美联储贷款价值约束的非线性效应 2024

美国联邦储备委员会，华盛顿特区，ISBN 1936-2854（印刷版）ISBN 2767-3898（网络版） 非线性贷款价值比约束效应 C. Bora Durdu 和 Sergio Villalvazo 2024-081 请引用此论文如下：Durdu, C. Bora，和 Sergio Villalvazo（2024）。《贷款价值限制的非线性影响》，金融与经济学讨论系列2024-081。华盛顿：美国联邦储备理事会董事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.081。 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。文中提出分析和结论是作者的个人观点，并不表明研究团队成员或管理董事会成员的共识。出版物中对金融与经济讨论系列（除致谢外）的引用应当征得作者（们）同意，以保护这些论文的初步性质。 非线性贷款价值约束效应∗ C. Bora Durdu Sergio Villalvazo 联邦储备委员会 九月 2024 摘要 这篇论文调查了在偶尔存在信贷约束的模型中，贷款价值（LtV）借贷限制的影响。这些限制引发了费雪式债务-通货紧缩机制，其中外生冲击可以引发级联效应，导致消费、资产价格和借贷逆转的显著下降——这是金融危机的特征。然而，最近的研究挑战了传统观点，提出抵押品限制可能并不总是加剧金融动荡，反而可能促进导致多重均衡的动态。基于这一讨论，论文探讨了带有LtV抵押品限制的均衡资产定价模型，确定了控制资产价格动态、消费模式和经常账户行为的临界阈值。我们的分析发现，当LtV限制接近零时，更紧的限制会在危机期间引起消费的较小下降。相反，当LtV限制接近一时，我们发现更紧的限制会在危机期间引起消费的较大下降。LtV比率和宏观经济结果负面效应之间的非线性关系与关于金融危机期间金融发展水平和消费下降严重程度之间关系的跨国证据相符。 关键词：金融危机、贷款价值约束、债务通缩。J.E.L. 分类代码：E31, E37, E52, F41, G01. 1 引言 在20世纪90年代众多新兴经济体经历的突然停止和2007-2008年全球金融危机的经济动荡之后，寻找能够阐明这些危机动态的模型的需求已经加强。由Mendoza（2010）的研究开创，一个引人注目的途径是探索具有偶尔具有约束性的信用限制的模型，既用于规范性分析，也用于实证分析。这些模型的核心是融入贷款价值（LtV）类型的借款限制，这限制了借款额为资产持有市场价值的一部分。 这些模型，由于偶尔约束的存在而得以丰富，揭示了费雪债务-通货膨胀机制。正如Schmitt-Grohé和Uribe（2017）所展示的，在经济脆弱状态中，外生冲击可以触发这些约束的收紧，引发一系列连锁效应。随着资产价格的暴跌作为回应，约束进一步收紧，加剧了通货膨胀压力。这种反馈循环通常表现为消费、资产价格和借贷反转的急剧下降——这些都是金融危机的标志性特征。 然而，近期的研究，以Schmitt-Grohé和Uribe（2021）的工作为代表，对抵押品约束的后果的传统智慧提出了挑战。与先前的直觉相反，这些作者认为抵押品约束的影响并不总是放大金融扰动。相反，他们认为这样的约束可能导致看似与早期文献不符的动态，包括多重均衡的出现。 特别是，Schmitt-Grohé和Uribe（2021）强调了受抵押品约束的经济体调整的非线性。这些动态产生了两种不同的均衡：一种是由对抵押品价值的悲观观点驱动的自我实现的金融危机，另一种则是通过过度预防性储蓄来自我保险的方式，表现为过度借贷。 本文通过严谨地描述小开放经济体中具有贷款价值比抵押品约束的均衡资产价格的分析解，为这一不断发展的文献做出了贡献。具体而言，我们研究了不同抵押品比例对关键宏观经济和金融变量的影响。我们的分析发现，当贷款价值比限制接近零时，更严格的约束会在危机期间导致消费的较小下降。