企业官僚的财务溢价与实际成本

10929 金融溢价与企业在职官僚的真实成本 Ana P. Cusolito,Roberto N. Fattal-Jaef, Fausto Patiño Peña, AkshatV. Singh 政策研究工作论文 10929 摘要 本文描述了国有企业和私营企业在资本市场上的金融分配扭曲。通过实施Whited和Zhao（2021）的方法，对包含2010-16年间在24个欧洲国家运营的企业的所有权结构信息的新企业级数据库进行推断，以分析特殊金融扭曲。研究发现，与私营企业相比，有公立机构直接持股的企业（即国有企业）在债务和股权获取上得到了补贴。然后，本文量化了移除国有企业并将它们的金融资源重新分配的宏观经济影响。 向着私营部门。研究发现，尽管国有企业相较于私营企业平均受到补贴，但从市场移除国有企业可能由于它们在某些领域的技术效率优势而导致总的产出损失高达40%。仅在各国仅关闭表现不佳的国营企业的定向改革会导致总的要素生产率提高，高达15%。此外，在重新分配释放的资源之前移除扭曲的改革会使生产力提高至高达83.7％。 《政策研究工作论文系列》传播正在进行中的工作的发现，以鼓励关于发展的思想交流。问题。本系列的目标是迅速发布研究结果，即使报告的展示不够完美。论文包含作者姓名应相应引用。本文中表达的研究发现、解释和结论完全是作者自己的。作者的观点。它们并不一定代表国际复兴开发银行/世界银行的看法。其附属机构，或世界银行执行董事及其代表的国家政府。 金融溢价与企业在职官僚的真实成本⋆ 一个世界银行，华盛顿特区，美国b牛津大学，牛津，英国安娜·P·库索利托一个，罗伯托·N·法塔尔-亚夫一个，费奥斯特·帕蒂诺·佩纳一个,阿克沙特·V·辛格b JEL分类O1, O43, G3.关键词：国有企业，国有所有权扭曲，生产率，金融资源错配。 1. 引言 尽管经历了数十年的缩减，企业国家在许多国家的经济中仍有显著的足迹。这种普遍性并不仅限于那些基于市场失败、协调问题和规模报酬递增的理由而合理化政府干预的部门。相反，它在经济的所有部门中普遍存在，其中70%的国有企业（SOEs）在竞争性行业中运营，如食品、建筑和酒店业，这些行业通常由私营部门企业主导。即使在面临市场失败的行业中运营，国有企业（SOEs）也可能从更有效的私人拥有企业（POEs）那里挤占资源。从而降低总体生产率和产出。 在本文中，我们研究了一种来自国有企业特定来源的干扰：在资本市场中与私营企业争夺外部融资。存在几种机制，通过这些机制，拥有大量政府股份的低效企业可以比私营对手更容易地获得外部融资，从而扭曲金融、创新、投资和资源配置。这些机制包括由于联邦政府支持公司债务而导致的较低债务发行成本，以及政府以内部股权形式提供的直接预算支持。虽然这些机制已被充分认可，但对其定量意义的理解却不够清晰。资本市场是否更青睐债务和股权融资成本更低的国有企业？如果是这样，它们的财务溢价有多大？以及这对生产率的总体影响是什么？ 为了研究这些问题，我们呼吁Whited and Zhao的（）2021一种从公司资产负债表数据中推断金融扭曲的方法，并将其应用于2010-2016年间的24个欧洲国家。与实际资源错配文献相呼应（谢（Hsieh）和克伦诺（Klenow）,2009) 该方法为来自公司间债务和股权边际收益产品比率差异的公司特定金融扭曲提供了一个分布，我们跨国家和私人拥有企业对这些特征的特性进行了描述。我们发现，与私人公司相比，作为直接股东的公有机构（国有企业）平均获得补贴债务和股权的接入。 拥有企业（POEs）。政府持股比例每增加1个百分点，隐含的平均融资成本就降低0.01个百分点。我们接着利用理论结构来量化消除国有企业以及将它们的金融资源重新分配给私人部门的宏观经济效应。我们发现，尽管在平均意义上是受补贴的，但关闭国有企业可能会因它们的技术效率较高而导致总生产率损失。仅在各国关闭表现不佳的国有的改革措施将导致总全要素生产率（TFP）增长，最高可达15%。