外汇市场观察季刊2024No.3：“EPM”框架前瞻外汇市场

--外汇市场观察季刊2024 No.3 阅读摘要 2024年三季度，美联储超预期降息50BP，非美货币整体转升。主要关注货币中，港元和印度卢比窄幅波动；日元成为走势最强的货币，日央行超预期加息、叠加套息交易拆仓等因素影响，3季度美元/日元升值7.9%、一度升破140关口；其它货币升值幅度由强至弱分别为：新加坡元（3.8%）、英镑（3.6%）、欧元（2.5%）、越南盾（2.4%）、澳大利亚元（1.2%）、新西兰元（0.4%）。期内美元指数贬值3.2%，最高、最低价分别为106.06、100.15。 预计2024年四季度： 美元指数：窄幅波动。美联储年底前再降息50BP是大概率事件，但仍存较大不确定性，后续就业等数据扰动降息路径是波动方向和波动幅度的主要影响因素，地缘形势扰动避险情绪是提振变量。 欧元/美元：震荡为主。预期年内欧央行降息幅度不超过美联储，欧元兑美元压力减小，但目前欧元区经济数据偏弱是制约欧元走强的主要因素。 英镑/美元：强于欧元。英央行渐进式降息、节奏预计慢于美联储和欧央行，德法经济走弱拖累欧元区景气信心背景下，预期英镑走势或强于欧元。 美元/日元：仍有升值空间。经济增长动能逐步从外需向内需切换，石破茂当选新任首相及其关于货币政策的表态增大年底前进一步加息的不确定性，日元走强节奏主要取决于后续日央行利率路径以及美元指数走势。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 美元/港元：偏强区间（7.80-7.75）波动。美港利差料逐渐收窄，叠加港股趋势回暖、年结临近支撑港元需求，港汇料在偏强区间波动。 澳大利亚元/美元：有一定震荡转强空间。就业数据强劲、通胀降温进程尚不稳固、央行维持偏鹰立场，降低11月降息概率，对澳元短期走势仍有一定支撑。 新西兰元/美元：弱于澳元。经济压力相对较大，新西兰央行年内已二次降息，新西兰元走强动能料弱于澳元。 美元/印度卢比：偏弱震荡。经常项目赤字、资本外流等因素影响，印度卢比在美联储降息背景下走势偏弱。但经济基本面相对强劲、降息时点偏迟，短期进一步走弱压力不大。 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心 美元/新加坡元：小幅升值。经济增长预期上修、新加坡元受强美元的抑制减弱，有望支撑新加坡元延续走强。需关注电子制造业回暖路径的不确定性对新加坡出口的影响。 李卢霞吴起睿兰澜曹凤文张润锋周文敏苏静怡王靖斐 美元/越南盾：存在升值预期。虽信贷增速弱于目标，但工业和外贸强劲增长，越央行降息时点预计在2024年12月或2025年，对越南盾短期走势提供支持。 “EPM”框架前瞻外汇市场 --外汇市场观察季刊2024No.3 风险提示：巴以冲突升温，加大中东地区地缘局势复杂性，避险情绪升温影响美元指数走势。 一、经济变量（E）：美国经济增长放缓但整体仍呈韧性，欧元区、澳大利亚、新西兰经济偏弱，英国、日本、中国香港、印度、新加坡、越南经济预期向好 （一）美国：劳动力市场走弱但未严重下行，零售销售数据仍呈韧性，需持续观察经济放缓节奏 萨姆规则显示劳动力市场走弱、但并未严重下行。7-8月失业率数据（4.3%、4.2%）连续触发萨姆规则。9月新增非农就业人数25.4万人，超过预期的16万人，7月和8月新增就业人数均有所上修。9月失业率录得4.1%，连续两个月下降。9月ADP就业人数14.3万人，高于预期的12万 人，前值从9.9万人上调至10.3万人。零售销售数据显示消费仍呈韧性。8月零售销售环比增长0.1%，超过预期的-0.2%，前值从1%上修至1.1%，但家庭超额储蓄已耗尽、信用卡违约率上升，后续增长料承压。综合当前各因素，我们的模型预测经济衰退概率从25%上升至30%，需持续观察后续就业等数据动态。 （二）欧元区：三季度德法工业制造业依然疲弱，年内欧洲经济复苏步伐恐慢于预期 欧元区二季度GDP环比增长0.2%，低于此前预估的0.3%。