调整之后，股市将重振旗鼓

策略研究/2024.10.13 调整之后，股市将重振旗鼓方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 本报告导读： 决策层对经济形势与资本市场的态度转变，是股市启动和风险偏好提振的基石。短期调整但行情并未结束，后市有望反弹。组合仍要保持进攻性，看好中字头与成长。 投资要点： 大势研判：股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹。国泰君安策略在 10月7日分析报告中提出上证有望冲关2021-2022年运行区域，节奏 先拉升后震荡。上周股指一度接近3700点，高点挑战容易站稳不易，随即出现了快速且宽幅的调整。如何理解？股市冰冻三尺后暴力反弹与波动，投资者预期的方差拉的极大，推动市场定价的是高风险偏好 投资者的乐观期待，因此行情初期出现高波动特征。展望后市，我们认为在调整之后，股市行情还没有结束，有望重振旗鼓推动市场反弹1）决策者对经济形势与资本市场的态度转变，是当前推动股市回暖和 维持风险偏好的重要逻辑基础，即底线得以明确，这一点非常关键；2）9月24日金融政策的宽松，打开无风险利率下降的空间，有望带动增量资金持续入市；3）扩张性的财政着力于解决债务通缩，并也打 开了市场对远期经济企稳和通胀修复的可能性。从定价上，如名义利率下降+资产通胀预期，这对于股市中期预期前景是有利且关键的。 财政扩张的关键是看到政府解决债务通缩和重振资产负债表的决心。 财政部积极表态在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方 面作出具体增量政策部署。由于传统需求边际效力递减，理解现今的财政政策取向，不能简单地将过去刺激地产基建式的扩张来参照当前的政策超预期与否。更为重要的是，财政部关于增量政策“未完待续以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”以及结合此前政治局关于“促进房地产市场止跌回稳”的表态，其背后隐含的便是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。相关政策的推进和落地对于重新推动微观主体活力 （地方政府、企业与居民）都有重要意义。对股市而言，财政扩张对于托底市场的经济预期和维持风险偏好将起到积极作用。 面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性。客观而言，现有的政策举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但是，从投资的角度我们的建议是在不考虑政策前景下去 讨论哪些行业能够在2025年逐步触底，政策本身提供额外弹性。现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。 行业比较：组合保持进攻性，短期看好“化债”主题，加大成长配置 决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，不确定性下降投资组合 从追逐稳定转向进取。行情先拉升后震荡，先价值后成长，震荡相持阶段要考虑增长和估值。推荐：1）化债力度空间，看好资产质量及现金流预期改善的机械/建筑/环保/计算机信创。2）成长是未来行情的重 点，推荐产能周期逐步筑底、龙头优势明显的电子/汽车/电新（电池 /工程机械。主题推荐：地方化债/自主可控/人工智能+/国资并购。风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 股指有望继续推升2024.10.07 预期上修开空间2024.09.29 待时而动2024.09.22稳扎稳打2024.09.17 震荡中的修复2024.09.01 目录 1.大势研判：股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹3 2.面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性4 3.行业比较：组合保持进攻性，短期看好“化债”主题，加大成长配置6 4.主题推荐：地方化债/自主可控/人工智能+/国资并购10 5.风险提示21 1.大势研判：股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹 股指先拉升后震荡，重振旗鼓有望反弹。国泰君安策略在10月7日分析报 告中提出上证有望冲关2021-2022年运行区域，节奏先拉升后震荡。上周股 指一度接近3700点，高点挑战容易站稳不易，随即出现了快速且宽幅的调整。如何理解？股市冰冻三尺后暴力反弹与波动，投资者预期的方差拉的极大，推动市场定价的是高风险偏好投资者的乐观期待，因此行情初期出现高 波动特征。展望后市，我们认为在调整之后，股市行情还没有结束，有望重振旗鼓推动市场反弹：1）决策者对经济形势与资本市场的态度转变，是当前推动股市回暖和维持风险偏好的重要逻辑基础，即底线得以明确，这一点 非常关键；2）9月24日金融政策的宽松，打开无风险利率下降的空间，有 望带动增量资金持续入市；3）扩张性的财政着力于解决债务通缩，并也打开了市场对远期经济企稳和通胀修复的可能性。从定价上，如名义利率下降 +资产通胀预期，这对于股市中期预期前景是有利且关键的。 财政扩张的关键是看到政府解决债务通缩和重振资产负债表的决心。财政部积极表态在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体增量政策部署。由于传统需求边际效力递减，理解现今的财政政策取向，不 能简单地将过去刺激地产基建式的扩张来参照当前的政策超预期与否。