美联储或有资本的优化设计 2024

联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN 1936-2854（印刷版）ISSN 2767-3898（在线版） 最优的流动性覆盖设计 2024-051 请引用此论文如下：Melin, Lionel, 和 Ahyan Panjwani (2024). “Optimal Design of Contingent Capital,” Finance and Economics Discussion Series 2024-051. Washington: Boardof Governors of the Federal Reserve System, https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.051. 注释：金融与经济讨论系列（FEDS）中工作人员的工作论文为初步材料，仅供激发讨论和批评性意见。所提出的分析和结论为作者的观点，不代表研究人员或理事会其他成员的同意。在出版物中引用《金融与经济讨论系列》（除致谢外）的内容应提前与作者协商，以保护这些论文的试探性特点。 最优的流动性覆盖设计∗ 莱昂内尔·梅林†Ahyan Panjwani‡ 2024年5月7日 摘要 本文提出了一种设计或有资本合同（CoCos）的简约框架。以这种方式设计的CoCos（i）对股东而言要么是最佳选择，要么具有激励相容性，（ii）实现了一个独特的均衡状态，以及（iii）为公司带来最优的资本结构。我们考虑了具有股权转换和减记方式的CoCos。股权转换CoCos是最佳选择；减记CoCos具有激励相容性。这两种类型的CoCos可以通过外生指定触发转换的资本比率规则来实现，因此可被认定为额外的第一级（AT1）资本。政策制定者可以使用规范性标准，例如，转换后的资本比率，来确定所需的资本比率规则。事前鉴于政策制定者选择的资本比率规则，我们的模型确定了符合（i）、（ii）和（iii）的CoCo。我们表明，将此类CoCo纳入公司的资本结构可以增加其最优杠杆价值，同时使其更能抵御破产。最后，在此框架下的CoCos具有时间一致性。这一特征减轻了利益相关者重新谈判的风险，消除了任意触发器的不确定性：这正是2023年3月瑞士信贷跑路期间市场感到恐慌的原因。 JEL分类：G12, G13, G23, G32关键词：或有可转换债务，债转股债务，资本结构，资本要求、银行监管、银行资本 1 引言 2023年3月，瑞士银行（UBS）以30亿美元收购了瑞士信贷（Credit Suisse）。这一交易由瑞士金融市场监督局（FINMA）策划，目的是阻止对瑞士信贷失去信任并遏制对其的抛售。作为交易的一部分，瑞士信贷的股东保留了30亿美元的股权价值，同时FINMA将面值为170亿美元的衍生可转换债券（CoCos）减记为零。1一方面，这种安排似乎符合CoCos的招股说明书中所使用的语言。2另一方面，该安排似乎与传统优先顺序相悖，即债务优先于股权，这是第11章公司重组和欧洲银行恢复与解决指令的基础（）。帕斯·瓦尔布尼亚和艾登穆勒,2023).3这初看；表面看来矛盾存在于…1，并且有 该安排当时在CoCo市场中导致了显著压力，详见图示，因为人们对如何设计CoCo以确保它们充当一道防线，而不是在危机期间助长已有火势的问题重新产生了疑问。 在这篇论文中，我们探讨了如何设计CoCos，使其满足以下条件：i）要么最优，至少是激励相容的；ii）实现一个独特的均衡；iii）导致最优的资本结构。这些设计方面的前两个方面值得简要讨论。首先，我们设计的CoCos是激励相容的，因为股权持有者在触发转换时持无所谓的态度。此外，CoCo持有者不会急于进行转换，因为如果公司恢复并保持债权人身份，他们从中获得的利益更大。这种时间一致的合同减轻了利益相关者重新协商其条款的动机。这种激励相容性还消除了监管者决定何时将CoCo进行转换的临时干预的需要。