锌矿放量高潮未至，锚定TC拐点

期货研究 二〇 二2024年10月11日 四年度 锌矿放量高潮未至，锚定TC拐点 莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 国报告导读： 泰 君锌资源稀缺性突出，锌价所映射的产业链利润主要汇集在矿端。锌的上中游刻画出锌矿冶炼为主、二安次资源为辅的格局。其中，锌矿资源静态可采年限较短，仅约18年，远低于铜和铝的静态可开采年限45年期和56年，而二次物料含锌量整体偏低，回收利用难度较大，锌的再生比例仅为13%，显著低于其他有色金货属（铅60%，铜和铝30%以上）。成品的稀缺性、行业的准入壁垒和集中程度等因素，直接关系着利润争夺研能力，因而上游矿端在产业链中常年享有最为丰厚的利润。 究 所锌价、锌矿利润影响矿山生产意愿，锌矿周期滞后于锌价周期。当需求萎缩、宏观利空等因素施压于价 格，部分矿山可能因利润低迷选择减停产；当锌价上涨至矿山利润足够可观时，企业CAPEX增加，驱动锌矿放量，直至供需过剩、价格重新回落，从而开启新的周期。由于关停或重启矿山、新矿开发到投产落地均需要时间兑现，故锌矿供应滞后于价格波动。 当下锌矿利润丰厚度有限，放量高潮仍未至。以史为鉴，此前2017年以及2022年两轮牛市尾端、锌矿高增速之时，伦锌价格重心相较矿山90分位成本线的利润率分别高达51%和58%。2024年年初迄利润率仅为36%，叠加高利率环境限制，难以在短期内驱动此前停产的高成本矿山重启或涌现更多的新增产能，即锌矿大规模放量的时点还未到。根据对上市矿企以及焦点矿山的梳理，预期2025年进入增量高峰。不过，近十年来CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对闭坑、罢工、洪水等造成的边际扰动尤为敏感，扩产周期也随之缩短，产能顶部亦在即。 对应到中期价格，矿端边际增量不足，叠加四季度冬储期渐进，冶炼厂或以低产换取原料库存累增的空间，消费侧边际修复，给予锌价重心上移动能。长周期角度，我们能够观测到表征锌矿松紧程度的TC的波动领先于锌价波动，近年来CAPEX并不宽裕的背景下，锌矿扩张弹性不及收缩弹性，即锌矿增量为慢变量，TC承压、锌价上行或仍有空间，后续需关注TC拐点出现的时点。 风险点：宏观扰动，矿端超预期放量，需求大幅收缩。 目录 1.锌资源稀缺性突出，产业链利润向矿端汇集3 1.1产业链概览：原料以锌矿为主，资源稀缺性凸出3 1.2利润分配：矿端占据绝对优势，自上而下传导5 2.锌矿利润仍有限，放量高潮未至7 2.1背景：锌矿产能周期性特征显著，眼下周期资本开支偏保守7 2.2当下：锌矿利润回升但厚度不足，大规模放量时点未至9 2.3未来：新扩建与矿山闭坑交织，2025年产能顶部在即10 3.结论：中期供应矛盾支撑，长期关注TC拐点11 1.锌资源稀缺性突出，产业链利润向矿端汇集 1.1产业链概览：原料以锌矿为主，资源稀缺性凸出 随着锌产业链遡游，其上游、中游、下游以及终端分别对应着锌矿采选和二次原料的回收富集、锌金属冶炼、锌制品加工以及产品的最终应用，产业链结构明晰。 图1：锌产业链梳理：上游原料、中游金属、下游制品和终端应用 锌渣回收冶炼 基建 电炉钢厂烟灰 勘探、采矿、选矿 次氧化锌冶炼 冶炼 锌精矿 再生锌精炼锌 镀锌60% 建筑 压铸锌13% 应用交通 加工黄铜11%家电 氧化锌9% 机械 其他7% 其他 上游中游下游终端 资料来源：ILZSG，国泰君安期货研究 上中游刻画出锌矿冶炼为主、二次资源为辅的格局。 矿产锌方面，全球约87%的精炼锌来自于矿端，锌矿经采矿、选矿等工序后进入中游冶炼环节，经过焙烧转化为氧化锌/焙砂，而后使用湿法工艺（占产能的85%以上），即依次进行浸出、电积，最终产出精炼锌。 全球锌矿资源存在静态可采年限较短的缺陷，国内资源稀缺性尤为突出。自然界中锌的单一矿床极少，锌通常与其他有色金属例如铜和铅伴生于矿床中，在地壳中大多以硫化矿物的形式存在，最常见的为闪锌矿。