财政货币齐发力，中央财政加杠杆可期

2024年10月12日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 国务院新闻办公室于10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，在财政部职权范围内给出市场信心，在化债，补充银行资本金，房地产以及保民生等领域均有涉及，但出于政策流程等限制，具体的刺激力度需要等待人大审议通过，关注十月下旬左右人大常委会会议内容。具体内容包括： 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 1.财政韧性充足，将采取综合措施完成全年预算收入目标：在扩财政赤字方面，会议中两次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为增量财政政策保留了较大的想象空间。 2.地方化债：拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务（近年来支持化债最大政策）：以上一轮2015-2018年大规模化债为参考，预计置换债量或将大于12.2万亿。 3.发行特别国债，支持国有大型商业银行补充银行一级资本：鉴于央行不能参与一级市场国债买卖，政府化债仍将由商业银行配合完成，因此补充商业银行资本，有利于未来其他增量财政工具的落地和实施。 4.地产政策：将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施：明确专项债可以用于土储以及存量房收购。 5.加力财政支持，进一步落实以消费为主的扩内需政策 对于债市的影响，市场风险偏好变化是造成本轮债市大幅调整的主要原因，“924”新政后，市场对于政策发力预期极其强烈，股债跷跷板效应以及债市赎回压力下，债市显著承压。周六新闻发布会期间，10年债收益率先下后上，整体呈现深V反弹，债市分歧仍存。我们认为虽然宽货币政策下低利率将成为常态，但在市场信心提振，增量财政政策传递积极，以及政策落地前小作文或仍将不断的背景下，利率债波动有望放大，而信用债将迎来一波修复行情。 后期关注：（1）10月底人大常委会公布具体财政政策力度（2）货币政策的配合（3）宽财政及宽货币向宽信用的传导效果 财政政策成关注重点：...............................................3 周六财政部会议表态积极，政策空间打开........................................4 1.财政韧性充足，将采取综合措施完成全年预算收入目标：.....................................................................................52.地方化债：拟一次性增加较大规模债务限额................................................................................................................83.发行特别国债，支持国有大型商业银行补充银行一级资本：................................................................................94.地产政策：将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施.....................................................................................95.加力财政支持，进一步落实以消费为主的扩内需政策...........................................................................................10 周度行情回顾.....................................................11 期货市场...................................................................11现券市场...................................................................12 资金面回顾.......................................................13 总结：...........................................................15 财政政策成关注重点： 下表列举了924新政以来，中央出台的一系列政策，整体力度较大，政策定调积极，市场关注点在于财政政策力度。 周六财政部会议表态积极，政策空间打开 货币政策宽松为财政政策放松打开空间，同时，9月政治局会议也再度提及“保证必要的财政支出”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，宽财政预期较强。 国务院新闻办公室于10月12日（星期六）上午10时举行新闻发布会，请财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，会议内容整体利多，在财政部职权范围内给出市场信心，在化债，补充银行资本金，房地产以及保民生等领域均有涉及，但处于政策流程等限制，具体的刺激力度需要等待人大审议通过，关注十月下旬左右人大常委会会议内容。 会议整体包括以下内容： 1.财政韧性充足，将采取综合措施完成全年预算收入目标： 在扩财政赤字方面，会议中两次提及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，为增量财政政策保留了较大的想象空间。 根据我们测算，财政收入缺口在1万亿以上，具体测算见下文，我们认为后期补充收入的方式包括（1）增发国债或特别国债（需人大审批）；（2）增加非税收收入：（3）通过央行、金融企业、央国企上缴利润予以补充，但第二本帐以收定支的特性，预计将以发行特别国债或增发专项债的方式进行补充。 