金秋十月：乘风破浪

金秋十月：乘风破浪 叶丙南, Ph.D刘泽晖贺赛一, CFA陶冶陆文韬, CFA武煜, CFA王银朋黄本晨, CFA王云逸张苗李昀嘉胡永匡史迹,CFA窦文静,CFA梁晓钧冯键嵘, CFA 宏观：国庆期间，服务消费温和增长，耐用品销售强劲反弹，一线城市房地产市场情绪明显改善。近期政策转向强力宽松，带动中国股市大幅上涨，提振了投资者信心。但目前政策举措仍难以扭转经济放缓和通缩趋势，企业和消费者信心依然疲弱。为了重振经济并扭转通缩，还需要额外政策，包括向家庭提供财政转移支付、有效化解过剩产能以及通过市场化改革重振企业家精神。 互联网：出境游需求持续复苏，符合预期；假期再次提振本地服务需求。根据国家移民管理局预测数据，出入境旅游人次与2019年同期相比约恢复至88%，出境游整体恢复节奏符合我们的预期。头部OTA平台（携程、同程）的数据显示，出境游业务持续表现亮眼，或预示三季度业绩较为乐观。根据美团的数据，国庆假期前五日国内线上生活服务日均GTV同比增长41.2%，其中游客产生的线上生活服务GTV同比增长69.6%，我们认为这表明本地生活服务线上渗透率大幅提升。近期市场反弹后，由于行业竞争比预期更为缓和、成本控制有效以及用户补贴支出更加审慎，整体行业盈利增长前景有所改善，我们认为行业估值有进一步重估的空间，而基于基本面稳健改善逻辑寻求盈利增长和股东回报的确定性可能仍然是行业选股的核心主线。考虑当前估值、基本面改善空间以及价值重估潜力，我们重申对阿里巴巴、腾讯、拼多多和快手的“买入”评级。 医疗：看好医疗行业估值修复和基本面改善。MSCI中国医疗指数跟随市场大幅反弹，但年初至今仍累计下跌5.7%，跑输MSCI中国指数36.9%。我们认为，随着第一波估值修复快速完成，接下来股价表现将主要由估值修复和基本面双重驱动，看好CXO、创新药、消费医疗、医疗设备板块。我们看好药明康德、百济神州、信达生物、三生制药、固生堂、科伦博泰、巨子生物和迈瑞医疗。1）CXO：随着《生物安全法案》靴子基本落地，我们预计CXO公司估值将大幅修复。降息环境下全球生物医药融资将反弹，带动CXO需求复苏。2）Biotech/pharma：随着国内新一轮医保谈判落地，我们预计进入医保的国内创新药将显著增加，尽管面临适度降价。3）医疗设备：我们预计医疗设备更新项目进展将提送，推动相关企业24年四季度和25年一季度盈利回升。 食品饮料/美妆护肤：预计数据改善将进一步支撑股价表现。根据交通运输部数据，国庆假期前六日跨区域人员流动量与2023/2019年相比增长了3.2% /24.1%，或推动饮料、零食、啤酒等户外场景消费。随着支持政策的落地，预计假期期间消费者情绪的改善将很快得从数据中得到验证，从而进一步助力行业股票表现。此外，由于双十一预售开始时间提前且持续时间更长，在消费者信心整体恢复的背景下，即将到来的购物节表现可能会超出预期。我们推荐细分行业领导者华润啤酒（291 HK）和珀莱雅（603605CH）。 可选消费：今年国庆假期期间客流量强劲（与中秋节和端午节相比，复苏率有所提高），但消费能力仍然较弱。尽管零售销售增长仍然面临压力，但与9月相比，我们看到环比有所改善，或有望支撑行业估值修复。子行业而言，我们认为家用电器和服装零售增长好于预期，而运动服装、餐饮和旅游 等行业仅符合我们的预期。随着各项货币和财政刺激政策的推出，我们预计基本面将触底回升，行业估值将获得修复（我们认为空间依然很大）。 我们看好海尔智家（600690 CH/6690 HK，买入）、特步（1368 HK，买入）、安踏（2020 HK，买入）、江南布衣（3306 HK，买入）、波司登（3998 HK，买入）、百胜中国（YUMC US/ 9987 HK，买入）、达势股份（1405 HK，买入）、亚朵（ATAT US，买入）。 汽车：今年“金九银十”的旺季特征更加显著。