美国地质调查局（USGS）数据显示，全球已探明的锌资源量为19亿吨，储量约为2.2亿吨，静态可开 采年限约18年，远低于铜和铝的静态可开采年限45年和56年。我国锌资源稀缺度尤甚，一方面，采储比明显失衡，中国锌矿储量排全球第二，但是锌矿产能排全球第一，致使静态可开采年限低于世界平均水平，仅为短短10年；另一方面，矿冶匹配不足，中国锌矿和精炼锌产量分别占据全球的35%和49%，国内大多数冶炼企业都缺失配套锌矿产能，原料采购竞争激烈。 图2：我国锌矿储量占比为20%，排全球第二图3：我国锌矿小而散，即存在小矿多、大矿少、贫 矿多、富矿少、资源开采难度大和运输成本高等问题 南非 2.82% 美国 3.00% 哈萨克斯坦 3.05% 印度 3.36% 墨西哥 6.36% 秘鲁 其他国家 11.41% 俄罗斯 澳大利亚 29.09% 中国 贵州 3.00% 四川 3.16% 青海 3.43% 江西 5.30% 广西 7.65% 其他 16.21% 新疆甘肃 云南 22.30% 内蒙古 20.09% 9.55% 11.36% 20.00% 8.00% 10.87% 资料来源：USGS，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图4：我国锌矿产能占全球的35%，位列第一图5：中国锌冶炼产能占比为49% 俄罗斯 3.09% 哈萨克斯坦 3.17% 其他 18.01% 中国 35.23% 秘鲁 2.48% 墨西哥 2.60% 其他 19.39% 玻利维亚 3.40% 墨西哥 5.24% 美国 6.14% 印度 6.72% 澳大利亚 8.87% 秘鲁 10.13% 澳大利亚 3.35% 日本 3.48% 加拿大 3.62% 西班牙 3.73% 印度 6.00% 韩国 6.19% 中国 49.16% 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 表1：由全球前20家炼企与前20家矿企对比可知，中国炼企大多缺失配套锌矿产能 公司 冶炼占比（%） 冶炼排名 锌矿占比（%） 锌矿排名 KoreaZincGroup 8.53 1 Glencore 6.83 2 7.25 2 Trafigura 6.35 3 2.04 6 VedantaResources 5.89 4 5.89 1 NexaResources 4.17 5 2.41 5 Boliden 3.33 6 1.55 8 陕西锌业 2.80 7 河池南方 2.76 8 五矿 2.23 9 1.61 7 豫光金铅 2.10 10 紫金矿业 1.97 11 2.70 4 TeckResources 1.96 12 5.10 3 IndustriasPenoles 1.83 13 1.15 14 东岭有色 1.65 14 葫芦岛锌业 1.64 15 驰宏锌锗 1.63 16 1.20 13 中金岭南 1.62 17 1.35 11 UGMK 1.52 18 0.93 19 MitsuiMining&Smelting 1.49 19 白银有色 1.21 20 0.70 26 云南锡业 0.87 26 0.91 20 西部矿业 0.80 30+ 1.07 15 LundinMiningCorporation 1.46 9 MineraVolcan 1.46 10 BHPGroup 1.23 12 SanCristobalMining 1.06 16 NewmontCorp 1.01 17 RussianCopperCompany 1.00 18 资料来源：公司公告，公司官网，国泰君安期货研究 再生锌方面，其原料包括加工制造过程中产生的含锌废料和废钢冶炼时产生的富锌粉尘等，不过二次物料含锌量整体偏低，回收利用难度较大，锌的再生比例仅为13%，显著低于其他有色金属（铅60%，铜和铝30%以上）。 