相反，当贷款价值比限制接近一时，我们观察到更严格的约束会在危机期间导致消费的较大下降。 非线性LtV限制的影响受资产价格引起的均衡效应影响。当LtV限制上升时，会出现两种相互矛盾的结果。首先，债务增加使经济更加脆弱，导致消费的更大下降。其次，更宽松的担保约束减轻了对资产价格的影响。在LtV较低的经济体中，第一种效应更为显著，而在LtV较高的经济体中，第二种效应占主导地位。 为了评估我们理论发现的实证有效性，我们考察了跨国证据，即金融发展水平（该水平作为模型中LtV限制的代理变量）与金融危机期间消费下降严重程度之间的相关性。为此，我们构建了一个面板数据库，包括来自Bianchi和Mendoza（2020）的“突然停止”事件，Svirydzenka（2016）开发的金融发展指数以及世界银行（2024）的宏观经济聚集数据。预测性二次回归验证了我们的理论发现。具体来说，我们发现危机期间消费增长与金融发展之间存在U形关系。 我们的论文与文献中的几个分支相关。对金融危机的研究，尤其是在新兴经济体的背景下，通过纳入偶尔具有约束力的信贷约束模型得到了显著推进。这些模型，由Mendoza（2010）开创，为理解导致突然停摆和经济衰退的机制提供了基本见解。这一方法的核心是贷款价值（LtV）约束，它根据资产的市场价值限制借款。Schmitt-Grohé和Uribe（2017）通过研究股票抵押品约束进一步发展了这些模型，揭示了外生冲击如何加剧这些约束，导致加剧金融不稳定的费雪式债务-通胀循环。 文献也探讨了由于这些约束条件可能出现的多重均衡。Schmitt-Grohé 和 Uribe (2021) 分析了流动抵押品约束，证明了这些模型可能导致非线性动力系统和多重均衡的潜在性。类似地，Jeanne 和 Korinek (2019) 讨论了库存抵押品约束的启发式含义，表明在特定条件下，这些约束可能导致自我实现的金融危机或过度的预防性储蓄行为。 除了理论贡献外，各种研究已经采用这些模型来探索抵押品约束的更广泛影响。例如，Bianchi和Mendoza（2018）以及Jeanne和Korinek（2019）应用了类似模型来研究货币外部性在金融危机中的作用，而其他学者如Lorenzoni（2008）、Mendoza（2010）、Bianchi（2011）和Benigno、Chen、Otrok、Rebucci以及Young。 （2013，2016），探讨了这些约束如何影响过度借贷和最优宏观审慎政策的设计。Devereux、Young和Yu（2019）也通过探讨不同监管框架下的资本流动动态，为这一讨论做出了贡献。 此外，金融发展与经济成果之间的关系已经被广泛研究。Levine（1997年）、Loayza和Ranciere（2006年）、以及Bordo和Meissner（2015年）探讨了金融发展如何影响经济增长、商业周期和金融危机的严重性。这些研究为理论模型提供了经验支持，表明金融发展水平可以显著影响抵押品限制对宏观经济稳定性的影响。 本文的其余部分组织如下。第二章描述了具有完美预见的突然停止模型，并对其解析解进行了特征描述。第三章我们将模型扩展到具有不确定性的环境。我们通过数值方法求解模型，并表明我们的结果是受资产价格的一般均衡效应驱动的。第四章描述了模型验证练习，并表明我们的理论预测与数据一致。最后，第五章得出结论。 具有完美预见能力的模型 该模型与Bianchi和Mendoza（2018）以及Jeanne和Korinek（2019）的研究相似。小型开放经济体由一系列同质家庭组成。u(无效输入，无法进行翻译。) 代表性家庭最大化一个CRRA效用函数。仅从中获得效用无效输入，无法进行翻译。b从消费方面，家庭将在下一个时期购买国际债券持有量。0，那R一个支付外生利率并购买下一期的国内资产持有量。0，与q内生价格。国内资产净供应量固定且标准化为1。