在上述情景基础上增加的改革，即在释放资源向更具生产力的企业重新分配之前消除扭曲，可将总生产率提高到83.7%。 我们的衡量金融摩擦的方法紧密遵循了以下工作：Whited and Zhao(2021). 该方法假设一个生产函数，将金融资源（债务和股本）映射为增值。基本假设是企业主要通过昂贵的外部融资来获取实物资本、雇佣工人和购买中间产品。在现实资源错配文献的精神下（ 。谢（Hsieh）和克伦诺（Klenow）,2009), 财务资源的有效配置规定，应将资金分配以平衡债务和股权的边际收益产品在各企业间的分配。特定企业的财务摩擦可以从数据中解读为合理化观察到的边际回报分散的楔子。 不同于谢和克莱诺(2009）和随后Whited and Zhao(2021),我们认为债务和股权之间的可替代程度与Cobb-Douglas互补性不同。这一目的在于灵活地适应整个行业范围内的金融摩擦，这些摩擦合理化了偏离Modigliani-Miller无关论据的公司的财务构成。CES结构能够生成明确的债务与股权比率。一旦通过替代弹性的方式捕捉到整个行业范围内的金融摩擦，我们便对衡量公司特定楔子感兴趣，这些楔子合理化了在狭窄行业内部公司间这些比率分散的差异。 我们实施由开发的方法论。库索利托和弗拉尼亚奇(2020)，它重新构建了ORBIS数据库中所有公司的所有权树，为我们提供了进行研究所需的公司层面财务和所有权信息。我们专注于直接所有权联系，因为这是研究中的欧洲国家最常见的与公众相关的所有权联系。1我们的主要解释变量衡量的是所有管理一家公司运营所在国家的公共当局（PAs）拥有的直接股份的百分比。因此，它考虑了控制范围问题。 配备有特定公司的融资楔分布，我们使用固定效应回归来评估国有所有权在融资成本中的作用。在控制了公司规模、年龄、生产率、公司、行业时间和国别固定效应的滞后值之后，我们将融资成本的独特成本（即楔子）对公司的滞后国有所有权份额进行回归。接下来，我们利用我们识别金融楔子的方法论的理论基础来评估国有企业补贴进入资本市场的经济意义。为此，我们进行了一系列假设性改革，在这些改革中，国有企业被移出其运营领域，其金融资源被重新分配给存续企业。这些干预措施将如何影响经济的总体生产率增加或减少？2 第一次改革强令关闭经济中所有国有企业，并将它们的金融资源实物转移到其部门对应的对手方。鉴于这些公司也面临资本市场扭曲，我们在保持这些扭曲的同时重新分配了资金。3接下来，我们探索了一项改革，这项改革解除了表现不佳的部分。 1我们不考虑国家作为另一家持有特定公司股份的股东时的间接联系。从这个角度来看，我们的结果应被视为国家相关企业面临实际金融补贴程度的保守估计。注意，我们的改革可能被视为一种私有化尝试，其中私有化后企业的物质生产力和特有的财务扭 2曲来自该部门存续企业生产力和财务差距的联合分布。在一个由个体品种组成的CES聚合体中，存在一个机械品种渠道，通过该渠道，如果品种数量减 3少，生产力将会下降，这种情况会在国有企业关闭时发生。为了抽象化这一渠道，我们通过公司数量对全要素生产率进行标准化。 国有企业，其扭曲调整后的生产率位于市场分布的底部。然后我们在保持影响其余企业的财务扭曲的同时，重新分配了释放出的资源。最终改革在先前的情景中增加了在重新分配资源向最具生产力的企业之前消除扭曲的措施。 我们发现，政府持股比例每增加一个百分点，非上市公司融资成本降低0.01%。然而，上市公司国有企业的融资成本更高。最大的补贴发生在那些促进经济运行的行业，如金融服务、电力、水和信息和通信，因为它们对国有控股的金融补贴弹性比其他行业更高。估算结果显示，2016年国有企业金融补贴的财政负担占GDP的比例在0.001%到0.955%之间。 第一项改革情景（即所有国有企业的解散）导致一些国家的生产率下降，而在其他国家则有所上升，变化范围在-40%到35%之间。这些混合结果背后有两种力量。