更为重要的是，财政部关于增量政策“未完待续”以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”以及结合此前政治局关于“促进房地产市场止跌回稳”的表态，其背后隐含的便是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。相关政策的推进和落地对于重新推动微观主体活力（地方政府、企业与居民）都有重要意义。对股市而言，财政扩张对于托底市场的经济预期和维持风险偏好将起到积极作用 境内机构投资者 国债收益率 理财产品收益率 境内个人投资者 房贷利率 投资者类型 心中的无风险利率 无风险利率区间 10Y美债收益率 境内 房贷利率 （尤其是存量房贷利率） 境内投资者 30Y国债收益率 10Y国债收益率 境外 理财收益率 图1：不同投资者心中的无风险利率 外资 美债收益率 数据来源：国泰君安证券研究 图2：过去5年上证指数的成交分布区间图3：过去3年上涨指数的成交分布区间 10.0% 8.4% 7.9% 7.4% 6.3% 6.4% 5.8% 6.2% 5.1% 5.2% 4.4% 5.0%5.1% 3.5% 3.9% 3.1% 2.0% 1.1%1.2% 1.6% 0.3% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 过去5年上证指数的成交分布 12.4% 11.6% 10.1% 8.8% 7.6% 6.6% 5.8% 3.9% 3.4% 3.3% 2.5% 1.2%1.0% 1.6% 1.6% 1.9% 0.7% 0.2%0.0%0.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 过去3年上证指数的成交分布 15.8% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性 面向未来的重要投资线索：产能周期逐步筑底的行业将具备更大的业绩与估值弹性。客观而言，现有的政策举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但是，从投资的角度我们的建议是在不考虑政策前景下去讨论哪些行业能 够在2025年逐步触底，政策本身提供额外弹性。现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。 图4：产能周期三要素及�阶段划分 需求 投资 产能 Q 紧缺阶段价格先涨 景气阶段 过剩阶段 去化阶段 反转阶段价格企稳回升 量价齐升 价格回落 价格持续回落 T 数据来源：国泰君安证券研究 传统行业 •产能过剩缓解：看供给（行政力量压降）和产品价格 •股票投资：产品价格开启上行后布局 图5：传统行业与先进制造业产能周期反转投资框架 先进制造 •产能过剩缓解：看需求增长提速 •股票投资：关注需求催化剂（经济回升/技术创新） 数据来源：国泰君安证券研究 图6：从工业企业产能利用率看建材、专用设备、电气机械、食品、汽车、TMT存在产能过剩压力 工业企业大类行业 当季产能利用率 变化趋势 23Q4 24Q1 24Q2 23Q2 22Q2 21Q2 20Q2 19Q2 18Q2 过去三个季度 走势（从左到右顺序） 每年Q2对比 （从右到左顺序） 上游资源开采 煤炭开采和洗选业 75.6 71.6 72.8 74.5 74.3 73.1 69.6 70.7 72.9 石油和天然气开采业 92.1 91.7 91.8 90.9 92.3 90.3 90.5 90.9 88.8 中游材料 化学原料及化学制品制造业 76.7 76.4 76.4 74.3 77.7 80.0 74.2 74.9 74.8 化学纤维制造业 85.7 85.6 85.0 84.1 83.8 85.3 79.7 83.2 82.0 非金属矿物制品业 64.7 62.0 64.2 65.1 66.7 72.6 68.2 70.8 68.8 黑色金属冶炼及压延加工业 76.4 77.3 79.7 79.0 79.2 84.1 78.4 80.9 78.5 有色金属冶炼及压延加工业 79.6 78.2 79.1 80.3 79.0 81.6 79.2 80.5 79.0 中游设备 通用设备制造业 79.2 78.2 79.4 79.7 78.5 81.6 77.3 78.3 77.1 专用设备制造业 77.5 77.0 76.5 78.1 77.5 80.4 77.6 78.6 78.6 电气机械和器材制造业 77.1 72.7 74.7 77.1 76.0 81.7 78.1 79.3 78.1 下游制造 食品制造业 71.3 69.1 68.8 68.1 71.3 72.8 70.4 73.2 75.9 纺织业 76.2 78.0 79.1 76.9 77.8 80.9 72.7 78.6 81.3 医药制造业 75.4 76.0 75.3 76.2 75.1 78.5 74.0 77.6 77.3 汽车制造业 76.9 64.9 73.0 73.3 69.1 74.2 74.6 76.2 81.4 计算机、通信和其他电子设备制造业 77.6 74.7 76.2 74.6 77.5 79.1 78.4 79.9 78.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：钢铁产能压力缓解信号：投资增速、价格共同见底回升 需求：钢材销量累计同比（%） 金融危机 投资：钢铁冶炼加工固定资产投资完成额累计同比（%） 政策退坡 需求放缓 出清 “四万亿” 缓解产能压力 出清 螺纹钢现货价格（千元/吨） 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 200