利率策略周报：利率、信用分化行情的原因及展望

债券研究/2024.10.14 利率、信用分化行情的原因及展望胡建文(分析师) 010-83939804 ——利率策略周报 本报告导读： 2024年三季度债市利率整体下行，但波动幅度明显加大，同时在利率债止跌回稳的基础上信用利差仍处于较高位置，年内利率、信用分化行情或将持续。 投资要点： 2024年三季度债市利率整体下行，但波动幅度明显加大。债市在8月 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 初和9月底均出现了明显回调，需要注意的是8月初回调原因与今年以 收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 来债市回调原因类似（8月初大行加大卖债力度、交易商协会启动自律 调查等），央行提示利率风险，这不会改变债牛的基础，但长久期信用债等流动性较差的债券信用利差难以修复。9月底债市回调的原因是政治局会议释放出了稳增长力度加大的超预期信号，以及央行首次创造结构性货币政策工具支持资本市场，后续需重点关注权益市场对于风险偏好的提振程度和财政落地的幅度。 利率债、信用债行情分化始于8月份，在利率债止跌回稳的基础上信用利差仍处于较高位置，表现为：（1）8月初国有大行持续卖债且交易商协会对部分农商银行启动自律调查，以10年期国债收益率为代表的基准利率持续上行，信用利差走阔，此阶段利率债、信用债同跌。（2）8月下旬，交易商协会指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，监管预期弱化后，同时央行持续大额投放，国债收益率 开始快速下行，但信用利差没有恢复。（3）9月24日三部门发布会、9月26日政治局会议对资本市场、房地产、经济定调的表述大超预期，国债收益率和信用利差同步向上。 相较于利率债，信用债表现弱势的原因在于：（1）市场对债券牛市长期持续的预期下降。信用债收益率=基准利率+信用利差，基准利率可以参照现时国债收益率，但信用利差本质是投资者预期形成的。8月后央行指导大行卖债、启动债市自律调查、指导债券做市后，市场对于债券牛市长期持续的预期发生变化，信用利差在历史底位后开始回升。（2）信用债流动性缺失，来自于回购利率偏贵和银行理财、公募基金的被动赎回。国庆后几日，回购利率延续节前高位，杠杆套息信用债的收益大幅 下降，同时受权益市场急速上涨影响，节后银行理财、公募基金均出现集中赎回，而公募和理财最偏好的信用债需求明显下降。（3）交易盘（券商和公募）的“肌肉记忆”：牛市尾期首先要卖掉的就是流动性较差资产比如信用债，尤其是长久期信用债。 利率债走势需等待10月底人大会议对于财政赤字、增发国债额度的定调，10年期国债月内或延续在2.1%附近窄幅震荡。信用利差由于前述3点原因或难以回到8月前水平。 风险提示：城农商行的金融市场业务迎来严监管；宽信用进度快于预期美联储降息幅度不及预期。 2024.10.14 量在价先，同业存单投资价值凸显2024.10.06政策加码后的信用债2024.10.04 美债市场暂缺主线2024.10.01本轮债券调整需要厘清的三个关键2024.09.30 目录 1.利率、信用分化行情的原因及展望3 2.债市周度复盘3 3.风险提示6 1.利率、信用分化行情的原因及展望 2024年三季度债市利率整体下行，但波动幅度明显加大。包括社融、PMI在内的经济数据继续走弱，经济内生增长疲弱带动债市收益率同步下行，同时降准降息预期升温和兑现均加速了部分时点债市利率的快速下行。但债市 在8月初和9月底均出现了明显回调，需要注意的是8月初回调原因与今年以来债市回调原因类似（8月初大行加大卖债力度、交易商协会启动自律调查等），央行提示利率风险，这不会改变债牛的基础，但长久期信用债等流动性较差的债券信用利差难以修复。9月底债市回调的原因是政治局会议释放出了稳增长力度加大的超预期信号，以及央行首次创造结构性货币政策工具支持资本市场，后续需重点关注权益市场对于风险偏好的提振程度和财政落地的幅度。 利率债、信用债行情分化始于8月份，在利率债止跌回稳的基础上信用利差仍处于较高位置，表现为：（1）8月初国有大行持续卖债且交易商协会对部分农商银行启动自律调查，以10年期国债收益率为代表的基准利率持续上行，信用利差走阔，此阶段利率债、信用债同跌。（2）8月下旬，交易商协会指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，监管预期弱化后，同时央行持续大额投放，国债收益率开始快速下行，但信用利差没有恢复。（3）9月24日三部门发布会、9月26日政治局会议对资本市场、房地产、经济定调的表述大超预期，国债收益率和信用利差同步向上。 相较于利率债，信用债表现弱势的原因在于：（1）市场对债券牛市长期持续的预期下降。信用债收益率=基准利率+信用利差，基准利率可以参照现时国债收益率，但信用利差本质是投资者预期形成的。8月后央行指导大行卖债、 启动债市自律调查、指导债券做市后，市场对于债券牛市长期持续的预期发生变化，信用利差在历史底位后开始回升。（2）信用债流动性缺失，来自于回购利率偏贵和银行理财、公募基金的被动赎回。国庆后几日，回购利率延续节前高位，杠杆套息信用债的收益大幅下降，同时受权益市场急速上涨影响，节后银行理财、公募基金均出现集中赎回，而公募和理财最偏好的信用债需求明显下降。（3）交易盘（券商和公募）的“肌肉记忆”：牛市尾期首先要卖掉的就是流动性较差资产，比如信用债，尤其是长久期信用债。 利率债走势需等待10月底人大会议对于财政赤字、增发国债额度的定调， 10年期国债月内或延续在2.1%附近窄幅震荡。信用利差由于前述3点原 因或难以回到8月前水平。 2.债市周度复盘 资金利率下行。过去一周（2024年10月8日-2024年10月11日）央行开展公开市场逆回购3469亿元，到期16951亿元。