房地产：存量规划调整，从信用向实物切换的关键

核心观点与关键数据

1. 存量项目规划调整成为土地市场新变量

   • 2021-2023年拿地规模下滑速度慢于销售规模，主要支撑来自城投和国企托底及房企为补充流动性新增拿地。
   • 存量项目规划调整（土地商改住、得房率提升、容积率调整）改善存货流动性，降低房企去化压力，但可能削弱新增拿地需求。
   • 2024年1-8月土地使用权出让收入同比下滑25%，若延续至全年，与2023年相比有1.4万亿元收入缺口。

2. 土地市场与实物量联动机制

   • 土地出让收入与支出 historically 平衡（差值均值4%），支出环节（土地开发、城市建设等）与实物量挂钩。
   • 2024年1-8月重点城市供地计划完成率仅24%，若土地出让收入下滑持续，缩减开支将影响实物量。
   • 过去房企高在建工程量曾支撑实物量，但当前在建面积仅下降11%，未来房企缩表可能削弱该支撑。

3. 投资策略与风险提示

   • 关注房企再投资意愿，若存量流动性改善，新增拿地规模将受其影响，通过土地使用权出让收入传导至实物量。
   • 建议两端配置：放宽低杠杆标准（报表干净即可），推荐招商蛇口、中新集团、保利发展；关注重组进展（旭辉控股、融创中国）。
   • 风险：房企再投资意愿不及预期。

研究结论

• 存量项目规划调整是房企去化、降低风险的重要手段，但可能削弱新增拿地需求，需追踪房企后续投资意愿。
• 土地市场与实物量通过支出环节联动，土地出让收入下滑可能导致实物量受影响。
• 投资重点逐步从信用向实物量转移，关注GDP、PMI、就业率等指标，推荐低杠杆房企及重组受益标的。