大类资产配置月度观察（2024年9月刊）：一揽子积极政策提振中国资产配置信心

一揽子积极政策提振中国资产配置信心 ——大类资产配置月度观察（2024年9月刊） 阅读摘要 9月，美联储超预期降息50BP，内地快节奏推出一揽子内需组合型支持政策。往后看，积极政策显效接力有望持续夯实中国资产价格走升基础，越南和印度外贸景气度仍高、日本经济温和回暖，央行政策路径是后续股市走势主要影响因素，欧央行10月降息概率走升提振欧股投资情绪，美联储开启降息路径、美国国债配置价值仍受青睐，但在高估值、增长放缓忧虑等影响下，市场对美股、高收益级美债的担忧情绪有所升温。 中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心李卢霞黄斯佳兰澜吴起睿曹凤文张润锋周文敏王靖斐杨妍 一揽子积极政策提振中国资产配置信心 ——大类资产配置月度观察（2024年9月刊） 正文 一、美国市场短期展望：关注就业数据如何影响后续美联储降息节奏，美债利率下行走势料波动、市场对美股和高收益美债担忧情绪有所升温 （一）经济：零售销售数据显示消费仍有韧性，就业数据反映劳动力市场紧张程度放缓但未严重下行 8月零售销售环比增长0.1%，超过预期的-0.2%，前值从1%上修至1.1%。职位空缺数不及预期。就业数据反映劳动力市场延续放缓、但非农数据稍微下行。7月JOLTS职位空缺数为767.3万人，大幅不及预期的810万，创2021年初以来的最低水平。8月新增非农就业人数14.2万人，不及预期的16万人，6月和7月新增就业人数合计下修8.6万人。8月失业率录得4.2%，为连续四个月上升以来首次下降。8月PCE同比增长2.2%，预期为2.3%，前值为2.5%，是2021年2月以来最低水平；8月PCE环比涨幅为0.1%，符合市场预期。分项看：住房相关成本的压力持续存在，8月份同比上涨0.5%，为1月份以来的最大涨幅，服务价格整体上涨0.2%，商品价格下跌0.2%。 （二）政策：美联储超预期降息50BP，年内再降50BP是大概率事件但再降75BP概率走高 美联储9月议息会议采取了“50BP降息+偏鹰派预期管理”的政策组合，联邦基金利率的目标区间超预期下调50 基点至4.75%-5.00%，开启2020年3月以来的首次降息（详细分析请见前期报告《超预期降息的考量和影响》）。8月PCE数据公布后，年底前降息75BP的概率走高，但后续降息路径仍是“数据依赖型”，需持续观察11月议息会议前就业等数据的变化。 （三）流动性：美股和高收益美债资金净流入减少（逆转7月增势），投资级美债资金净流入增加（延续7月增势） 8月配置美股资金净流入规模减少至273.5亿美元（上月净流入505.2亿美元），其中，境外注册基金配置美股净流入规模增加22.8亿美元，本地注册基金1净流入规模大幅减少254.5亿美元。债券市场资金净流入增加，投资级债券净流入增加、高收益级减少。8月美国债市资金净流入600.7亿美元，较上月增加7.9亿美元，是年内单月净流入次高水平（1月净流入632.7亿美元），其中：高收益债券净流入较上月减少78.9亿美元，投资级债券增加46.8亿美元；本地注册基金配置净流入扩容至483.7亿美元（上月451.2亿美元），境外注册基金配置净流入减少24.6亿美元。 EPL框架综合看：9月美联储超预期降息50BP，反映了当前政策更加关注增长风险，配置美股、高收益美债资金净收入减少，反映市场对高风险美国资产的担忧情绪有所升温，美债利率趋势下行并无预期分歧，但下行路径仍有波折，市 场仍青睐投资级美债中长期配置价值，需前瞻关注此轮降息周期终端利率抬高的潜在影响（见图表1）。 二、欧洲市场短期展望：欧洲经济整体景气较弱，欧央行10月降息概率提升，欧股料可得到提振、欧债利率料延续下行 （一）经济：德法工业制造业疲弱，欧洲经济复苏步伐或慢于预期 德国7月制造业订单指数（季调环比）增速为2.92%，环比放缓1.72个百分点。法国7月制造业与工业生产指数亦有降温，制造业指数（季调同比）为-2.97%，较6月下降接近1个百分点。