德法制造业景气指标延续弱势。德国7月制造业订单指数（季调环比）增速为2.92%，较上个月增速放缓1.72个百分点。法国7月制造业与工业生产指数亦有降温，制造业指数（季调同比）为-2.97%，较6月下降接近1个百分点。9月欧元区ZEW经济景气指数进一步下落至9.30，较8月下降幅度为48%左右，自2024年中以来持续下行，选举和财政赤字影响预期不确定性是主因。数据表明，欧央行9月降息并未对参与调研者的经济预期有明显提振。 （三）英国：二季度增长环比下行，服务通胀仍具黏性 英国统计局将2季度GDP环比增速从0.6%下调至0.5%（1季度统计环比增速为0.7%），居民可支配收入和消费趋向更谨慎为主因1。商业活动小幅回落、但仍位于扩张区间，9月制造业、服务业PMI分别降至51.5、52.8（8月：52.5、 53.7）。劳动力市场呈延续复苏态势，失业率连续2个月回落（5月：4.4%；6月：4.2%；7月：4.1%）。服务通胀仍具黏性，8月CPI同比2.2%、与前值持平，央行关注的服务通胀升至5.6%（预期：5.5%，7月：5.2%，6月：5.7%）。 （四）日本：消费整体呈扩张态势，带动增长动能自外需向内需切换 二季度GDP回升、环比折年率2.9%，车企品质违规风波消退、居民收入增长推动消费反弹。向后看，增长动能预计从外需向内需切换。家庭实际收入增长态势良好，5-8月由负转正、同比分别增3.0%、3.1%、5.5%、2.0%（1-4月均值-1.3%），5-8月实际消费支出同比分别增-1.8%、-1.4%、0.1%、-1.9%（1-4月均值-1.9%）。出口增速受日元升值影响有所回落，8月出口同比增速下滑至5.6%（前7个月均值：9.2%），其中运输设备为两年多以来首次负增。就业市场整体仍较紧，7月新增就业23万人（前6月均值30万人）。通胀中枢上移，CPI同比回升至3.0%（前7个月平均值：2.7%），剔除生鲜食品及能源的CPI在2.0%附近显示粘性且8月环比大涨0.5%2。 （五）中国香港：“物流（G）”仍是增长主引擎、“撤辣”效应提振“资金流（C）”地产项反弹 香港二季度GDP同比增长3.3%，增速较一季度（+2.8%）提升，实现连续6个季度增长。据我们的“HGC模型”3，二 季度“物流（G）”延续反弹，拉动GDP增逾1.21个百分点，是增长主引擎。全球贸易回暖、内地出口延续高增长，提振二季度香港出口、进口货值同比分别升12.5%、7.4%。赴港“人流（H）”消费提振效应边际转弱，拉动GDP增长0.12个百分点。港人北上消费、内地旅客消费模式转变、行业竞争加剧、汇率等因素，影响零售销售值同比跌12%。“撤辣”效应带动“资金流（C）”地产项贡献度明显提升，拉动GDP增长1.12个百分点。二季度建造工程完成量总值同比增2.3%，住宅楼宇买卖合约量、额同比各增47%、35%。港股一二级市场小幅回暖背景下，“资金流（C）”金融项转为正增长，拉动GDP上升0.06个百分点。 （六）澳大利亚：经济增长动能偏弱、但就业数据强劲，通胀降温进程尚不稳固 经济增速不及预期，2季度GDP季调环比增速维持0.2%（预期：0.3%），经济增长主要依托政府支出支撑4。经济景气度小幅回落，9月制造业、服务业PMI小幅回落至46.7、50.6（前值：48.5、52.5）。就业数据仍保持强劲，8月失业率维持4.2%，就业人数增加4.7万人、连续三个月超预期（预期：2.5万人、前值：5.8万人）。通胀降温进程尚不稳固，8月CPI同比增长2.7%（预期：2.7%、前值：3.5%），涨幅 收窄主要受益于能源账单补助政策、国际油价回落等暂时因素，而通胀截尾均值（3.4%）仍高于目标区间。 （七）新西兰：经济再度萎缩，通胀稳定降温 2季度GDP季调环比收缩0.2%（预期：-0.4%、前值：0.1%），外需疲弱拖累明显、内需亦缺乏充分支撑5。失业率持续上升，2季度失业率升至4.6%（前值：4.4%）、为2021年以来最高水平。