DR001利率下行12.76bp至1.34%，DR007利率下行1.45bp至1.83%，1年期AAA存单利率下行 2.50bp至1.93%。 图1：资金利率多数下行图2：央行逆回购净回笼13482亿元 (%)2.65 2.45 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 1.25 R001DR001 周一9/30周二10/8周三10/9周四10/10周🖂10/11 (亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/09/15 2023/09/29 2023/10/13 2023/10/27 2023/11/10 2023/11/24 2023/12/08 2023/12/22 2024/01/05 2024/01/19 2024/02/02 2024/02/16 2024/03/01 2024/03/15 2024/03/29 2024/04/12 2024/04/26 2024/05/10 2024/05/24 2024/06/07 2024/06/21 2024/07/05 2024/07/19 2024/08/02 2024/08/16 2024/08/30 2024/09/13 2024/09/27 2024/10/11 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货多数走强。参考中债估值，过去一周，2年期国债收益率上行7.1bp，5年、10年、30年期国债收益率分别下行11.4bp、11.4bp、13.5bp，2年国开收益率上行0.2bp，5年、10年与30年期国开收益率分别下行11.8bp、 11.5bp、10.3bp；TS主力合约下跌0.01%、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.06%、0.26%、1.32%。 一级市场方面，过去一周利率债发行28只，共计5007亿元;其中国债7只， 共计3710亿元；政金债14只，共计1000亿元；地方政府债7只，共计 297亿元；上周利率债共计偿还2071亿元，净融资2936亿元。 图3：国债收益率曲线走平图4：地方债发行量环比下降 (%) 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 周变化（右）2024/10/112024/9/30 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 （亿元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 总发行量总偿还量净融资额 2024-07-29 2024-08-05 2024-08-12 2024-08-19 2024-08-26 2024-09-02 2024-09-09 2024-09-16 2024-09-23 2024-09-30 2024-10-07 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周，风险资产冲高态势逐渐平缓，债市情绪逐步修复。节后政策预期边际降温，股市强势情绪逐渐平稳，股债跷跷板效应下债市情绪回暖，叠加多家银行调整存量房贷利率，进一步助力利率下行，临近周末，债市围绕增量财政政策展开博弈，观望情绪升温，10年期国债收益率窄幅震荡。 图5：过去一周10年期国债活跃券（240011.IB）走势 2.22752.2025 午后，股市重回涨势，股债跷跷板效应下债市情绪再次抗压，10年期国债收益率震荡上行近1bp至2.1900%附近，临近尾盘边际企稳。 早盘央行开展610亿元7天逆回购，净回笼1355亿元，流动性均衡偏紧，在股市回调背景下，债市情绪回暖，10年期国债收益率震荡下行近2.8bp至2.1620%附近。 早盘央行开展1500亿元7天期逆回购操作，净回笼1420亿元叠加央行宣布创设首期规模5000亿元互换便利，债市情绪承压，10年期国债收益率小幅上 午后，多家银行调整存量房贷利率叠加主要股 早盘央行开展942亿元7天期逆回购操作，净回笼1838亿元，流动性均衡偏松，债市围绕周六财政发布会增量财政政策博弈，止盈情绪升温，10年期国债收益率震荡上、行近1.6bp至2.1300%。 早盘央行单日净投放232亿元，流动性整体均衡偏松，10年期国债收益率震荡下行约2bp至2.1150%附近，10：00后随着财政部新闻发布会的召开，债市就扩张性财政政策预期展开博弈，240011收益率先下后上，至2.1340%附近震荡。 11:0014:0017:00 2.22752.2025 行，随后流动性宽 指震荡走弱， 2.1775 松背景下债市情绪回暖，240011收益率震荡下行近2.2bp至2.1580%附近。 股债跷跷板效应下债市情绪继续升温，10年期国债收益率 午后，随着三大股指大幅下挫，股债跷跷板效应下10年期国债收益率震荡下行约1bp至2.1200%附近， 2.1775 2.15252.1275 早盘央行开展417亿元7天期逆回购操作，净回笼8869亿元。股市继续高开，10年期国债收益率震荡上行，随后发改委提出将在10月底提前下达“1000亿+1000亿”的中央投资计划，股市走弱，股债跷跷板效应下债市情绪回暖，240011收益率 午后，市场就财政部周六新闻发布会财政政策预期展开博弈，国债期货收益率先震荡上行近3.4bp至2.1960%附近，随后股市跌幅逐步扩大，股债跷跷板下债市情绪再度好转，240011收益率震荡下行至2.1700%附近。 下行近3bp至2.1280%附近，债基赎回压力边际企稳。 股市收盘后，债市情绪偏谨慎，240011收益率上行近1bp至2.1300%，临近尾盘边际企稳。 2.15252.1275 2.