y经济增长中的捐赠基金产出由$E(Y)$给出，其中劳动收入的份额为$(1-\\omega)$。负α)α并且股本（股息）收入比率为...最后，家庭的信贷受到标准贷款价值抵押品约束的限制，其中债务不能超过...κ恒定的市场价值占下期资产持有量的一定比例。1家庭问题以递归形式给出如下：1资产的抵押时间取决于对信用合同特征及其执行方式的假设。两种时间方法都被广泛采用。更详细的介绍请参见Bianchi和Mendoza（2020）的研究。 V(a, b) = 最大值u(无效输入，无法进行翻译。) +βV(一个0逗号，空格0)s.t.{c,b0，a 0}无效输入，无法进行翻译。+R−1b 0+qa0= (1负α)y+一个(αy+q) +b R−1b0≥− κqa0. λ >0微0留空，无需翻译。并且≥成为预算约束和担保约束的放大器，微ˆ =微/λ分别地，并定义≥0. 然后，假设市场清偿条件，一个=一个0= 1，均衡条件为： (2)(3)(4)(5)无效输入，无法进行翻译。=y+b−R−1b 0.0 =微(R−1b0+κq)u(无效输入，无法进行翻译。) =Rβu(无效输入，无法进行翻译。0) +微无效输入，无法进行翻译。无效输入，无法进行翻译。u(无效输入，无法进行翻译。0)(αy 0+q0)q=β无效输入，无法进行翻译。u(无效输入，无法进行翻译。)(1−κμˆ)无效输入，无法进行翻译。 b > RκqRβ= 1现在假设−如此，经济不受限制并，至无效输入，无法进行翻译。=无效输入，无法进行翻译。分析一个消费恒定的静态均衡：0从方程式2-5我们得到：u(无效输入，无法进行翻译。)在对应于效用量函数对某种变量的一阶导数无效输入，无法进行翻译。消费。 该由公式6-8描述的平衡是一个已知结果。家庭将会保持y一个恒定的消费等于总赠与，加上或减去支付的利息，b根据初始债券头寸的符号而定。当前账户保持不变。CA=b 和零，0负号 b= 0，根据假设，抵押品约束条件无效。t均衡表现了标准的前瞻性资产价格。现在假设家庭是边际受限的，即债务处于最高水平b=微= 0 水平且抵押品约束乘数为零：− Rκq并且. 然后是 均衡配置变为： 2.1 分析结果 本节的分析结果提供了一个清晰的、简洁的关于简化模型（采用对数效用函数，风险厌恶系数等于1）中均衡配置和资产价格的推导。通过假设经济受到意外的财富中性质冲击和序列框架（式11），我们可以探究在不同情景下，LTV限制如何影响模型的输出结果。这里推导的封闭形式解有助于揭示资产价格、消费和债务的动态变化，尤其是在经济面临绑定抵押品约束时。 模型的解决方案从考虑两种基于关系的场景开始。t= 0ty˜ =y(1 + (R−1)(1-γ))t. t= 1 经济中的M2水平低于前一个时期，并且从向前，继续捐赠基金更大，使得净现值保持恒定。2可以直接看出，由于冲击，家庭希望在第0期通过增加债务来平滑其消费。然而，请注意，在上一个时期，家庭已经持有可能的最大债务。因此，有两种可能的情况。 0 情景1如果时期内的均衡价格低于或等于非集中均衡价格。q= 紧张均衡价格在第（ ）时期≤qβαy˜), 然后，该时期的最大债务01 1-β 01在不受限制的时期得到支持，因此家庭可以维持一个 con-2请注意，在没有抵押品约束的情况下，这种财富中性冲击对消费没有任何影响。经济能够通过调整经常账户来完美地平滑消费。在时期0，经济将从国外借款，从时期1开始，经济将用额外的馈赠来支付这种借款的利息。 1 0情景2如果该时期的均衡价格大于无约束均衡价格。1q >), 然后期间的最大债务不支持利眠宁在特定时期的价格（βαy˜ 0 1-β1一个不受限制的时期，因此家庭无法维持稳定的消费水平。从该时期开始。均衡分配是这样的，家庭得到0无效输入，无法进行翻译。只要≥c 1尽可能多的债务在某个时期内。并且，从该时期开始，−1 0家庭开始去杠杆化过程。在这个过程中，家庭在每个时期持有可能的最大债务量，并逐渐增加其消费，直到达到一个稳态，在这个稳态下，约