶段。其中，2017年上调3次，2018年3月22日上调1次，调整后7天逆回购利率达到自2016年以来的最高点位，为2.55%；此后央行开始下调利率，包括 2019年下调1次，2020年下调2次，2022年下调2次，2023年下调 2次，2024年下调2次，当前7天逆回购利率为1.50%。2019年8月进行了LPR改革，LPR成为了贷款基准利率，因此我们主要关注那之后的LPR，1年期贷款市场报价利率长期保持下调趋势。其中2019年下调2次，2020年下调2次，2021年下调1次，2022年下调2次，2023年下调2次，2024年下调1次。当前，1年期贷款市场报价利率为1.70%。杠杆率方面，自2016年一季度至2020年四季度，居民部门杠杆率保持稳步增长，由28.2%增长至62.3%，此后在63%上下小幅波动。企业部门杠杆率除2017至2019年以及2020年二季度至2021年四季度这两段时间下降较为明显外，总体来看我国非金融企业部门杠杆率仍保持波动上升趋势。进一步地，根据Wind行业划分，对各行业（不包含金融行业）的企业部门杠杆率变化展示如下。其中可选消费、日常消费和房地产行业的资产负债率波动上行，能源、医疗保健和信息技术行业的资产负债率先上后下，材料和电信服务行业的资产负债率波动下行，工业和公用事业行业的资产负债率基本维持不变。 降息对居民部门杠杆率的影响：为了探究降息对居民杠杆率的影响，我们采取了回归模型，选取7天逆回购利率（OMO）作为解释变量，居民部门杠杆率（LevH）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、城镇居民可支配收入累计同比（Income）、商 品房待售面积累计同比（Area）作为控制变量。结果表明7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加居民部门杠杆率。此外，回归系数约为-7.04，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得居民部门杠杆率增加约0.07%。降息为何会影响居民部门的杠杆率呢？首先，我们认为非常重要的一个传导路径是房产购置，而房价涨跌与房贷利率变化是居民决定是否购置房产的关键因素。央行降息可以通过降低居民房贷利率，提高居民购房收益，进而增加居民部门杠杆率。其次，居民对未来经济形势的判断，也会影响其加减杠杆决策。当居民预期未来经济向好发展时，将有更大概率追加杠杆。需要降息多少才能够让居民部门重新加杠杆呢？刚才验证了影响居民加减杠杆决策的重要传导路径是房产购置，当租金回报率+房价涨跌幅≥贷款利率时，居民有加杠杆的动力。如果房价能够企稳，也就是不等式左侧的房价涨跌幅为零，那么房贷利率降到租金回报率就能够成为居民加杠杆的条件。据诸葛找房数据研究中心的报告，2024年上半年重点50城的租金回报率为2.03%。截至2024Q2,个人住房贷款加权平均利率是3.45%，也就是说为了令居民加杠杆，房贷利率还有140bp左右的下调幅度。 降息对企业部门杠杆率的影响：与居民部门杠杆率相似，我们同样选取回归模型探究降息对于企业部门杠杆率的影响。选取7天逆回购利率 （OMO）作为解释变量，非金融企业部门杠杆率（LevC）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、制造业PMI新订单指数当季均值（PMI）、社会消费品零售总额累计同 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《一文了解化债“较大规模”是多大? 2024-10-15 《大涨之后转债策略如何调整？》 2024-10-14 1/15 东吴证券研究所 比（Consume）作为控制变量。结果可知，7天逆回购利率对非金融企业部门杠杆率的回归系数在0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加非金融企业部门杠杆率。回归系数约为-11.11，表明当7天逆回购利率下降1BP时，会使得非金融企业部门杠杆率增加约0.11%。导致非金融企业部门杆杆率增加的一个主要原因为企业利润率提高，当企业利润率越高时，企业越有动机增加杠杆。央行降息直接降低了企业贷款利率，企业融资成本降低，利润率相对提高，进而使得非金融企业部门增加杠杆率。同样，我们也需要探究需要降息多少，才能够让企业部门重新加杠杆？企业角度的资本回报率，可以看总资产报酬率。2024年二季度全部A股的平均总资产报酬率是2.3%，截至2024Q2，企业贷款加权平均利率为3.63%，如果要达到资本回报和资金成本相匹配，那么企业贷款利率还应该下调约130bp，与令居民部门重新加杠杆的幅度大致相同。我们在前文中筛选出了资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业。通过回归分析，我们发现7天期逆回购利率对这些行业杠杆率（行业内A股上市公司负债当季值/GDP现价当季值）的影响显著，对可选消费行业杠杆率的回归系数为-2.5，对日常消费行业杠杆率的回归系数为-0.74，表明降息确实会增加某些行业的杠杆率，特别是可选消费行业。 风险提示：宏观环境和政策变动超预期；数据模型预测及推论不准确。 2/15 东吴证券研究所 内容目录 1.历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？5 2.降息对居民部门杠杆率的影响7 3.降息对企业部门杠杆率的影响11 4.