首先，即使更多资源对私营部门变得可用，私营部门中持续存在的金融扭曲的严重性可能会非常极端，以至于将资金重新分配给POEs（可能是私有企业）会降低生产率。其次，可能是国有企业比其私营部门的对应企业更有生产率，因此，尽管它们隐含了金融补贴，关闭它们仍然会降低生产率。后一种渠道在解释总体生产率增减分布的尾部方面最为重要。例如，在波斯尼亚和黑塞哥维那，如果所有国有企业都被关闭，TFP（全要素生产率）将下降超过40%，国有企业比私营部门的对应企业生产率高三倍。因此，提出的改革适得其反，因为它将融资重新分配给了技术明显较差的私营企业。相反，在乌克兰，私营企业显示出比政府运营的企业明显的技术优势。 前述结果的必然结论是，国有企业改革应当只针对表现不佳的国有企业进行实施，这一结论是我们所评估的。 在各国和各产业部门中，我们识别出表现不佳的国有企业为那些在其市场中所有公司中，经过扭曲调整的生产率处于分布底部的企业。这种有针对性的改革使得所有国家的全要素生产率（TFP）增长高达15%。在国有部门展示了优越技术的国家，这些增长是最微小的；而在私营部门的生产率主导政府运营企业的国家，这些增长最为显著。当在之前的情景中加入一项改革，消除资源重新分配前扭曲时，可以获得最高的TFP增益，大约在20%-80%之间。 尽管我们的分析采用了一种基于理论的方法来衡量金融扭曲并在全球范围内应用，但这种方法在解释我们的结果时存在一些应考虑的注意事项。首先，它基于一个理论结构，其中，在没有任何金融扭曲的情况下，均衡分配是帕累托有效的。因此，它忽略了将国有企业的金融补贴解释为纠正某些市场缺陷的任何理由。尽管存在这种限制，我们的分析揭示了国有企业在经济许多部门中享有优惠的信贷接入，在这些部门中，市场缺陷可能不那么明显。此外，即使在一些部门中存在市场失灵的论点，我们的估计提供了一个基准，可以据此比较观察到的金融补贴与“最优”补贴。每增加一个百分点的政府所有权，信用成本降低0.01%，这是否是纠正市场失灵所必需的？ 关于方法的第二个警告涉及金融资源分配理论。我们假设金融资源可以无成本地在企业间分配，以根据CES生产函数平等化边际收益。然而，类似于物理资本误配置文献中的调整成本，金融调整成本也可能导致企业间股权和债务边际收益的分散，这将被错误地归因为我们模型中的扭曲。这是分析的一个潜在局限性，我们预期将在未来的研究中加以解决。 论文剩余部分的组织如下。第二章回顾了相关的 文献。第三部分介绍模型。第四部分描述数据。第五部分概述识别策略。第六部分讨论实证结果。第七部分检验了国有企业的结构改革带来的潜在生产力收益。最后一部分得出结论。 2. 文献综述 我们的论文与两条研究主线相关。第一条主线探讨2008/09年全球金融危机（GFC）前后国有制对金融资源错配的影响。第二条主线研究金融资源错配对实际资源错配的影响。我们通过金融渠道将这两条研究主线联系起来，以分析国有制对实际资源错配的影响。 在研究的第一阶段，早期工作由博里索娃和梅根松(2011)表明，在欧洲，政府所有权影响债务成本，在金融危机前和期间尤为明显。平均来看，公司政府所有权每下降一个百分点，信用利差就会增加。然而，完全剥离公司的利差显著低于部分私有化公司的利差。作者将这一发现归因于政府担保减少、公司业绩改善以及所有权不确定性等因素。 的证据主要集中在中国，因为在该国经济中政府的巨大作用。由 的研究揭示 白等(2016),Cong 等(2019）和黄等人(2020)考察了在引入大规模财政刺激措施以应对全球金融危机（GFC）之后，信贷市场的配置效率。4白等(2016在不确定的环境中实现稳定的市场份额增长。黄等人(2020相应地，提供了挤出效应的证据，私人投资在公共债务增长率较高的地区相对缩减更多。Song等人(2011(开发并 调整一个与中国经济转型一致的增长模型。作者表明，由于有利于国有企业的金融扭曲，生产率高于国有企业私营企业的投资必须通过内部储蓄来融资。这