基于我们在一线城市对主要品牌的渠道调研，今年国庆黄金周期间全行业的新车订单相较于去年同期更加强劲。我们维持对今年整体乘用车零售和批发销量分别同比增长3%和2%的预测，隐含今年第四季度零售销量将同比增长2%，新能源市占率进一步提升。此外，考虑到新车型的加速推出，供给快速增加，我们预计汽车行业的价格战还将继续，汽车产业链在国内市场的盈利能力和估值或仍有压力。经过9月份市场反弹，我们覆盖的主要标的股价均较近期低点反弹超过50%，在盈利预期没有改变的情况下，估值吸引力有所下降。我们认为敏实集团（425 HK，买入）可能是少数几个估值仍具吸引力的汽车股之一。我们仍然看好基本面稳健的整车厂，如吉利汽车（175 HK，买入）、理想汽车（LI US/2015 HK，买入）和比亚迪（1211 HK/002594 CH，买入），这些公司在宏观经济波动中更具韧性。 房地产：预计10月后的销售数据较为正面，四季度高层会议积极的政策基调将进一步支撑估值修复。国庆假期前六天，二手房市场显著回暖，16城二手房日均成交面积同比增70%，远超30城新房日均成交面积（同比降17%）。数据初步反映在政策刺激下市场交易气氛初步恢复。我们的渠道研调结果也令人惊喜。相比2022年10月的“三支箭”和今年5月实施的“517“政策，我们认为924政策的政策力度较大且实施难度较低。我们预计4Q24（2025年农历新年前）房地产行业将维持震荡修复态势，原因是10月以后销售数据或将持续回暖，市场情绪或会持续受多项会议中积极的政策口吻提振。轻资产方面，我们推荐基本面较强的华润万象生活（1209 HK）、绿城服务(2869 HK)、保利物业（6049 HK）、滨江服务（3316 HK）和万物云（2602 HK），地产中介贝壳（2423 HK/BEKE US）以及代建公司绿城管理（9979 HK）。开发商方面，我们推荐“地产+消费”概念的华润置地（1109 HK）。 资本品：A/H溢价或回归正常化。内地市场假期期间，香港市场强劲反弹，使A/H溢价大幅收窄。截至10月7日，恒生沪深港通AH股溢价指数跌至128，为2020年以来的最低水平，表明溢价收窄。我们预计节后随A股重启，估值溢价将正常化。截至10月7日，中联重科-A（000157 CH，买入）的交易价格较中联重科-H（1157 HK，买入）溢价约37%，A/H历史平均溢价为44%，而3年平均溢价甚至更高，达到72%。从相对价值角度看，中联重科-A更具吸引力。我们认为，更多稳定房地产市场的潜在政策将有助于缓解市场对中联重科国内塔式起重机和混凝土机械销售的担忧。截至10月7日，潍柴动力-A（000338 CH，买入）的交易价格较潍柴动力-H（2338 HK，买入）溢价约13%，仍高于10.7%的历史平均水平，但低于23%的3年平均水平。我们预计重卡行业将小幅受益于设备更新政策。作为中国重卡行业的主要代表，潍柴动力-A预计在节后A股重启后吸引大量资金流入。 宏观经济 |叶丙南，Ph.D / yebingnan@cmbi.com.hk (852) 6989 5170|刘泽晖/ frankliu@cmbi.com.hk (852) 5661 7298 消费需求改善，但通缩压力仍在 长假期间服务消费温和增长。假期前六天，出行客流同比增长3.2%，较2019年增长24.1%；航空客流同比增长12.7%，较2019年增长22%。部分景区同比增长超20%。 跨境旅游延续稳定复苏，但海南离岛免税销售相对平淡。出入境管理局预计，假期期间跨境旅客流量同比增长18.5%，较2019年恢复率为88%。然而，三亚和海口机场的客流量增长率却低于5%。 得益于汽车、家电等“以旧换新”补贴政策，耐用品销售在节日期间表现强劲。财政部今年计划向消费者提供1500亿元补贴。部分省市汽车和家电零售额增幅分别超过10%和30%。 然而，由于供给增长幅度超过需求，通缩压力依然存在。