财政部发布会点评

固定收益类●证券研究报告 10.12财政部发布会点评 事件点评 投资要点 分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 事件简述： 10月12日，财政部主要负责人在国新办新闻发布会就“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况做介绍，主要为财政部将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措；逆周期调节其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。具体政策包括：1、研究扩大专项债使用范围，增加用作项目资本金领域，支持收购存量商品房用作保障型住房，支持前瞻性、战略性新兴产业；2、财政部将发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本；3、拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务；4、加大对重点群体的支持保障力度等。 相关报告 2024年9月信用债市场跟踪2024.10.1ESG市场跟踪月报（2024.9.5-2024.9.27）-“双碳”目标提出四周年，市场化机制推动企业逐“绿”而行2024.9.279.24金融政策点评2024.9.25四季度债券投资展望2024.9.18ESG市场跟踪月报（2024.8.6-2024.9.3）-科技部等九部门联合发文，十大创新行动助力碳达峰碳中和2024.9.3 事件点评： 本次财政政策和9月24日货币政策调整和9月26日政治局会议对四季度乃至明年经济发展形成了完整的定调指引，整体符合市场预期。聚焦于债券，由于部分政策需待履行法定程序后再公布，因此后续政策面扰动可能仍会存在。但相较于节前，债市的波动幅度预计将有所收敛。对于本次发布会公布的主要政策，我们的理解如下： 1、扩大专项债使用范围。随着传统基建项目拉动效应边际下降、层级较低的地方政府在经济结构转型期兼顾发展和债务化解时缺乏符合要求的项目用途相匹配，扩大专项债使用范围，尤其是因地制宜地让不同地区有不同的使用方向，能够进一步提升专项债使用效率。今年以来我们已经看到用于化解存量债务的特殊新增专项债发行提速，且相较于2023年进一步向非重点省份倾斜。背后即反映了弱资质地区受制于经济产业结构缺项目而发达地区受制于债务化解目标无法全力发展经济的矛盾。 发布会特别提及支持专项债用于土地储备和收购存量房，房地产市场对地方政府财政能力的拖累不仅体现在土地出让的收入端，也包括地方政府为了维持房地产市场稳定通过地方政府平台拿地、承建保障性住房等财政支出端。通过专项债直接用于回收闲置未开发的土地，收购存量商品房用作保障性住房，有利于减轻地方政府财政支出压力，消化存量商品房，促进房地产市场的供需平衡。此外根据收储对象可能对部分房企的现金流和财务状况可能也有所改善。但我们认为“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”短期内不会发生更改，考虑到隐债范围，国有和部分混合所有制建工类企业有望受益；对已出险房企，作为信用主体而非项目主体，仍存在融资的实质性障碍。 2、拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。发布会特别强调“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。我们在9月18日《四季度债券投资展望》中提出“地方政府化债再次进入攻坚区。信用债利率中枢整体下行对于债务化解、压降风险无疑是不可或缺的条件，而单靠当前政策支持信用利差或难进一步压缩。因此四季度化债是否能有增量政策也是一个可能的方向，同时对市场情绪也会产生相应影响。”本次化债政策出台符合我们的预期。地方债务化解更重大的意义和专项债拓展使用范围一样，最终目标是激活地方经济发展主观能动性和 操作灵活性，但不会重复过往以城投公司为主的粗放式发展路径。城投债的供给整体预计仍将进一步缩量，结构上向非重点地区倾斜。结合近期部分地区城投退平台举动，呼吁多年的市场化自主经营主体有望加速形成。 短期内，在本次财政部高规格定调化债增量政策后，以城投债为代表的信用债收益率有望在近期逐步企稳恢复后进一步下行。当前高等级短端中短票利差保护充足，而低等级长信用债绝对收益已具备充分的配置价值。同时应当注意到，信用债走强的前提是利率的稳定，政策更多的是兜底支持，信用利差的压缩需要资金面的进一步推动。因此年内理财债基负债的稳定性、权益市场的虹吸效应短期内可能仍会对信用债表现产生一定影响。 3、发行特别国债用于国有大型商业银行补充核心一级资本。在9月24日一行一局一会新闻发布会已有提及，我们在当日的《9.24金融政策点评》报告中认为：二季度末商业银行净息差已降至1.54%的低位，考虑到存款和贷款利率重定价周期存在差异，尤其近一年多存款有定期化趋势，净息差可能由于二者生效时滞产生一定波动。本次财政部就这一政策做了进一步阐述，明确工作已经启动、财政部已会同有关金融管理部门成立了跨部门工作机制。10月12日已有多家国有大行公告月内统一下调存量房贷利率，因此迅速推进资本补充势在必行。同时，后续地方债务化解、新发政府债同样需要银行为承接主力，预计短期内银行负债端仍有一定压力。今年年内二永债发行总量不弱，但偿还较多导致净融资规模远低于往年。后续二永债发行可能边际提速。本轮回调中二永债跟随性较以往稍弱，短端确定性相对更大。尽管资产端随着经济复苏动能累积、地方政府和居民部门风险缓解，基本面有所改善，但负债端的不稳定性可能仍会有一定制约，因此不建议过度下沉。 4、整体而言，债市短期内的压力有所缓解。本轮赎回下跌目前更多指向投资者在近年来多次调整后形成的防御性举措，因此有理由相信即使后续有超预期政策出台，债市波动整体也将在可控范围内。但诚如相关负责人在会上所述，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。增量政策预计将陆续出台，经济基本面的修复预计也将持续进行，因此建议投资者在乐观中保持一分谨慎。稳增长目标不变，则逆周期调控的可能性一直存在。维持十债2.00%-2.20%区间内波动、2.10%中枢以上增配的判断不变；信用债视绝对收益配置，可进一步下沉；二永债避免过度下沉。 风险提示： 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。2、假设可能和实际情况存在偏差。3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。4、数据缺失可能导致偏差。5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：企业预警通，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 风险提示 1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。2、假设可能和实际情况存在偏差。3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。4、数据缺失可能导致偏差。5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 分析师声明 牛逸声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn