2017年贵金属市场展望：美元强势利率上行，金银波动下行

2017年贵金属市场展望 美元强势利率上行，金银波动下行 赵玲  美国宏观经济拐点，美元进入强势周期。经历了大约一年半经济增速的下滑，美国经济增速在今年上半年触底反弹，缓慢上行。我们认为，2017年美国有很大可能性会推出大规模的财政刺激政策拉动经济增长，通胀维持温和上行的趋势，美元指数进入强势周期。预计2017年美元指数会稳定在100以上并震荡上行。  2017年美国利率收紧循序渐进。在经历了近八年的低利率货币环境后，美国正在逐渐结束低利率的货币政策，长时间的低利率环境不利于经济的快速发展，而收紧的利率周期开始到来。随着美国经济逐渐起飞，货币宽松逐渐退出，而在财政政策的刺激下，经济前景依旧看好，2017年预计美联储在目前经济稳步增长的前提下仍会加息1-2次，具体次数还要取决于通胀上涨的情况。  2017年预计金银波动下行，白银表现将好于黄金。随着美元进入强势周期以及美国利率的逐渐趋紧，金银价格承压。而需求方面，ETF主要投资者正在逐渐离场，印度和中国的实物黄金需求受经济不乐观的影响，预计2017年改善程度不大。在金融属性和商品属性都动力不足的情况下，我们认为2017年金银将维持震荡偏弱运行。此外，白银的工业属性带来的商品需求会强于黄金，2017年会是白银表现整体好于黄金的一年。  注意2017年欧元区政治变动可能给金银带来的支撑。2017年是欧元区众多政治变动集中的一年，法国大选、荷兰大选、德国大选、希腊债务重组讨论等均在其中，众多的政治事件使得不确定性增加，金银的避险需求可能因此而得到提振。  贵金属价格预测。在基准情形假定下，我们预计2017年伦敦金将在1000-1200美元/盎司的区间运行，均价为1100美元/盎司；伦敦银价格区间为13-19美元/盎司，均价为16美元/盎司；在市场普遍认为2017年美元兑人民币为7.2的均值下，预计国内黄金期货将在250-280元/克区间运行，均价为265元/克；白银期货将在3500-4400元/千克区间运行，均价3780元/千克。 表：基准情形下对2017年的金银价格预测 2013 2014 2015 2016E 2017E 伦敦金价（$/oz） 1409.6555 1265.81265.78 1159.3 1257.7 1100 YoY -16% -10% -8% 8.5% -12.5% 伦敦银价（$/oz） 23.8 19.1 15.7 17.2 16 YoY -24% -20% -18% 9.6% -7% 沪金（￥/g） 280.66 251.58 234.80 268.53 265 YoY -17.2% -10.36% -6.7% 14.37% -1.3% 沪银（￥/kg） 4812.83 4004.02 3412.3 3801.38 3780 YoY -25.7% -16.8% -14.8% 11.4% -0.6% 资料来源：金瑞期货研究所（预测）  风险提示：美联储货币政策超预期；特朗普政策超预期；欧元区政治波动。 一、2016贵金属行情回顾 2016贵金属市场总体属于震荡上行行情。贵金属市场整体上先扬后抑，整体趋势趋于上行，按照均价计算1，伦敦金2016年均价为1257.7美元/盎司，相比2015年增幅8.5%，伦敦现货白银均价17.2美元/盎司，相比2015年增幅9.6%。年内，伦敦现货黄金在英国退欧以后最高触及1366.25美元/盎司的高位，之后高位回落，截至2016年12月2日，伦敦现货黄金收于1173.5美元/盎司。伦敦现货白银跟随黄金的趋势最高位20.71美元/盎司，截至2016年12月2日，伦敦现货白银收于16.35美元/盎司。2016年金银比价均值为73.14，相比2015年的73.94有所回落。 贵金属价格影响因素。2016年贵金属价格走势主要受两方面因素的影响。一方面是美国经济数据和美联储加息预期。