今年以来，一般公共预算收入表现持续偏弱，年初制定预算目标，全年收入增速为3.3%，收入总量为22.4万亿元，2023年一般公共预算收入决算总量21.7万亿元。而今年前8个月，收入同比下滑2.6%，前7月收入累计13.6万亿元，按照收入增速线性外推，今年一般公共预算收入约为21.1万亿元，收入缺口约为1.3万亿。 今年前8个月一般公共预算收入进度66%，低于过去5年均值70.6%；税收收入显著承压（累计同比-5.3%），非税收入高增补缺（累计同比+11.7%），但非税收收入占比约一至两成，对于财政收入的带动较有限。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 第二本账，国家政府性基金预算收入表现更加“捉襟见肘”，今年土地出让收入延续负增且降幅仍在扩大，拖累政府性基金收入，因第二本账以收定支的特性，政府基金支出进度同样放缓。 年初制定预算目标，国家政府性基金预算收入同比增长0.1%至7.08万亿元。而今年前8月，国家政府性基金收支收入同比降21.1%，前7月收入累计2.68万亿元，按照收入增速线性外推，今年一般公共预算收入约为5.58万亿元，收入缺口约为1.5万亿。 今年前8个月国家政府性基金收入进度37.9%，低于过去5年均值51.1%。 两本帐合计看，今年累计收入缺口将达到2.5-3万亿，其中5000亿可以由去年结转的增发国债未使用资金5000亿弥补，1万亿由超长特别国债弥补，即剩余缺口仍在1-1.5万亿。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 与2023年对比，第一本账基本打平，收入缺口约500亿，第二本账收入缺口7500亿左右，两者合计约8000亿，因此今年的财政缺口较2023年更为严峻。去年10月，年中上调赤字率，增发一万亿国债也是出于中央加杠杆弥补地方财政缺口这一目的。因此今年，增发国债抬高赤字也可能作为弥补财政缺口的选项之一。 回顾历史过去15年，曾出现过三年收入缺口，分别是2015年，2022年和2023年，按照推算值看，今年的收入缺口已经接近2022年水平。而2022 年GDP增速3%，大幅低于5.5%的目标。今年三中全会和7月政治局会议上，中央皆强调了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，体现全年完成GDP目标增速的决心。目前看，全年完成经济目标仍有压力，这可能会成为财政加码、调增赤字或增发国债的一个驱动因素。 资料来源：同花顺、创元研究 因此市场对于增量财政政策（增发国债，提高赤字率等）有一定期待，2023年10月底全国人大常委会宣布增发万亿国债，因此市场对于本年度人大常委会宣布增发国债同样抱有预期。9/10-9/13日召开的全国人大常委会第十一次会议并未提及财政事项，市场将预期推至10月下旬举行的全国人大常委会上，届时需要重点关注。 2.地方化债：拟一次性增加较大规模债务限额 拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务（近年来支持化债最大政策） 以上一轮2015-2018年化债为参考，预计置换债量或将大于12.2万亿。2015年至2018年，财政部共发行约12.2万亿政府置换债，一般置换年限为三年左右，置换纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务。截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务快速回落至3151亿元，发行置换债对于化隐债效果立竿见影。 从数据看，2018年前地方政府债务余额中，大部分以非政府债券形式举债，意味着举债成本较高。置换债的发行，主要是将当前的城投债，转化为以地方政府信用担保的地方政府债，借新还旧，隐债变显性债，地方政府信用自然较城投平台高，有利于降低地方融资成本。2018年《关于防范 化解地方政府隐性债务风险的意见》要求地方政府在5-10年内化解隐性债务，十年化债正式开始。 本次化债规模以及模式可以参考2015年。 3.发行特别国债，支持国有大型商业银行补充银行一级资本： 鉴于央行不能参与一级市场国债买卖，政府化债仍将由商业银行配合完成，因此补充商业银行资本，有利于未来其他增量财政工具的落地和实施。 1998年财政部曾定向发行2700亿特别国债补充四大行资本金，满足巴塞尔协议对于资本充足率和不良贷款率的要求。 4.地产政策：将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施 下一步将积极研究出台有利于房地产平稳发展的措施，主要有三方面考虑： 一是允许专项债用于土地储备，主要是考虑到当前闲置未开发土地较多，支持地方政府运用专项债回收符合条件的闲置存量土地，利于减少闲置土地，增强土地供给调控能力。 二是支持收购存量房，加大保障性住房供给，考虑到当前已建待售住房较多，将采取用好专项债收购存量商品房，并继续用好保障型安居工程补助资金，支持方向进一步优化调整，适当减少新建规模，支持地方更多通过消化存量房方式收购。 三是及时优化完善相关税收政策，正在抓紧研究明确和取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税政策。 5.加力财政支持，进一步落实以消费为主的扩内需政策 目前财政部正在牵头研究完善高校学生资助体系，例如国家奖学金奖励名额翻倍，奖学金、助学金资本标准提高，加大国家助学贷款支持力度。其次，未来特别国债有望在今年支持商品消费基础上，进一步扩围至服务消费。 周度行情回顾 期货市场 期货市场方面，本周债市止跌回升，长短债分化，周内股市大幅回调，股债跷跷板效应推动长债收益率下行，短端利率债收益率前半周跟随资金利率上行，后半周资金面转松后，收益率小幅下滑，利率债收益率整体下滑。截至周五收盘，TS2412收102.34，较节前最后一个交易日上涨0.05%；TF2412收104.78，较节前最后一个交易日上涨0.23%；T2412收105.98，较节前最后一个交易日上涨0.45%；TL2412收112.64，较节前最后一个交易日上涨1.73%； 资料来源：同花顺、创元研究 现券市场 现券方面，截至周五16：00，三十债活跃券收益率收