风险提示14 3/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：7天期逆回购利率与LPR变动情况（单位：%）5 图2：居民和企业部门杠杆率（单位：%）6 图3：居民部门杠杆率和7天期逆回购利率关系（单位：%）8 图4：居民购房收益和7天期逆回购利率关系（单位：%）9 图5：消费者信心和7天期逆回购利率关系（单位：%）10 图6：北上深二手住宅租金回报率和个人住房贷款利率（单位：%）11 图7：企业部门杠杆率和7天期逆回购利率关系（单位：%）12 图8：企业利润和7天期逆回购利率关系（单位：%）13 图9：日常消费行业杠杆率和7天期逆回购利率关系（单位：%）14 图10：可选消费行业杠杆率和7天期逆回购利率关系（单位：%）14 表1：各行业资产负债率（单位：%）7 表2：居民杠杆率影响因素回归结果8 表3：居民购房收益影响因素回归结果9 表4：消费者信心影响因素回归结果10 表5：企业杠杆率影响因素回归结果11 表6：企业利润影响因素回归结果12 4/15 2024年7月22日，央行下调7天期逆回购利率10BP，由此前的1.8%调整为1.7%，同天公布的1年期和5年期LPR分别调整为3.35%、3.85%，较之前均下调10BP。此后，�家国有大行于7月25日下调存款利率，同天央行进行2000亿元的MLF操作，中标利率下行20BP。2024年9月29日，7天期逆回购利率下调20BP，由1.7%下调至1.5%。当前实体经济部门，尤其是居民部门出现了“稳杠杆”甚至“去杠杆”的情况，而基准利率的下降会通过多种渠道影响居民及企业部门杠杆率。本报告旨在基于历史基准利率和各部门杠杆率数据，挖掘影响居民部门及企业部门杠杆率的主要因素，探讨降息对于各部门杠杆率产生作用的“门槛值”。 1.历史上，基准利率与实体经济部门杠杆率怎样变动？ 自2016年1月5日起，7天逆回购利率经历了“先上后下”两个主要阶段。其中，2017年上调3次，分别上调10BP、10BP、5BP，2018年3月22日上调1次，幅度为 5BP，此次调整后7天逆回购利率达到自2016年以来的最高点位，为2.55%；此后央行开始下调利率，包括2019年下调1次，幅度为5BP；2020年下调2次，累计30BP；2022年下调2次，累计20BP；2023年下调2次，累计20BP；2024年下调2次，下调幅度为30BP。当前7天逆回购利率为1.50%。 2019年8月进行了LPR改革，LPR成为了贷款基准利率，因此我们主要关注那之后的LPR，1年期贷款市场报价利率长期保持下调趋势。其中2019年下调2次，累计10BP；2020年下调2次，累计30BP；2021年下调1次，下调幅度为5BP；2022年下调2次，累计15BP；2023年下调2次，累计20BP；2024年下调1次，下调幅度为10BP。当前，1年期贷款市场报价利率为1.70%。 图1：7天期逆回购利率与LPR变动情况（单位：%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 逆回购利率:7天LPR:1年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/15 东吴证券研究所 杠杆率方面，自2016年一季度至2020年四季度，居民部门杠杆率保持稳步增长，由28.2%增长至62.3%，此后在63%上下小幅波动。企业部门杠杆率除2017至2019年以及2020年二季度至2021年四季度这两段时间下降较为明显外，总体来看我国非金融企业部门杠杆率仍保持波动上升趋势。 图2：居民和企业部门杠杆率（单位：%） 70180 65175 60170 55165 50160 45155 40150 35145 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2023-11 2024-03 30140 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 进一步地，根据Wind行业划分，对各行业（不包含金融行业）的企业部门杠杆率变化展示如下。其中可选消费、日常消费和房地产行业的资产负债率波动上行，能源、医疗保健和信息技术行业的资产负债率先上后下，材料和电信服务行业的资产负债率波动下行，工业和公用事业行业的资产负债率基本维持不变。为了探究降息对企业部门杠杆率的影响，我们后续将主要选择资产负债率波动上行的行业，如可选消费和日常消费行业进行研究。 6/15 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：各行业资产负债率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：黄、橙、蓝、绿分别代表资产负债率波动上行、先上后下、波动下行和维持不变。 2.降息对居民部门杠杆率的影响 为了探究降息对居民杠杆率的影响，我们采取了回归模型，选取7天逆回购利率 （OMO）作为解释变量，居民部门杠杆率（LevH）作为被解释变量，并选取GDP当季同比增速（GDP）、CPI同比季度均值（CPI）、城镇居民可支配收入累计同比（Income）、商品房待售面积累计同比（Area）作为控制变量。为了控制可能存在的内生性问题，我们对7天逆回购利率进行滞后一期处理。最终的回归模型如下： � � 𝐿𝑒𝑣𝐻𝑡＝𝛼0+𝛼1𝑂𝑀𝑂𝑡−1+𝛼�∑𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑠�+𝜀� 𝑖=2 下表为回归模型的结果，可以看到7天逆回购利率对居民部门杠杆率的回归系数在 7/15 0.01水平上显著为负，表明在其他条件一定时，央行采取降息措施的确会增加