我们考虑了两种不同模式的CoCos；股权转换和减记。4对于股权转换方式，我们的CoCo设计是最优的：该合同在全球范围内最大化了股权持有者的索赔价值。其次，文献中普遍关注的一个问题是：Sundaresan and Wang,2015;彭纳奇 并且 Tchistyi,2019b). 我们的CoCo设计虽然在基于市场触发的框架下运作，但实现了一个独特的均衡状态。这两个设计方面结合起来，确保不存在会计操纵、市场操纵或错误转化的激励。在这样做的过程中，我们的论文将CoCo设计和均衡的多重性文献联系起来。 图1：信用联结票据（CoCo）与高收益指数对比此图显示了ICE BofA或有资本（CoCo）指数（红色) 以及美国巴克莱资本美国高收益指数（蓝色在2016年1月至2024年1月期间，指数以2016年1月2日为基准重新调整为100。这两个指数在瑞士信贷于2023年3月19日被瑞银集团收购（黑色虚线）之前紧密跟踪。自那时起，两个指数之间出现了一个巨大的差距。在桑坦德银行于2017年6月收购大众银行之后，尽管后者的高收益债券（CoCos）被完全减记，但并未观察到这两个指数之间的这种差异。来源：ICE数据指数有限公司，经许可使用。 我们的第一个主要结果显示，在股权转换模式下，公司资产存在一个内生的最优转换阈值。A∗, 可以为独特实现c 提出。此转换阈值是最佳的，因为它在全球范围内最大化了股权所有者权益的价值。对于具有此资产水平的CoCo，A∗在转换过程中，股权持有c 企业在转换过程中（通过平滑粘贴）对于转换与现状的无差别态度，即便这种态度由于转换而减弱。此外，CoCo（资本约束债券）持有人更愿意等待和观察公司的财运能否在转换阈值附近改善，因为他们作为公司剩余债权人的利益而得益。如何内生实现这一最优的转换阈值资产水平，A ∗我们发现从资本比率规则到一个独特的映射。c 触发了转换，具体在CoCo发行时指定，到一个稀释因子，使得如果触发转换，公司的资产水平将等于内生的最优转换门槛。A∗.c 这个设计最优化的人寿保险凭证（CoCo）仍将符合AT1评级资格。为了获得评级，CoCos需要在发行时指定一个转换触发器。5我们的研究结果显示，在发行此类含权债券时，股权持有者和含权债券持有者会就一个资本比率规则达成一致，如果公司的资本比率低于预先设定的阈值，该规则将触发转换。如果触发转换，含权债券持有者将获得股权以替代其债券。对于现有股权持有者而言，这种稀释效应在事前是众所周知的信息。并且如果转换确实发生，它将在股权持有者没有阻止动机而含权债券持有者不会急于进行错误转换的资产层面上进行。 我们第二个主要结果表明，在减记方式下，合同可以设计为实施一种独特且激励兼容的均衡。一般来说，减记方式不像股权转换方式那样可以接受一个定义明确的最佳触发机制。直观地说，如果合同规定公司可以为后者应得的一部分来减记CoCo持有者，则股权持有人将选择立即这样做。相反，CoCo持有者宁愿尽可能推迟转换，以便从票息支付中受益，因为他们知道不管公司的价值如何，他们都将得到一笔固定金额。我们确定了以下CoCo合同：i）由资本比率规则中的预设阈值触发，以便CoCo符合AT1资格；ii）对股权持有人具有激励兼容性，即他们在现状和转换（通过平滑粘贴）之间无差异；iii）确保转换时的（弱）正股权；iv）通过保持资产价值和股权价值之间的一一对应关系来确保一个独特的均衡，从而避免错误触发转换。我们的方法为彭纳奇和奇斯蒂伊(2019a) 与之竞争的潜在(iv) 补充了多重均衡的补充。 我们的在减记模式下的结果也解释了监管机构在2023年3月决定减记瑞士信贷AT1评级的CoCos后市场压力的增加。我们发现，事前而言，如果一个CoCo规定完全减记，则在几乎所有转换阈值下，股权持有人对触发时的转换将不会无动于衷（触发阈值时平滑粘贴违反）。6因此，当达到预先设定的转换阈值时，股东可能会偏好一个结果而非另一个，这可能导致时间上不一致。