房地产：存量规划调整，从信用向实物切换的关键

股票研究/2024.10.14 存量规划调整，从信用向实物切换的关键房地产评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 谢皓宇(分析师)黄可意(研究助理)白淑媛(分析师) 010-83939826010-83939815021-38675923 xiehaoyu@gtjas.comhuangkeyi028691@gtjas.combaishuyuan@gtjas.com 登记编号S0880518010002S0880123070129S0880518010004 本报告导读： 规划调整是土地市场的新变量，存量盘活后房企对新增地块的投资意愿有待追踪；进一步，以土地使用权出让收入为联结，土地市场的变动将对实物量带来连锁反应 投资要点： 存量项目规划调整进行中，成为土地市场的新变量。以国有土地使用权出让收入和商品房销售额作为行业拿地和销售规模的代表指标，可得2021~2023年拿地规模下滑的速度慢于销售规模，意味着 在此期间市场仍然保持一定的拿地强度，其中除城投等对土地市场的托底外，还有部分来自房企为补充流动性主动新增拿地带来的支撑。然而以上拿地需求随着存量项目规划调整的推进预期将出现变化：目前已落地的规划调整形式主要有土地商改住、得房率提升以及容积率调整三类，从结果上看效果较好，存量项目的流动性改善有助于房企去库存、去风险，但是，与此同时，也意味着房企后续通过新增拿地来补充流动性的必要性减弱，从而对土地市场带来影响。面对这一新变量，后续需要重点追踪房企在存量盘活的新情况下的再投资意愿。 进一步，土地市场的调整将以土地使用权出让收入为纽带，在与收入相关的支出的传导下，对实物量形成连锁反应。“国有土地使用权出让收入”对应的是“国有土地使用权出让金收入安排的支出”，也 即，土地出让收入将被用于土地开发支出、城市建设支出等，在资金使用的过程中，实现土地市场与实物量的联结。截至2024年8月底，国有土地使用权出让收入为2万亿元，同比下滑25%：1）若该跌幅延续至全年，则2024年土地出让收入和2023年相比有1.4万亿元的收入缺口；2）以2024年计划规模看，假设以0.1%作为目标增速，前8月的完成率为35%。由于土地出让相关的收支在历史上整体保持平衡，面对出让收入的下滑，若采取缩减开支来对冲，则会影响实物量。 以2024年作为分界点，后续对行业关注重点逐步从信用向实物量转移。2021年行业开始进入调整期，前期主要体现为以信用收缩为代表的金融影响，而实物量在存量规模处于高位的背景下保持的较 好；2024年后，随着存量去化、房企缩表，对实物量的影响将逐步浮现，后续可以更加关注与实物量相关的指标，例如GDP，PMI，就业率等。 坚持两端配置。一端，相比于年初以来我们强调低杠杆，当前我们 认为，可以将条件放宽至报表干净即可，也即，即便有一定的不确 定性，但只要风险能够被识别，也能进入到投资范围内，推荐招商蛇口、中新集团、保利发展；另一端，仍然关注重组进展，受益标的为旭辉控股集团、融创中国。 风险提示：房企再投资意愿不及预期。 相关报告 房地产《止跌回稳，通胀为先》2024.10.12 房地产《拐点，加强信心的开端》2024.10.12房地产《利率就是最好的锚，风险资产价格回 升》2024.09.26 房地产《新政出台激起千层浪，积极信号释出》 2024.09.24 房地产《跳跃后再归平静，重视“死库存”》 2024.09.17 目录 1.存量项目规划调整是土地市场的新变量3 2.土地市场的变动将对实物量带来连锁反应6 3.风险提示8 1.存量项目规划调整是土地市场的新变量 回顾市场表现，拿地和销售规模于2021年见顶，此后连续两年同比负增长，销售规模的下滑速度快于拿地规模。2021年国有土地使用权出让收入和商品房销售额分别达到8.7万亿元、18.2万亿元，2022年起开始回落。