9月欧元区ZEW经济景气指数进一步下落至9.30，较8月下降幅度为48%左右，该指数自2024年中以来持续下行，选举和财政赤字影响政策预期是重要因素，欧央行9月降息并未对市场预期有明显提振。 （二）政策：欧央行9月如期下调3大利率，10月延续降息概率提升；英央行维持利率不变、符合预期，年内或仍有一次降息 欧央行9月会议下调存款机制利率（DF）25BP至3.5%；下调再融资利率（MRO）60BP至3.65%；下调边际贷款利率（MLF）60BP至3.9%；下调未来三年（包括2024年）经济增速预期，上调核心通胀预期；经济景气弱、美联储大幅降息提升欧央行10月连续降息25BP概率。英央行议息会议如期维持利率水平在5%不变，同时宣布将在2024年10月至2025年9月期间减少1,000亿英镑的金边债券持有量，综合通胀走升压力、利率互换市场（OIS）交易结果预判英央行年内或再降息一次、25BP。 （三）流动性：欧洲股市转为资金净流入（逆转7月净流出态势），债券市场净流入缩量、投资级债券缩量更明显（逆转7月净流入增加态势） 8月配置欧洲股市的资金转为净流入12.5亿美元（上月净流出13.7亿美元）。债券市场净流入缩量，投资级债券资金净流入缩量更明显。欧洲债市资金净流入70.0亿美元，较上月减少69.4亿美元，其中：高收益债券基金净流入缩量10.1亿美元，投资级债券基金净流入缩量57.2亿美元。 EPL框架综合看：欧央行加息概率提升有望提振欧股短期走势，但降息预期确定性背景下欧债利率料延续下行，但 由于经济偏弱、市场资金流向反映出更青睐投资级美债的倾向（见图表2）： 三、日本市场短期展望：通胀中枢上移、就业市场仍较强，日央行9月如预期未加息、但前瞻指引偏鹰派，石破茂当选增加年末加息概率 （一）经济：家庭收支增长良好，通胀中枢上移，制造业景气暂较低迷，就业市场延续偏强态势 日本7月家庭实际收入增长态势良好、同比增5.5%（前值3.1%），实际消费支出由负转正。通胀中枢上移，8月CPI同比回升至3.0%（前值2.8%），剔除生鲜食品及能源的CPI回升至2.0%（1.9%）且环比大涨0.5%2。出口增速有所回落，受日元升值影响8月出口同比增速自10.2%下滑至5.6%，其中运输设备为两年多以来首次负向拉动。制造业景气仍在荣枯线以下，8月制造业PMI为49.8（前值：49.1）、但服务 业PMI持平于53.7。就业市场整体仍较紧，7月新增就业23万人（前6月均值30万人、2023年均值24万人），服务业就业有所放缓，失业率回升至2.7%（前6个月均值2.6%、2023年均值2.6%）。 （二）政策：日央行9月维持利率不变、但前瞻指引偏鹰派，石破茂当选增加年末加息概率 日央行9月议息会议维持利率不变，认为汇率引发的通胀超调风险暂时缓解（加息不具备紧迫性），但已上调对私人消费的评估、需求驱动的通胀动能正在上升，若经济及物价符合预期将继续加息，主张调整修正安倍经济学的石破茂当选日本首相，也增加了日央行年末加息的概率。 （三）流动性：日股资金净流入增加（较7月增幅明显增加），注册于本地的基金贡献较大，债市资金净流入缩量（逆转7月净流入态势） 8月配置日本股市资金净流入61.8亿美元（上月为净流入0.3亿美元），其中，注册在境外的基金净流出收窄至1.4亿美元（上月为净流出4.3亿美元），注册在本地的基金净流入大幅扩容至63.2亿美元（上月为净流入4.6亿美元）（见图表6）。日本债市资金净流入规模收窄至2.4亿美元（上月净流入5.8亿美元）。 EPL框架综合看：日本股市分子端盈利增长趋势持续向好3、资金端套息交易平仓风险有所缓释，仍有温和上涨基础， 但需关注分母端加息前景强化对股市走升的影响（见图表3）。 四、中国市场短期展望：一揽子内需支持政策夯实股市趋势回升基础，长端国债利率围绕政策利率小幅波动仍是基本预判 （一）经济：出口保持韧性提振内地和香港经济增长动能，“资金流”回暖提振投资信心 内地，出口保持韧性，一揽子积极政策提振内需增长动能。