直观来说，如果股东能够在保留自身事后正价值的同时完全冲减CoCo债券持有人的价值，他们当然会接受这笔交易。这正是Credit Suisse案件中出现的违反了惯例决议优先级制度的情况。1显示出ICE BofA Contin- 并且注定要扰乱市场。果然如此。在信贷事件发生的当天，Gent Capital Index与ICE Bo fA高收益指数急剧分化。 瑞士联合银行集团（UBS）与瑞士信贷集团（Credit Suisse）的合并协议宣布，而在此之前，它们之间的跟踪非常紧密；即使2017年6月桑坦德银行（Banco Santander）以10欧元收购了大众银行（Banco Popular），后者的CoCos（可转换债券）被完全减记，CoCo市场的反应也相对温和。7,8在这个市场压力的背景下，英格兰银行和欧洲央行，以及其他欧盟监管机构，必须重申AT1工具在解决瀑布中排在普通股权之前（博尔顿、江和卡塔舍娃,2023). 我们的第三个主要结果通过确定CoCo债券的最佳票息，从而优化公司的资本结构，完成了CoCo合同规格的指定。这一结果有两个重要原因。首先，由于……彭纳奇和奇斯蒂伊(2019a) 注意，几乎所有Cocos（包括瑞士信贷的）都属于永久债券，因此它们的定价在风险和转换模式之外，关键取决于利率。事实上，博尔顿，(2023讨论更高票面利率在信用方面的可能作用蒋，和卡特沙娃 瑞士的含权可转债（CoCos）通过2010年代的低利率环境吸引投资者。相反，Glasser man and Nouri(2016请注意，市场在2016年围绕德意志银行的含权债券（CoCos）发生恐慌，因为市场参与者担心该公司无法支付票息，而不是因为转股可能性大。 这种结果的副产品是我们还确定了最优的息票利率。莱兰德(1994). 这种映射从 债券，其与票面利率成正比。莱兰德(1994) 突出了如何最优票息设置在我们的设定中与紧密跟踪文献中开创性模型的情况相似，同时加入了具有不同形式的CoCos。这种类似于Leland的简单建模方法使我们能够找到封闭形式的解，突出了起关键作用的机制。重要的是，这些最优票息在增加公司价值并缓解抵押品稀缺性的同时，最大化了公司的杠杆价值，进而识别CoCos对提高广泛经济和社会福利的贡献。我们的方法可以扩展到更高级的资本结构模型，这将允许对市场数据进行精确校准。9 我们随后模拟了公司的最佳资本结构，并比较了不同模式下的结果。我们发现，公司倾向于选择可转换债券（CoCos）而非永续债券，因为这样做通过降低破产门槛来提高其韧性。此外，我们还表明，可减记的可转换债券会导致更早的转换和延迟破产，从而比股权转换的可转换债券提供更大的缓冲。当然，这种增加的韧性伴随着…… 以一定代价：对于减记CoCos而言，最优券面金额比其股权转换对手方更大。最后，我们表明减记CoCos在转换后会导致更高的资本重组。政策制定者可以使用这样的规范性标准——转换后的资本比率——来推算出他们应该要求AT1资格的资本比率规则。一旦政策制定者选择了资本比率规则，我们的机制就确定了公司的最优资本结构以及转换和破产阈值。 相关文献我们的论文对关于CoCos的文献做出贡献，涉及两个分支：一是关于合同设计，特别是转换触发的选择，二是关于多重均衡的研究。关于CoCos设计的文献源自于以下开创性的论文：弗拉尼尼(2005) 提出了将可转换债券从债务转换为股权，转换价格为既定的股权价格 。10在2008年金融危机之后，CoCos（可转换优先股）受到了研究和政策领域的广泛关注：例如，卡希亚普，拉詹，和斯坦(2008);法国等(2010);汉森、卡希亚普和斯坦(2011（）和帕扎巴肖吕居(2011);阿夫杰耶夫、卡塔舍娃和博格丹诺娃(2013)。事实上，巴塞尔III规定—— 等作者托里框架通过允许根据合同的条款将CoCos包含在AT1或AT2资本中，以此激励CoCos 。 自那时起，关于CoCo设计及其触发器选择的相关文献已经蓬勃发展。一个触发器可以基于三种不同的指标。首先，基于会计指标的触发器。马丹和舒腾斯(