表2：镀锌渣、电炉钢厂的含锌粉尘等均可以作为再生锌原料，但含锌量整体偏低 类别 来源 细分种类 含锌品位 新废料 钢材厂 镀锌渣 90%以上 锌灰 50%以上 锌粉 40%以上 钢厂 高炉、转炉炼钢烟灰 3%以上 有色金属冶炼厂 冶炼渣、灰 2%以上 旧废料 钢厂 电炉钢烟灰 15%以上 社会源 废锌压铸锌 90%以上 社会源 废旧黄铜 30%以上 社会源 废干电池 12%以上 资料来源：鑫联环保，钢联，国泰君安期货研究 从下游和应用端来看，镀锌钢是占比最大的加工材（60%），凭借锌金属表面氧化膜优异的防腐蚀性，广泛应用在基建、房地产、电器、交通运输等领域。锌在加入铜等合金元素时能够获得更高的强度和硬度，锌合金对于汽车、电气、五金等至关重要。氧化锌具有脱硫剂、着色剂和饲料营养强化剂等属性，是橡胶、化学、油漆和农业等板块中不可或缺的材料。总言之，锌的消费遍布广泛，需求景气度与国民经济息息相关。 1.2利润分配：矿端占据绝对优势，自上而下传导 锌矿采选属于最上游的资源型行业，是产业链中唯一免受原材料成本束缚的一环，因此其成本变化相对锌价呈现刚性。国际上习惯从C1（CashCost）、C2（ProductionCost）和C3（FullyAllocatedCost）三个维度观测锌矿成本，其中现金成本C1对矿山生产计划的影响最深刻。C1=采选及其管理成本 （MiningProduction，concentrationandadministrationcost）+矿山至冶炼厂的运费（Costoffreightingconcentratetosmelter）+加工费（TreatmentCharge，TC）-副产品价值（Valueof by-products)。其中，采选成本、副产品价值与矿山的资源禀赋有关，运价、能源与劳动力成本等通常受地理位置和宏观经济的影响。可能引起关注的是，TC作为锌矿定价因子并非矿山实际的现金支出，但却出现在成本项当中，我们认为这与“金属价格扣减TC”的锌矿计价模式有关：一旦TC落定（海外矿山多采用长协，且一般以Teck和KoreaZinc谈判敲定的年度长单TC作为TCBenchmark），将几无变化的TC平移至成本项有便于通过锌价与C1之间的差距直观感受矿山利润，即矿山利润=锌矿价格-矿山实际现金成本 =锌价-TC-矿山实际现金成本=锌价-C1。C1相对刚性，锌价的波动直接映射至矿山的盈亏平衡线之上，锌矿利润同锌价一样具备弹性，因此矿山常常结合着利润的高度和持续性来进行生产指导。 图6：国际上习惯从C1、C2和C3三个维度观测锌矿成本，其中现金成本C1对矿山生产指引的影响最为深刻 资料来源：公开资料整理，国泰君安期货研究 炼厂利润由加工费、价格分享、未计价金属（FreeMetal）、副产品收益减去生产成本所构成，原材料成本不在其中，是由于冶炼厂产成品销售收入与原材料成本两项之间的锌价可以简单抵消。国际锌矿贸易中，价格分享条款的基数与分成比例均存在波动，例如2023年锌矿TCBenchmark为274美元/干吨，锌价高于3000美元/吨以上时给予超出部分6%的价格分成，而2024年敲定165美元/干吨的TCBenchmark，不附带价格分享。国内锌矿贸易中，约定俗成冶炼厂享有锌价超出基准价15000元/吨部分的20％的分成，即通常所提及的“二八分成”。未计价金属部分，指的则是冶炼厂实际回收率（基本在95%以上）与国际锌精矿计价系数（通常为85%）差值部分金属量所产生的额外收益。副产品一般包含黄金、白银、铟、镉和硫酸等，估算得每冶炼1吨锌大约产出1.59吨硫酸，而金属副产品量级与锌矿富含关联。生产成本主要囊括 有辅料（锰矿粉、锌粉、硫酸等）、人工、能源和运输成本，目前国内炼厂成本平均在5500元/吨左右。 下游加工材包括镀锌、锌合金和氧化锌等，成本均在一定程度上随原材料锌的价格而波动。终端产品多元且成本构成更为复杂，故在此不作展开阐述。 产业链利润从上游至下游传导，矿端获益能力一骑绝尘。成品的稀缺性、行业的准入壁垒和集中程度