美国经济增速在2016年第一季度继续维持2015年的趋势下滑，加息进程也随之推迟，对美国经济复苏的担忧支撑贵金属价格缓慢增加。随着二季度以后美国经济数据的好转，美元指数维持强势，加息预期逐渐升温，金价承压。另一方面是外围国家政局变动，以英国脱欧为首的“黑天鹅”事件爆发，金银的避险属性凸显，投资需求持续增加，导致金银价格持续攀升。此外，还有欧元区银行业危机发酵，不确定性支撑金银的避险属性。之后，随着英国脱欧风险性的消退，美国大选进入人们的视野，特朗普的意外获选使贵金属市场经历了一次过山车，先是短暂大幅攀升，随即大幅下跌，贵金属的波动性明显增加。此外，印度、中国实物黄金需求旺季不旺，印度和中国政府更是出台禁止黄金进口的政策，使得黄金走势再添阴霾。 白银表现大幅好于黄金。2016年上半年，黄金/白银的价格比率整体下降，期间经历了两次反弹，3月份因美联储不加息以及欧洲银行业危机使得黄金涨势较猛，达到今年的高位83.7；其次是6月份英国脱欧促使金价攀升，金银比价上升至77，但整体来说金银比价上半年呈下降趋势，7月份到达69.5的低位。2016年下半年，随着风险的消退以及加息预期的影响，贵金属均承压下跌，金银比价处于低位震荡缓慢上涨的趋势，但波动频率越来越高，整体来看，金银比价依旧处于低位，白银的表现好于黄金。 1 若无特殊说明，本报告所采用的数据截止日期为2016年12月2日。 图1：2016年伦敦金价走势回顾 资料来源：文华财经, 金瑞期货 图2：2016年金价转为上涨 图3：2016年银价收益率好于黄金 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 二、全球经济增长利率上行，宏观背景不利金银 2.1美国引领全球经济复苏，发达经济体间差距拉大 美国经济增长拐点，2017复苏强势。受2015年美国经济增长乏力的持续影响，2016年前两个季度继续受拖累，经济增速缓慢，劳动力就业市场表现不佳，导致加息预期迟迟推后。6月份以后，随着美国房地产市场和劳动力市场的逐渐复苏，美国经济复苏进入上行通道。就房地产市场来说，得益于融资条件的改善、居民收入的增加拉动了居民对房地产市场的需求，投资需求大幅改善，房地产景气指数也表现良好，房屋价格指数一路走高，房地产市场复苏强劲；就业市场方面，美国失业率持续下降，截止2016年11月，美国的失业率达到4.6的历史低位，虽然非农就业数据波动较大，但整体上维持就业增长，就业市场的稳步复苏也使得消费者信心指数表现好于预期，提振国内消费，促进就业市场的结构调整和各行各业的繁荣。我们预计，2017年美国的房地产市场在特朗普支持基建的政策下仍会继续走高，房地产市场会是快速发展的一年，而就业市场也会维持稳健，在房地产和就业两大助力下，美国的经济会呈现趋势性增长，美国在全球经济复苏中依旧是“领头羊”。 欧元区温和复苏，与美国差距拉大。2016年以来，欧元区的经济也有复苏的迹象，一季度GDP增长率为1.7%，二季度GDP增长率为2.3%，经济复苏明显。但是6月份的英国脱欧导致欧元区的经济下滑，三季度GDP增长率为1.5%，使得此前因宽松货币政策带来的经济增长出现回落。此外，欧元区继续宽松的货币政策正在受到考验，宽松货币政策的边际效用正在减弱，接下来欧元区的货币政策走向成为关系经济走势的重要因素。其次，欧元银行的坏账率居高不下，意大利银行危机、德银危机等不断成为欧元区经济发展的绊脚石；而欧元区的政治变动也使得欧元区的政治风险时有发生，不确定性增加，欧元区稳定增长的路漫漫。此外，欧元区的财政政策并没有发挥明显的效果，资本、商品和劳动力市场的结构图4：2016年黄金和白银的月度收益率 图5：商品市场与美元、股市收益率形成对比 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 改善缓慢，相比美国的经济复苏，欧元区明显内部动力不足，2017年需要更强有力的刺激措施。 日本经济增长依旧不温不火。