2024年巧克力，第三次是欧盟CMU的魅力，没有免费的枪支和印度利用新的贸易机会
安联研究 | 2024年3月22日 需关注的焦点：巧克力通胀、欧盟CMU的第三次尝试将是魅力所在、没有免费的枪，以及印度探索新的贸易机会。 路德维希·苏布兰 首席经济学家ludovic.subran@allianz.com 执行摘要 本周我们关注四个关键问题。 阿恩·霍尔茨豪森，保险、财富与趋势研究部主管arne.holzhausen@allianz.com •巧克力通胀：复活节前又一轮价格敲诈时刻？可可期货价格已飙升至每吨6000美元以上，因为供应似乎将再次不足以满足需求。连续的2024年。然而，巧克力制造商的盈利前景依然稳健，这表明消费者将愿意支付更高的价格。由于价格上涨仍落后于可可价格上涨，巧克力爱好者将面临更多的痛苦。为了放松可可市场，需要提高价格以激励西非农民生产更多和更好的产品。 迈克劳拉·格林姆高级经济学家，人口统计与社会保护michaela.grimm@allianz.com 黄法兰索瓦 高级亚太经济学家黄法兰索瓦@全盟贸易.com •资本市场联盟：第三次尝试是幸运的吗？在该项目启动以来的10年时间里，CMU项目进展非常有限。现在，欧盟领导人正在讨论一项新的CMU 3.0提案，为下一个欧盟立法议程（2024-2029）做准备。在高利率和巨大的投资需求背景下，随着资本竞争加剧，CMU（单一流派）从未如此紧迫。虽然单一监管仍不在范围内，但它包含减少监管负担、改善欧盟企业融资条件以及增加对资本市场アクセス的措施。 Ano Kuhanathan，企业研究负责人ano.kuhanathan@allianz-trade.com Maddalena Martini 意大利希腊和比荷卢经济专家maddalena.martini@allianz.com •没有免费的枪。欧洲各国政府承诺增加国防开支，但到2028年实现占GDP 2%的目标将需要额外4700亿欧元支出（包括德国1500亿欧元、意大利550亿欧元、西班牙480亿欧元和法国170亿欧元）。迄今为止，各国政府对于如何在人口老龄化和社会对绿色转型需求巨大的背景下具体增加国防开支仍持谨慎态度。为了更直观地说明，这需要以下几种情况之一：（i）西班牙支出削减8.6%、德国7.7%、意大利6.5%和法国4.8%；（ii）如果仅依靠债务融资，到2028年将额外承担约121亿欧元的利息负担；（iii）如果仅寄希望于增加税收收入，例如增值税率，欧盟范围内将上调0.6个百分点。将这三种方法结合起来，可以在不同代人和社会内部之间分配财务负担，但无论如何，拥有枪支、黄油和电池都需要付出高昂的代价。• 尼赫鲁·塞巴斯蒂安 经济学家和数据科学家nikhil.sebastian.ext@allianz-trade.com 印度：挖掘新的贸易机遇。印度刚刚与瑞士、挪威、冰岛和列支敦士登签署了一项自由贸易协定，该协定预计将在2025年初得到批准。虽然商品贸易的总体增幅可能有限，但印度的服务、化学品、运输设备和纺织品的出口，以及瑞士的药品和金属出口，应会受益。在未来15年内，每年投资相当于GDP的0.2%，以及研发溢出效应也预计将出现，有助于加强印度在全球供应链中的地位。在日益加剧的地缘政治紧张局势中，进一步签订FTA可能会使印度成为中国的一个替代者，并释放其巨大的贸易潜力。 巧克力通胀：复活节前又一轮价格敲诈时刻？ 可可价格正飞速上涨，因为2024年供应量将连续第三年不足需求量。消费者将为此买单。在2015年至2019年期间，每吨可可的价格平均约为2500美元。现在，可可期货价格已打破46年来的记录，交易价格超过每吨6000美元，预计消费将超过生产，出现374,000吨的短缺（图1）。 为了保护利润率，糖果制造商可能会探索成本节约措施，如减少其产品中的可可含量，用更便宜的替代品替代可可，或减少数量（即缩水通胀）。或者，他们可能简单地提高价格，或者实施向高端、高利润产品的战略转变，以抵消不断上升的投入成本。