白糖：低库存开局，进口结构是关键

23/24榨季回顾

• 低库存开局：22/23榨季产量897万吨，进口389万吨，去库302万吨，库存处于历史低位。
• 增产：23/24榨季产量996万吨，同比增加99万吨，恢复至21/22榨季水平。
• 销量较快：累积销量961万吨，同比增加108万吨，月度销量高峰在12-1月及4月、7月、9月。
• 期末库存低位：工业库存36万吨，低于22/23榨季的44万吨，处于历史低位。
• 现货价格震荡下行：22/23榨季前低后高，23/24榨季前高后低，SR2409合约交割前基差不断走高。

24/25榨季展望

• 国内市场小幅累库存：预计产量1100万吨，进口500万吨，消费量1580万吨，小幅累库4万吨。
• 进口结构关键：产销差为-480万吨，原糖价格下跌导致进口成本同比大幅下移，糖浆/预拌粉价格优势明显。
• 缺少非常规进口：24/25榨季大概率缺少23/24榨季的非常规进口，实际市场出现供应大幅过剩的概率不高。

核心观点

• 市场预期偏弱：产量和进口均维持增加预期，但缺少非常规进口，实际市场可能不是供应大幅过剩的熊市，而是不断修正预期的震荡市。
• 全球食糖市场基本面偏多：巴西减产难以证伪，印度继续实行出口禁令并预期提高MSP。
• 边际成本上移推升国内价格：无论是食糖还是糖浆/预拌粉进口成本均较低位有明显抬升，边际成本上移将持续推升国内价格。