市场信心延续偏弱，8月制造业、服务业PMI分别为45.8、45.5，已连续18个月、6个月徘徊在荣枯线以下。通胀连续6个季度回落，2季度CPI同比为3.3%（前值：4.0%）、已接近目标区间，2年通胀预期继续降至2.03%。 （八）印度：二季度GDP增速小幅回落，大选后经济动能呈走强态势 二季度GDP同比增速回落至6.7%（预期：6.9%、前值：7.8%），主要受大选期间政府支出放缓、高基数效应等因素影响，其中私人消费（7.4%）仍是经济主要拉动项、政府消费增速转负（-0.2%），投资增长放缓至7.1%，出口增速升至8.7%。制造业生产改善，7月工业生产指数（IIP）同比增4.8%（预期：4.6%、前值：4.7%），其中制造业增速反弹明显（6-7月：3.2%、4.6%）。政府资本支出在大选后提速，7月政府总支出同比增速由负转正（0.1%，前值：-18.4%），其中资本支出提速显著（107.8%，前值：-66.2%），前期受大选影响政府支出进度偏慢6、后续发力空间可期。 （九）新加坡：外需韧性支撑经济持续扩张，政府上调年度增长预期 二季度GDP同比增长2.9%，略低于一季度的3.0%，延续增长态势，呈现两个结构性变化：（1）商品生产增速扭负转正、由-0.7%回升至+1.3%，制造业产出增加，公共部门建筑活动推升建筑业增长；（2）服务生产增速略降温、由+4.3%回落至+3.3%，运输和仓储业显著增长，金融保险和专业服务增速略降温，零售业萎缩。新加坡贸工部将2024年GDP增速预期下限上调1个百分点，预测区间由5月的1.0%-3.0%调整至8月的2.0%-3.0%，主因为外部需求前景比预期更具韧性，包括电子产业集群增长强劲、航空旅游业持续增长等。 （十）越南：工业生产和对外贸易延续强劲增长 加工制造业支撑工业生产保持积极增长态势。2024年1-7月，越南工业生产指数同比增长8.5%（2023年同期下降0.8%）。其中，加工制造业仍是工业增长的核心，1-7月累计同比增长9.5%，为整体增长贡献8.2个百分点。进出口保持双位数增长。2024年1-8月，越南货物进出口总额5,111亿美元、同比增16.7%，贸易顺差190.7亿美元、同比减5.5%。其中货物出口同比增15.8%，美国仍保持越南第一大出口市场地位。 二、政策变量（P）：全球央行跟随美联储持续推进降息进程，日央行或12月再加息25BP （一）美联储：9月采取了“50BP降息+偏鹰派预期管理”的政策组合，11月大概率降息25BP，但仍存较大不确定性 联 邦 基 金 利 率 的 目 标 区 间 超 预 期 下 调50基 点至4.75%-5.00%，开启2020年3月以来的首次降息。经济预测显示当前美联储更加关注经济和就业下行风险，对通胀的忧虑趋于缓解。8月PCE同比增长2.2%，是2021年2月以来最低水平，但鲍威尔释放偏鹰派政策信号，叠加就业数据超预期、市场降息预期大幅波动。综合增长仍呈韧性、就业数据未严重下行等因素，我们预判11月、12月分别降息25BP（年内共50BP）是大概率事件，但仍需观察后续就业、通胀数据变化。 （二）欧央行：9月如期下调3大利率，10月降息25BP概率走升 9月欧央行下调存款机制利率（DF）25BP至3.5%，下调再融资利率（MRO）60BP至3.65%，下调边际贷款利率（MLF）60BP至3.9%；同时下调未来三年（包括2024年）经济增速预期，上调核心通胀预期。在近期经济数据偏弱背景下，市场预期欧央行10月降息25BP，拉加德等讲话进一步提升11月降息概率。 （三）英央行：9月暂停降息，4季度至少仍有一次降息 8月英央行降息25BP至5%，货币政策委员会投票比例5:4，显示对于通胀压力是否缓解存在分歧。9月，央行以8：1的多数票形维持基准利率5%不变，行长贝利在决议中表示通胀压力正在缓解，经济发展“大致符合我们的预期”，并强调需要“逐渐”放松货币政策。预计大概率11月再次降息25BP、12月进一步降息概率提升。 （四）日央