截 至今天，主要糖果/巧克力制造商的盈利前景依然稳固，预计每股收益平均将略微增长+1%。这表明，可可价格上涨的即时影响将主要感受到的是消费者，而不是公司的利润（图2）。值得注意的是，零售价格的上涨幅度仍然远低于可可价格的上涨幅度，这暗示着巧克力爱好者们将面临更多的痛苦。 供应短缺凸显了可可产业长期的结构性挑战。全球可可产量依赖于少数西非国家——科特迪瓦、加纳、喀麦隆和尼日利亚——这些国家共同占世界产量的近75%。该行业在很大程度上是依靠小农而运作的，他们的销售价格始终保持持续低迷——无论市场状况如何——因为定价机制往往受政府控制且低于市场价值。与此同时，可可贸易商、加工商和巧克力产品制造商在供应紧张时期享有改善的利润。这种情况导致了可可农场主陷入贫困、投资不足和产量下降的恶性循环。 持续的资金短缺应作为对该行业和政府的警钟，以解决长期存在的投资不足和糟糕的农业实践问题。提高农民获得的价格将激励必要的投资于重新种植和现代化可可种植，从而确保可可生产的可持续性并满足全球对巧克力的日益增长的需求。 资本市场联盟：第三次尝试是幸运的吗？ 在正在进行的欧洲峰会中，欧盟领导人正在讨论欧元集团的新提议。1为CMU 3.0做准备，为2024-2029年欧盟立法议程奠定基础。该提案聚焦于未来CMU（公民、媒体与大学）的ABCs——即架构、商业和公民。其中包括以下措施：通过恢复证券化市场，减轻欧盟企业的监管负担，提高各个领域的协调性（如破产法、会计、上市要求）以及加强监管。尽管如此，单一监管仍不在欧元集团提案中，尽管欧洲央行提出了推动。2并且法国财政部长布鲁诺·勒梅尔，尽管如此它确实鼓励引入国家税收激励措施，以促进对欧盟股票市场的投资。新的提议还旨在通过扩大储蓄和养老金的投资选择以及提高金融素养，增加公民对资本市场的访问。 难怪欧盟试图为CMU项目注入新的活力：自其启动以来的10年间，进展非常有限。（图3）.这体现在目前提供商的数量上。3提供泛欧洲个人养老金产品（PEPP），该产品于2020年中推出，受到了广泛赞誉：只有一项。提供非金融公司（NFC）更多银行贷款之外的融资选项的承诺也已在近年停滞不前（图4）。同时，动员私人储蓄以支持资本市场仍是一个担忧。确实，证券化和贷款组合销售的下降趋势明显。仅有1.8%的未偿还银行贷款通过这种方式转让到资本市场。在美国，这个比例近年在10%以上，峰值时超过五分之一的贷款被置于资本市场（2021年）。但各国之间存在着巨大的差异：例如，在希腊和爱尔兰，这个比例在6%到10%之间，而在德国，由于其传统……质押债券，这个比例不到1%。此外，资本市场的私人储蓄动员量占GDP的比例目前为90%。十年前，这个比例还是略高于100%。相比之下，在英国，这一比例徘徊在200%左右，而在美国，这一比例超过了300%。然而，再次强调的是，各国之间仍然存在重大差异：在荷兰、丹麦和瑞典，这个比例是欧盟平均水平的两倍。这再次表明，欧盟并非一个统一的市场；国家间差异巨大且难以消除。 一个CMU（资本管理单位）在利率上升和巨额投资需求加剧的竞争环境中从未如此紧迫。但新提议能否克服近年来的僵局仍不清楚。随着“储蓄过剩”时代的结束，一个深具广度的资本市场是宝贵的竞争优势。尽管新的提议是朝着正确方向迈出的一步，但进一步的进展只能通过真正的协调来实现，这需要深刻改革国家立法、财政和社会框架。就像在金融危机后创建的但至今仍然零散的银行业联盟一样，这将需要汇总主权权利。但问题仍然存在，是否所有27个成员国都为此做好了准备？作为一个起点，如果欧盟引入最佳实践，将会有很大的收益。毕竟，在某些领域，一些成员国完全能够跟上美国和英国。如果欧盟的落后国家能够缩小这些差距，这将对欧洲资本市场也是一大促进。 没有免费的枪。 面对边境上咄咄逼人的俄罗斯，欧盟各国政府承诺增加国防开支，至少是为了实现北约的2%国内生产总值目标。自1995年以来，一般政府的国防支出4在今天的欧盟27国，国防支出从1995年的1040亿欧元增至2022年的2040亿欧元。然而，它们并未与国内生产总值（GDP）和总支出增长率保持同步：1995年，国防支出占GDP的1.6%，而2022年这一比例降至1.3%，在爱尔兰为GDP的0.2%，在希腊、拉脱维亚、爱沙尼亚和立陶宛则超过2%（见图5）。 然而，到2028年，在所有欧盟成员国中逐步提高国防开支占GDP的2%，将需要总计4700亿欧元的额外一般政府支出。与恒定当前水平的情况相比。这包括德国1500亿欧元，意大利550亿欧元，西班牙480亿欧元，以及法国170亿欧元（见图6）。要达到目前美国占GDP的3%的比例，需要在接下来的五年内额外支出11100亿欧元用于国防。 问题是，这些增加的资金将如何筹集？总的来说，有三种方式来为增加的国防开支提供资金：削减其他职能的开支、债务融资或提高税收。 为了保持总支出水平稳定，西班牙需要削减支出8.6%，德国削减7.7%，意大利削减6.5%，法国削减4.8%。欧盟国家预算的最大单笔支出项为社会保障支出。2022年，在欧盟27国中，社会保障支出占到了总一般政府支出的39%，其中54%的支出用于养老保险；15%的总支出用于卫生；一般公共服务和经济事务各占12%（图7）。 来源：欧洲统计局，经济合作与发展组织 为了使总一般政府支出稳定在当前GDP水平，尽管国防支出增加，就需要在其他政府功能上削减开支。然而，这些削减最有可能仅限于非国防和非社会保护政府功能，因为削减社会保护，尤其是老龄支出，对许多政府来说并不是一个选项——如果不是法律禁止，至少是受到政治考量的限制。在最佳情况下，人均老龄支出可以保持不变，这意味着福利水平和实际收入损失将随着65岁及以上人数的增加而下降。许多国家的第二个选项来抑制老龄支出的增加可能是仅按通货膨胀率调整养老金。在第三种情况下，人均养老金支出与名义GDP同步增长。只有在第一种情况下，大多数国家才不需要削减其他政府功能的开支来资助额外的国防支出，同时保持总一般政府支出在GDP中的份额保持不变。如果总社会保护支出与GDP同步增长，非国防和非社会保护支出平均需要下降2.5%。然而，一般来说，养老金要么是通货膨胀指数化的，要么是与工资或名义GDP同步增加。此外，随着婴儿潮一代达到退休年龄，65岁及以上的人口数量预计将显著增加。5在此背景下，为增加国防开支提供资金可能需要在2028年西班牙、德国、意大利和法国的其他政府职能中削减支出，削减幅度分别为-8.6%、-7.7%、-6.5%和-4.8%（见图8）。 依赖债务融资将在2028年导致约121亿欧元的额外利息负担。这大约相当于在生物多样性景观保护上的投入。6在欧盟27个成员国中于2022年。 另一个选项可能是增加税收来覆盖额外的国防支出。假设税收收入结构没有发生变化，根据我们的计算，2028年欧盟27个成员国平均增值税率需上调0.6个百分点，法国为0.1个百分点，意大利为0.5个百分点，德国和西班牙为0.7个百分点，爱尔兰为2.4个百分点（图9）。 迄今为止，大多数政府都不愿明确说明增加国防开支的真实成本，或者如何在老龄化人口和绿色转型巨大投资需求的背景下实现这一点。将三种方案结合在一起，可以在不同代际和全社会之间分配国防支出增加的财政负担。但这也需要我们承认，要想既有武器也有黄油，需要付出高昂的代价。 印度：挖掘新的贸易机遇 超越其在亚洲的常规合作伙伴，印度与欧洲自由贸易协定（EFTA）成员国瑞士、冰岛、挪威和列支敦士登签署了一项自由贸易协定（FTA）。在我们的上一份报告中7我们强调，为了吸引外国投资以及减少保护主义措施和加强联盟以解锁重大贸易潜力，放宽改革是能够塑造印度中期经济前景的变革性因素之一。在以往，印度在谈判自由贸易协定（FTA）方面一直持谨慎态度，主要关注其亚洲伙伴。但近年来，它开始向西方和发达经济体发展（表1）。随着这笔交易加入印度的贸易武器库，截至目前，印度已签署了14个FTA。官方消息称，与欧洲自由贸易协会（EFTA）
