锌矿放量高潮未至，锚定TC拐点

锌资源稀缺性突出，产业链利润向矿端汇集

• 锌产业链上游以锌矿采选为主，二次资源为辅。全球锌资源静态可采年限约18年，远低于铜和铝，国内锌矿储量占比20%，但产能占全球35%，采储比失衡，矿冶匹配不足。
• 锌的再生比例仅为13%，远低于其他有色金属。下游应用广泛，需求景气度与国民经济息息相关，其中镀锌钢占比最大。
• 产业链利润分配中，矿端占据绝对优势，利润弹性最大，主要由于锌矿稀缺性、行业准入壁垒和集中程度高。

锌矿利润仍有限，放量高潮未至

• 锌矿产能周期性特征显著，滞后于锌价波动周期。当前矿端进入防御性资本开支阶段，CAPEX增势偏缓，全球锌矿品位下滑，勘探开采难度提升。
• 当下锌矿利润回升但厚度不足，难以驱动高成本矿山重启或新增产能。以史为鉴，2017年和2021年锌矿增量显著的年份发生在牛市尾端，当时矿山利润率高达51%和58%，而2024年年初迄今伦锌重心仅为2702美元/吨，锌矿90分位成本在2022美元/吨附近，利润率仅为36%。
• 未来三年，Vedanta的Gamsberg二期、Glencore的Zhairem项目、Lundin的Neves-Corvo以及南方铜业的Buenavista项目等将贡献增量，但建设进度和气候条件存在扰动。减量方面，主要由矿企生产重心转移和矿山生命周期尾声所致。预计2025年左右将出现产能顶部。

结论：中期供应矛盾支撑，长期关注TC拐点

• 中期内，矿端仍偏紧，消费侧边际修复，给予锌价重心上移动能。2023年低迷的锌价导致成本曲线尾部的矿山停产，造成边际减量。当下锌矿利润厚度仍欠佳，矿山难以大规模重启，叠加四季度冬储期渐进，冶炼厂或以低产换取原料库存累增，对价格形成支撑。
• 长周期角度，目前处于锌矿紧缺、国内冶炼端受影响而产生减量的第三象限，对应着TC的承压、锌价下方存刚性支撑。未来可能续写的故事是价格上涨，为矿端注入更多利润，锌矿的供应走向宽裕，从而形成供应压力制约价格上方空间。由于冶炼端对锌价/利润的敏感度更高，相对矿端供应弹性大，因此III→IV周期或是一个慢变量传导的过程，TC承压、锌价上行或仍有空间。

风险点

• 宏观扰动，矿端超预期放量，需求大幅收缩。