长假期间，机票价格平均同比下降20%，较2019年下降8%。同时，酒店价格平均下降超过10%。 中国近期大幅放松房地产政策和信贷供应，两周前政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”。股市情绪率先好转，随后一线城市楼市情绪好转。二手房销售表现好于新房销售。 假期前六天，一线城市新房销售同比增长83%，前九个月下降28.3%。但二、三线城市新房销售延续跌势。与此同时，长假前六天，北京、青岛、无锡二手房销售量分别同比增长88.6%、3,050%和11.1%。 仍需更多政策以恢复信心 近期政策举措标志着最高决策层政策态度的重要转变，政治局会议提及经济目前面临困难，誓言推动房地产止跌回稳并努力提振股市。通过明确宣示目标，决策层增强投资者对金融市场信心。中国股市大幅上涨吸引大量投机资金流入。 然而，近期政策举措可能很难扭转经济放缓和通缩趋势，商业和消费者信心仍然疲软。重振经济和扭转通缩仍需要额外政策支持，包括向家庭提供大量财政转移支付、有效化解过剩产能以及通过市场化改革恢复企业家精神。 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 互联网 |贺赛一/ hesaiyi@cmbi.com.hk (852) 3916 1739|陶冶/ franktao@cmbi.com.hk|陆文韬/ luwentao@cmbi.com.hk 国庆假期整体旅游数据表明，国内旅行需求仍然健康，出境游复苏仍处于正轨。在最近的市场反弹之后，互联网和软件公司的整体行业平均估值已修复至19倍2024年PE，2023-2025年非GAAP净利润CAGR预测提升至23%，而5月17日恒生科技指数创下今年首个高点时，行业估值水平为19倍2024年PE，非GAAP净利润CAGR为19%。截至2024年10月7日，恒生科技指数的整体市盈率已扩大至22.2倍，对比1年/2年/3年平均市盈率为18.3倍/23.7倍/26.7倍。我们认为，随着整体盈利增长前景因行业竞争缓和、有效的成本控制及更审慎的用户补贴而有所改善，行业估值或有进一步提升的空间，而基于稳健的基本面改善寻求盈利增长和股东回报的确定性可能仍是市场反弹后选股的主线逻辑（请参阅我们的报告）。我们重申对阿里巴巴、腾讯、快手、拼多多的“买入”评级。 资料来源：彭博，招银国际环球市场 出境游复苏情况符合预期 国庆假期整体数据表明，国际航班的复苏正步入正轨，消费者出境游需求仍然强劲。根据国家移民管理局的数据，今年国庆假期期间，预计每天平均有198万人次出入境，同比增长2.7%，与2019年同期相比复苏率为88%，相比今年劳动节假期80%的复苏率水平进一步提升，符合我们85-90%左右的预期。 头部OTA平台发布的数据也表明出境游需求同比增长稳健，相比行业平均水平，这些头部平台表现或持续较优。携程表示，今年国庆假期期间，其平台上的平均签证申请数量同比增长了70%，平台上超过60%的游客选择了长途旅游，而短途和本地游仅占20%。此外，前往一些东南亚国家的费用甚至低于一些国内旅游目的地，这进一步推动了出境游的需求。假期期间，携程平台上的入境和出境旅游预订量均创下历史新高。同程旅游的数据显示，低线城市的人们也对出境游有着强烈的需求：其平台上超过40%的出境游订单来自三线及以下城市，订单量同比增长了两倍，成为推动整体增长的主要因素。飞猪表示其平台上的出境游预订量同比增长了50%，国庆假期期间国际酒店预订量GTV恢复到2019年的120%左右。 美团本地生活服务线上GTV稳健增长 根据美团数据，国庆假期前5日，全国生活服务日均线上GTV同比增长41.2%，其中游客产生的生活服务线上GTV同比增长69.6%。此外，国庆假期前5日，美团平台夜间时段消费GTV同比增长了44.8%。 个股推荐 阿里巴巴（BAB