请务必阅读免责声明 研究报告 随着全球资本市场的开放，全球资本也呈现出明显的“大迁移”的特性，即全球资本会自主流向高收益和更稳健的货币、投资体系。而12月份A股的暴跌，就是流动性“大迁移”的直接后果——随着市场对美联储加快升息步伐的一致预期，强势美元导致更多的国际热钱回迁美国，国内也呈现明显的资金收缩迹象。 那么在流动性为王的时代，2017年A股又将何去何从？ 图1：上证指数日线图 资料来源：明富金融研究所整理 一、美联储升息步伐加快 全球宽松或终结 （一）美联储加息“靴子”终于落地了，并暗示加快升息步伐 美联储12月利率决议如期加息25个基点，联储对升息步伐描述依然是循序渐进的，仍表示当前货币政策较为宽松，并支持就业市场持续改善的观点。随后，美联储主席耶伦在新闻发布会上也对美国经济表达了乐观的看法，她称，“加息是对未来经济的肯定。” 不过更为重要的是，美联储上调了未来的加息预期。根据最新利率点阵图显示，美联储对2017年升息预期从92016年10月21日 明富金融专题报告 研究部:谢堃 侯熙东 医药行业 流动性为王的时代，A股将何去何从？ 研究创造价值 请务必阅读免责声明 2 月份的升息两次，上调至升息三次，并预计，2018和2019年将各升息三次，利率将达到3.0%的长期“正常”水平。 图2：美联储12月利率点阵图 资料来源：Federal Reserve System 明富金融研究所整理 美联储利率决议公布后，市场对美联储加快升息步伐做出积极回应，这支持美元指数飙升至十四年高位，站上103大关。美元的大幅走强，直接影响有两点：一是美元升值背景下，其他一揽子货币被动贬值；二是越来越多的热钱会大规模回流美国。从图3可以看出，美元指数和中国外汇储备今年以来呈现很强的负相关，随着美元指数持续走强，中国外汇储备外流压力不断加大。这直接说明美国加息对中国流动性的负面影响，随着国内热钱的流出，对A股构成明显资金面压制。 图3：美元与中国外汇储备 研究创造价值 请务必阅读免责声明 3 资料来源：Wind 明富金融研究所整理 （二）全球宽松时代或终结 欧洲央行和日本央行已经陷入“无债可买”的窘境，央行迫切需要改变策略；路透社15日援引熟悉日本央行想法的消息人士称，如果长期利率继续上升，反映出经济出现明显改善，央行会更愿意讨论收紧政策的想法，而且最早明年可能会考虑提高收益率目标；英国新首相特雷莎·梅已放出信号，她认为印再多的英镑也无济于事；随着去年12月份美联储首次加息，美联储已经进入升息周期。 这些信息能够得到哪些结论呢？持续8年的量化宽松就要逐渐接近尾声！全球主要央行已经将利率调至历史最低水平，并将金融资产规模扩大至无债可买的境地（欧元区和日本），已经到了极限。即便强行维持宽松货币政策，最终可能导致的经济负面作用和问题更加明显，因此央行着实不愿意或者无能力进一步推升资产负债表的扩张强度。美国已经率先进入加息周期，并且欧洲央行和日本央行将撤回负利率政策。 整体上看，随着美联储加快升息步伐，美元指数也攀升至14年新高，这令国内热钱再度回流美国，在资金面上严重压制了A股的上行空间。另外，随着欧洲、日本等全球主要央行宽松不及预期， 全球面临流动性拐点，也在一定程度对A股造成吸血效应。 二、人民币贬值压力增加 进一步加重资本出逃 （一）美联储升息增加人民币贬值压力 首先，本轮人民币贬值，其核心不在人民币，而是在美元。市场普遍认为特朗普新政会提振美国经济和通胀预期，美联储升息预期持续升温，美联储升息步伐加快成为人民币贬值的主要压力。特朗普赢得总统大选之后，美元 研究创造价值 请务必阅读免责声明 4 指数已经上涨6%，同期人民币贬值不到3%，在美联储升息预期升温背景下，人民币贬值压力仍没有完全释放；其次，国内居民配置境外房产、保险热情高涨。国内投资资本回报率下降、资产泡沫风险加剧和人民币贬值预期推动资金出海，继而强化人民币贬值压力。 图4可以看到，特朗普赢得总统大选后人民币持续贬值，中国外汇储备外流压力持续加大。这说明人民币贬值以及贬值预期，增加了国内资本外逃的压力，增加了A股资金面压力。 图4：人民币中间价与中国外汇储备 资料来源：Wind 明富金融研究所整理 （二）国内流动性重回紧张局面 从国内流动性来看，资金价格上行明显，尤其是跨年资金价格出现大幅上行。伴随着年末长假的临近以及春节前实体部门季节性的现金需求，仍然需要警惕季节性因素对资金面造成的冲击。考虑到2017年春节较早，我们认为流动性对A股的考验在1月将更加严峻。 数据显示，12月9日后，所有期限的同业存单最高发行利率全体突破4%，并保持上涨趋势。上海银行同业拆借利率也从美联储升息预期升温后全线上移，显示国内资金面有收缩迹象。 图5：上海银行间同业拆放利率 研究创造价值 请务必阅读免责声明 5 资料来源：SHIBOR 明富金融研究所整理 从技术图形来看，过去两年内人民币相对美元呈现出周期性升贬的规律，周期时长大约维持在5-6个月，本轮贬值为第六个周期。根据前五轮周期内最高点和回撤点的点位判断，本轮贬值最高点位为7.00，恰好也是重要的整数关口。因此我们认为这一轮人民币阻力位为6.95-7.00区间，支撑位为6.85。但不排除美国经济持续复苏以及国内经济增速放缓的时间窗口加速贬值的可能。人民币的贬值势必导致国内热钱逃离中国，这增加了国内流动性压力。 三、货币政策中性偏紧 预计2017上半年A股维持震荡 （一）预计2017年货币政策中性偏紧 虽然短期国内流动性趋紧，但在当前国内通胀水平超预期回升以及人民币贬值压力增加的背景下，央行已不具备再度宽松的条件。当前PPI超预期回升主要受益于国内大宗商品价格普涨推动，使得PPI向CPI的传导成为必然。同时，年末阶段宏观经济整体运行平稳，也降低了央行主动宽松的必要性。因此，我们认为央行货币政策将从2016年的整体宽松向2017年的中性偏紧迁移。 （二）2017年上半年A股整体呈震荡市 整体上看，虽然宏观经济回暖基本消除了A股系统性下跌的风险，政府对A股也多加呵护，但国内资本外流风险和压力却持续增加，预计资金面偏紧的格局仍将延续，因此对指数反弹不要抱有太高的期望。如果未来国内资本外流压力持续上升，不排除A股仍然存在阶段性回调风险。预计2017年上半年A股将维持宽幅震荡的格局，赚钱的机会还是在个股上，结构行情仍是主流。 研究创造价值 请务必阅读免责声明 6 【免责声明】 本报告版权为明富金融研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，如引用须注明出处为明富金融研究所，且不得对本报告进行有悖原意引用、删节和修改，刊载或者转发本研究报告或其内容摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，并提示使用本研究报告的风险。未经授权刊或者载转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，作者对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。作者已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点和建议仅供参考，不包含作者对贵金属价格涨跌或市场走势的确定性判断，报告中的信息或意见并不构成所述交易标的的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与明富金融研究所及作者无关。