白糖：低库存开局，进口结构是关键

白糖：低库存开局，进口结构是关键 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 报告导读： 总体而言，产量和进口均维持增加预期，市场对于24/25榨季国内市场预期偏弱。我们认为24/25榨季国内市场大概率缺少23/24榨季的非常规进口，因此实际市场可能并不是供应大幅过剩的熊市，而是不断修正预期的震荡市。 聚焦24年4季度，我们认为巴西减产难以证伪，印度继续实行出口禁令并预期提高MSP，全球食糖市场基本面偏多。对于中国市场而言，无论是食糖还是糖浆/预拌粉进口的成本均较低位有明显抬升，边际成本上移将持续推升国内价格。 （正文） 1.23/24榨季中国食糖市场情况回顾 23/24榨季低库存开局。CAOC数据显示，22/23榨季全国食糖产量为897万吨，进口量为389万吨，去库302万吨。低产量，低进口背景下，去库数量远超历史平均水平。中国糖业协会数据显示，截至23年9月底，制糖企业工业库存为44万吨，仅高于18/19榨季的35万吨，处于历史水平低位。 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 23/24榨季增产99万吨。CAOC数据显示，23/24榨季全国食糖累积产量为996万吨，同比增加99万吨，恢复至与21/22榨季水平之上。中国糖业协会数据显示，22/23榨季月度产量高峰期为12-2月，23/24榨季3月份产量仍有162万吨，恢复到相对较高的水平。 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 23/24榨季销量进展较快。CAOC数据显示，23/24榨季全国食糖累积销量为961万吨，同比增加108万吨。中国糖业协会数据显示，月度销量高峰在12-1月份，其中12月、4月、7月和9月的月度销量同比增加明显，这些月份也基本都是现货涨价的月份。总体上来看，23/24榨季月度销量进展较快。 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 23/24榨季期末工业库存处于历史水平低位。CAOC数据显示，23/24榨季全国食糖产量为996万吨，进口量为500万吨，销量为1570万吨，去库88万吨。中国糖业协会数据显示，截至9月底，制糖企业产销率为96.4%，处于历史最高水平附近；工业库存为36万吨，低于22/23榨季的44万吨，仅高 于18/19榨季的35万吨，处于历史水平低位。 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 23/24榨季现货价格震荡下行。22/23榨季，产区现货价格前低后高，国内低产量低进口的情况下，原糖价格上涨带动国内价格上涨，榨季末工业库存较低，现货价格明显翘尾，SR2309合约交割前呈现高基差状态。23/24榨季，产区现货价格前高后低，期初低库存背景下，市场呈现强现实弱预期格局，原糖下跌压低国内价格，SR2409合约交割前盯住甜菜糖仓单，对标糖浆进行定价，基差不断走高。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.24/25榨季中国食糖市场展望 24/25榨季国内市场小幅累库存，预期偏弱。CAOC预计，24/25榨季中国食糖产量为1100万吨，进口量500万吨，消费量1580万吨，小幅累库4万吨。由于糖浆和预拌粉进口的窗口依然打开，24/25榨季泰国产量增加预期进一步推高了中国进口糖浆和预拌粉的预期，市场一度认为24/25榨季可能不需要配额外进口填补国内供应缺口。市场呈现配额外进口深度亏损，现货价格持续升水期货价格的局面。 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 24/25榨季进口结构是影响价格的关键。按照CAOC的数据推算，产销差为-480万吨。由于原糖价格下跌，进口成本同比大幅下移，由于糖浆/预拌粉价格优势明显，市场一度出现糖浆/预拌粉定价的局面。而一旦原糖价格大幅上涨，进口成本大幅上移就会推升国内的边际成本，进而推动国内价格的下限不断上移。与23/24榨季相比，虽然24/25榨季进口成本有明显下移，但是大概率缺少23/24榨季的非常规进口，实际市场出现供应大幅过剩的概率不高。 资料来源：CAOC，海关，国泰君安期货研究 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 总体而言，产量和进口均维持增加预期，市场对于24/25榨季国内市场预期偏弱。我们认为24/25榨季国内市场大概率缺少23/24榨季的非常规进口，因此实际市场可能并不是供应大幅过剩的熊市，而是不断修正预期的震荡市。聚焦24年4季度，我们认为巴西减产难以证伪，印度继续实行出口禁令并预期提高MSP，全球食糖市场基本面偏多。对于中国市场而言，无论是食糖还是糖浆/预拌粉进口的成本均较低位有明显抬升，边际成本上移将持续推升国内价格。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。