8月出口同比增长8.7%（7月：7%，预期值：7%，美元计）,对欧盟（13.4%）出口增速连续5个月回升，对美国（4.9%）出口增速转为放缓，对东盟（9.0%）出口增速连续3个月回落；社零8月同比增长有所放缓至2.1%（预期：2.7%；7月：2.7%），其中餐饮收入增速较前值升0.3个百分点至3.3%；固投增速小幅回落，前8月同比增长3.4%（预期：3.5%；前 值：3.6%）。9月下旬一揽子政策针对性提升消费、投资信心，及时提振4季度增长动能。 香港经济年末复苏动能有望受益于内地积极政策。根据“HGC模型”4，“物流（G）”持续活跃，7月商品出口、进口货值同比升13.1%、9.9%，升幅扩大。赴港“人流（H）”消费提振效应边际转弱，8月访港旅客同比续升9.2%，1-8月同比增44%；7月零售业销售值同比续跌11.8%，1-7月同比跌7.3%。但“资金流（C）”持续回暖可期，8月住宅楼宇买卖合约量、额同比分别：+12.5%、-0.6%，中小型楼盘交投较活跃。9月恒指先跌后升，尤其月中后受美联储超预期降息、内地一揽子内需支持性政策提振，波动走升至20,000点上方，月末港股主板成交额突破4,000亿港元。 （二）政策：内地出台一揽子内需支持政策，港交所优化恶劣天气交易安排 内地出台一揽子内需支持政策。积极呵护宏观流动性，降准、降息、降存量房贷利率快节奏发力，9月25日MLF中标利率下调30BP至2.0%，27日7天OMO利率下调20BP至1.5%，降准50BP、释放1万亿流动性，预计年底前仍有25-50BP的降准空间；引导银行降低存量房贷利率、预计平均下降幅度约50BP；同时提出拟增强6大行核心一级资本。稳定楼市交投，一是降低二套房最低首付比例至15%；二是 将“金融16条”、经营性物业贷款两项政策由2024年12月31日延长到2026年12月31日；三是将保障性住房再贷款政策中人行出资比例60%提高到100%；四是研究允许政策性银行、商业银行贷款支持收购房企存量土地。提振资本市场交投，一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押从人行获取流动性；二是创设股票回购增持再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款、用于回购和增持股票，首期额度为3,000亿人民币；三是扩大银行系股权投资试点范围至18个城市；四是推进平准基金研究。（详细分析请见前期报告《”3+12”视角解读超预期一揽子内需支持性政策》）。9月25日国务院常务会议进一步释放积极政策信号，一是明确积极财政政策要组合结构性发力，“保证必要的财政支出”、“发挥政府投资带动作用”、“要守住兜牢民生底线”；二是明确稳定楼市、提振股市是当前政策发力重点方向，首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、明确“大力引导中长期资金入市”；三是明确要对内对外全面优化营商环境，“要出台民营企业促进法”、“要加大引资稳资力度”。港交所优化恶劣天气交易安排、特区政府推出“新型工业加速计划”。9月23日起，港交所落地恶劣天气交易安排。9月17日，香港特区政府创新科技署推出“新型工业加速计划”，计划主要为生命健康科技、AI与数据科学等企业在港建立智能生产设施提供资助。对外扩大开放合作。9月11-12日举行的香 港第九届“一带一路”高峰论坛共促成25份合作备忘录签订，签订方涵盖香港、内地、东盟、中东等地的政府机构及企业。9月16日，香港金管局与迪拜金管局合办首届联合气候金融会议，双方签署谅解备忘录。 （三）流动性：配置中国内地股票的资金连续第三个月净流入；境外机构在银行间债券市场托管余额续创新高 8月配置中国上市公司（包括在A股、H股和美股上市的中国企业）连续第三个月净流入，净流入规模150.2亿美元（上月为净流入193.5亿美元），其中：注册于境外的基金配置净流出收窄17.6亿美元，注册于本地的基金净流入182.1亿美元（上月