房地产行业更新：止跌回稳，通胀为先

股票研究/2024.10.12 止跌回稳，通胀为先房地产 评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 谢皓宇(分析师)白淑媛(分析师)黄可意(研究助理) 010-83939826021-38675923010-83939815 xiehaoyu@gtjas.combaishuyuan@gtjas.comhuangkeyi028691@gtjas.com 登记编号S0880518010002S0880518010004S0880123070129 本报告导读： 政治局会议提出房地产要止跌回稳，以此作为结果，市场关心通过什么样的手段、达到什么样的条件，才可以实现止跌回稳，而我们的结论是，通胀为先。 投资要点： 以资产收益率出发，由于各类资产具备可比性，因此，过去的房地产走势，可以理解为给定实际利率下，通过资产价格变动去贴近实际利率。和实际利率可比的指标常见的有租售比、股息率、PE倒数 等，目前，由于实际利率处于较高水平，因此，对租售比提出了较高的要求。租售比是租金/房价的结果，且租金和房价的变动具有同向性，但因房价作为租金的贴现，其久期长于租金，因此，虽然同向，但是房价的波动幅度较租金更大。若要提高租金收益率，往往是租金和房价有下调，其中房价的下调的速度会更快。 止跌回稳背景下，市场逻辑将切换为给定房价下，其他要素的变动也即通胀和无风险收益率。按照资产收益率定价原理，租售比*出租率+增长率（跟通胀挂钩）=无风险收益率+风险溢价，若给定房价止 跌回稳，则租金也将保持稳定，即租售比稳定，那么，要变动的就变成通胀和无风险收益率。考虑到当前租售比虽在提升，但尚不能说较高，因此，通胀和无风险收益率仍然有调整的必要。 通胀是结果，需要的是信用工具，无风险收益率既是结果、也是工具，都有上修的必要。通胀是信用扩张和经济改善的结果，和利率的直接关系较小，和信用工具与投资项目的关系更大。因此，若要 在当前水平止跌回稳，需要有信用工具出台，来达到通胀的效果，最终降低实际利率，以匹配租售比。对于无风险收益率来说，若引导利率下行叠加信用工具出台，伴随经济的回暖，无风险收益率也将有所上行。同时，无风险收益率本身也作为金融机构分配资金时参考的锚。 政策思路有明显转变，尽管还暂未涉及房企重启扩表，但稳定去杠杆将正式拉开序幕，并带动经济中的价格信号企稳。按照二十届三中会议的指引，房企需要改革融资模式，因此，重启扩表周期预期 还尚早，但是，我们认为也将结束过往以来的“去杠杆-价格承压-去杠杆承压”这样的负反馈。以实际利率作为收益率的锚，并传导至价格，预计将迎来收益率要求下降、价格止跌回稳的周期。市场的关注点也将逐步从价格信号导向信用工具，从重估导向复苏增长。推荐招商蛇口、中新集团、保利发展，且仍然关注重组进展，受益标的为旭辉集团控股、融创中国。 风险提示：市场需求加速下行。 相关报告 房地产《利率就是最好的锚，风险资产价格回升》2024.09.26 房地产《新政出台激起千层浪，积极信号释出》 2024.09.24 房地产《跳跃后再归平静，重视“死库存”》 2024.09.17 房地产《继续出清》2024.09.11 房地产《淡季延续，关注收储进展》2024.09.05 表1：重点公司盈利预测 价（元） （亿元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 万科A 9.10 1032 1.02 0.74 0.82 8.9 12.3 11.1 增持 600048.SH 保利发展 10.25 1227 1.01 0.95 1.01 10.1 10.8 10.1 增持 001979.SZ 招商蛇口 10.63 963 0.70 0.79 0.85 15.2 13.5 12.5 增持 601512.SH 中新集团 7.51 113 0.91 0.92 0.99 8.3 8.2 7.6 增持 002244.SZ 滨江集团 9.92 309 0.81 0.98 1.10 12.2 10.1 9.0 增持 证券代码证券简称10.12股 总市值 EPS（元/股）PE投资评级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海 深圳 北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 深圳市福田区益田路6003号荣超商 北京市西城区金融大街甲9号金融 20层 务中心B栋27层 街中心南楼18层 邮编200041 518026 100032 电话（021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com