从速 度上看，2021~2023年，拿地和销售规模的复合增速分别为-18%、-20%，拿地指标的表观韧性更强，主要有两大因素：1）城投和国企在土地市场托底拿地；2）房企为保障流动性新增有需求的地块。 图1：2021~2023年拿地规模下滑速度慢于销售规模 数据来源：Wind，国家统计局，财政部，国泰君安证券研究 图2：2022~2023年城投和国企拿地规模可观图3：城投拿地后的开工率偏低 注：2023年数据截至11月10日。数据来源：克而瑞 注：2023年数据截至11月10日。数据来源：克而瑞 2024年以来，存量项目规划调整积极推进，主要从土地性质变更、得房率调整、容积率调整三方面进行。1）土地性质变更：例如商改住形式，2024年8月上海徐汇滨江区域拍出的天价地�为该模式（见2024年8月7日报 告《单价地�提振信心，期待总量的进一步表现》）；2）得房率调整：部分城市新推项目得房率能够超过90%（见2024年8月21日报告《规划调整，去风险、也去库存》）；3）容积率调整：广州、南京等多地对容积率计算规则进行调整，新规下实际得房率能够得到提升。 表1：多地对存量项目进行规划调整 时间城市文件具体内容 2023/11/9广州《广州市建筑工程容积率计 算办法》 将住宅套内半开敞空间半计容的比例由原不超过套内建筑面积的15%放宽至20%，同时允许高品质生活区的住宅建筑适当提高这一上限。 封闭阳台从需要计算全面积到计算为半赠送；飘窗不计入面积，可以与房间 2024/4/18 长沙 《优化房地产开发项目规划等宽，出挑宽度由不超过0.6米进深改为不超过0.8米进深；中央空调设备 管理若干措施》平台和分体式空调外机搁板可同时设置，不大于4平方米/户的设备平台不 计入容积率和建筑面积，即多赠4平方米。 2024/5/11 深圳 《深圳市建筑设计规则 （2024年修订版》 阳台进深从不可超过2.4米，变为可超过2.4米；凸窗进深从不大于0.6米增加至不大于0.8米。 2024/6/20 成都 《成都市城市规划管理技术 规定（2024）》 将住宅飘窗、阳台以及非公共活动空间的占比从15%提升至20%。 2024/7/2 合肥 《合肥市优化调整建筑工程容积率计算规则等相关规划 管理要求的通知》 放宽阳台计容规则，符合条件的阳台无论封闭与否，均按1/2计建筑面积并计容积率。 2024/7/4 南京 《关于支持我市住宅品质改善提升优化规划服务管理若 住宅建筑突出屋面的设备用房、楼电梯间，其水平投影面积之和不超过屋面面积八分之一的可以不计入容积率；在保证安全和居住品质的前提下，新建 干措施的通知》 小区住宅项目每户可设置挑空平台。 数据来源：广州市规划和自然资源局，长沙市房地产平稳健康和安全运行协调小组，深圳市规划和自然资源局，成都市规划和自然 资源局，合肥市房地产市场调控工作联席会议办公室，南京市规划和自然资源局，国泰君安证券研究 存量规划调整是房企和购房者的双赢策略。站在房企视角，以典型A+H房企的总资产作为参考，当前的房企的资产规模大约回落至2019~2020年水平，仍处于高位，库存去化成为核心要点，存量规划调整通过提升项目性价 比等方式极大的改善了存货的流动性，有利于库存去化。站在购房者视角，存量规划调整通过提升得房率等方式变相降低单位购房成本，购房更为实惠。 图4：截至2023年底，A+H典型房企资产规模回落至2019~2020年水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 9月24日国新办新闻发布会提出考虑收购房企存量土地，有助于房企资金回笼、减轻短期流动性压力，并促进库存去化、风险去化。收购存量土地对于库存的盘活相较规划调整而言更易操作，且效果更直接，能够帮助房企加 速缩表，虽然具体方案还在研究中，但值得期待。 至此，以项目规划调整为代表的存量盘活，成为土地市场重要的新变量。在上文中我们提到，由于库存难去化，房企为补充流动性而新增拿地是2022~2023年拿地规模的重要支撑因素，但是，随着“死库存”以多种形式 被盘活，房企的库存去化压力减小，流动性改善，从而新增拿地的必要性减弱。从2024年月度的拿地销售数据看，1~8月土地使用权出让收入累计跌 幅超过销售额，我们认为后续需要重点追踪拿地数据，以评估存量盘活的新情况下房企的拿地意愿。 图5：2024年1~8月，土地出让收入累计同比跌幅大于商品房销售额 数据来源：Wind，国家统计局，财政部，国泰君安证券研究 省份 国有土地使用权出让金（亿元） 2021~2023年复合增速 表2：2021~2023年全国大部分省份国有土地使用权出让收入呈现负增长 2021年 2022年 2023年 江苏 12,789 10,690 9,482 -14% 浙江 10,372 8,336 6,470 -21% 山东 7,137 5,396 4,156 -24% 四川 4,441 4,281 3,952 -6% 广东 7,861 4,666 3,895 -30% 上海 3,528 3,799 3,197 -5% 湖北 3,445 2,453 2,307 -18% 湖南 3,603 2,952 2,283 -20% 安徽 3,243 2,822 2,085 -20% 北京 2,542 2,101 1,947 -12% 贵州 2,107 1,950 1,922 -5% 福建 3,193 2,493 1,921 -22% 河北 2,454 1,720 1,912 -12% 江西 2,674 1,960 1,768 -19% 重庆 2,044 1,562 1,695 -9% 河南 2,970 1,931 1,618 -26% 陕西 1,913 1,592 1,568 -9% 广西 1,577 948 707 -33% 天津 1,087 379 537 -30% 吉林 844 289 496 -23% 山西 825 500 453 -26% 云南 907 446 447 -30% 海南 305 400 391 13% 内蒙古 420 323 375 -6% 辽宁 1,051 426 356 -42% 新疆 500 347 331 -19% 甘肃 445 217 / / 黑龙江 304 108 92 -45% 宁夏 128 103 79 -21% 青海 171 68 45 -49% 西藏 41 0 / / 数据来源：Wind，各省财政厅（局），国泰君安证券研究 2.土地市场的变动将对实物量带来连锁反应 回顾历史数据，土地相关的收支基本平衡。通过比较2012~2023年“国有土地使用权出让收入”和“国有土地使用权出让金收入安排的支出”的规模，可见收支基本平衡，差值最高为收入的11%（均值为4%）。从土地出让收 入的使用范围看，主要包括征地和拆迁补偿支出、土地开发支出、支农支出、城市建设支出四大板块，如有剩余也可以灵活用于其他支出。 通过收支传导，土地市场与实物量挂钩，形成连锁反应，因此土地市场的表现将作为实物量前瞻的重要参考。土地出让环节本身不贡献实物量，但是在相关资金使用的环节中将会通过工程建设等方式进行实物量输出，也即当 土地出让收入下滑时，支出环节也会存在一定的压力，这就连结了土地市场与实物量。 图6：2012~2023年，土地出让相关的收支基本平衡图7：土地出让收入对应的支出与实物量挂钩 数据来源：Wind，财政部，国泰君安证券研究数据来源：国务院办公厅《国务院办公厅关于规范国有土地使用 权出让收支管理的通知》，国泰君安证券研究 2024年1~8月，全国土地使用权出让收入同比下滑25%，重点城市供地计划完成进度偏慢。根据财政部发布的预算草案，2024年地方本级政府性基金收入计划增长0.1%，考虑到土地使用权出让收入在其中的占比约为九成， 假定土地使用权出让收入目标也为增长0.1%，即2024年目标位5.8万亿元，那么1~8月仅完成目标的35%，与典型城市经营性用地计划平均完成率仅24%的情况相一致。截至2024年8月底，国有土地使