日本政府延续量化宽松政策以期达到目标通胀水平以及经济的增长，但效果不佳。日本的人口老龄化结构问题依旧突出，房屋价格依旧没有大的起色，经济的内生动力不足。考虑到日益严重的人口老龄化、工资体制僵化、政府债务高企、负利率政策边际效用降低等因素，预计2017年日本的经济依旧会延续2016年的趋势呈现出不温不火的状态，经济增长先后落后于欧元区和美国。 新兴市场经济增长仍面临压力。新兴经济市场是全球经济市场的重要组成部分，在全球的经济增长中扮演中越来越重要的角色，但是新兴经济体的表现并不佳，尤其是2016年下半年，随着强势美元的来袭，新兴经济体国家的货币遭到重创，严重影响了新兴经济体国家的经济增长。中国处于经济结构调整的时期，产业结构升级、国企改革、供给侧改革等正在循序推进，此时的经济具有一定的脆弱性，容易受到外围经济体尤其是发达经济体的影响。2016年中国的经济增速稳定在6.7%，房地产市场在2016下半年的政策调控下稍有降温，制造业表现良好，但随着美元强势，人民币承压，中国面临资本外流的压力；巴西经济仍在持续衰退，但由于原材料价格下跌和国内政治不稳定带来的负面影响开始减弱，巴西经济已接近转折点；土耳其三季度经济增速放缓，预计2017年会企稳；韩国总统朴槿惠事件带来的政治变动仍在继续，这就为2017年韩国的经济增长增添了不确定性；印度经济增长面临内生动力不足，而“莫迪废币”也为印度的经济发展带来了不确定性。预计，强势的美元会使得新兴经济体面临资本流失的风险，这为本来就复苏缓慢的新兴经济体的经济发展蒙上了一层阴影。 图6：美国经济触底反弹 图7：美国就业市场稳健 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 图8：欧日通胀目标依旧艰难 图9：欧元区就业市场远不及美国就业市场 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 2.2美国宏观经济走强，美元进入强势周期 美元维持强势，预计2017年美元维持在100之上。2016年下半年，随着经济数据的好转，美元指数进入强势，并在11月14日破100，此后维持在100以上的强势高位。预计2016年12月美联储加息“靴子落地”后，美元指数在前期较多涨幅的前提下会有小幅的回调。根据以往的经验，此时金价会出现阶段性的反弹。以2015年12月17日美联储加息为例，加息时点伦敦金价为1049.4美元/盎司，加息完成之后，伦敦金价一度上涨，一直到达2016年2月12日的1239.75美元/盎司的高位，反弹幅度18%。考虑到市场对美联储加息循序渐进的预期，预计今年12月美联储加息完成之后，金价可能会有10%左右的反弹。但是就整个2017年来看，我们认为美国经济复苏将加快，而美元指数会维持在100以上保持强势，相比于2002年120的高位，目前的美元指数仍有上涨的空间，基于美国宏观经济对美元中长期上涨的动力支持，美元依旧会维持最强势货币的地位，预计2017年将在100以上并呈现增长的趋势。 国际资金的转移进一步推升美元上涨。美国经济的复苏带动美元的强势，资产投资的收益率会上涨，在对美国经济良好预期的前提下，国际资金更倾向于流向美国，一方面会推进美国股市的上涨，另一方面也会增加对美元长期回报率上升的预期。这两方面相互促进，形成良好的互动，更推进了美元的强势。这对于新兴经济体来说不是好消息，对于金银来说也同样带去压力。在预期的作用下，强势美元愈强，而金银则面临中长期的压力。 图10：美元与金价走势存在负相关关系 图11：2016年美元与伦敦金价相关系数 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 图12：加息后美元指数短期内均有所回落 图13：美元兑欧元和日元的汇率先抑后扬 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 2.3利率触底反弹，进入波动上行通道 利率是