美联储关于通货膨胀尾巴的故事

美国联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN 1936-2854（印刷版）ISSN 2767-3898（网络版） 通货膨胀尾巴的故事 2024-028 请引用本文如下：Grishchenko, Olesya V. 和 Laura Wilcox (2024)。“关于通货膨胀尾部的寓言”，《金融与经济讨论系列》2024-028。华盛顿：美国联邦储备系统管理委员会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.028. 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）中的工作人员论文是初步材料，旨在激发讨论和批评性评论。所提出分析和结论是作者的观点，并不代表研究工作人员或理事会其他成员的赞同。出版物中引用金融与经济讨论系列（除致谢外）的内容应事先征得作者（们）同意，以保护这些论文的试探性特征。 关于通货膨胀尾部的故事∗ 2024年5月7日奥列西亚·V·格里申科†劳拉·威尔科克斯‡ 摘要 我们研究了美国和欧元区的极端通货膨胀事件的可能性。利用一个结合了大量专业预测者信息的状态空间模型，我们生成了通货膨胀预测的期限结构以及任何通货膨胀结果范围在未来通货膨胀的概率。自COVID-19大流行开始以来，对未来通货膨胀的不确定性增加，通货膨胀预期实质性上升。长期内通货膨胀目标显著偏离的可能性在2022年中达到约15%，从2020年的接近零水平上升。对未来通货膨胀结果概率分布右尾的增加推动通货膨胀预期和通货膨胀风险溢价上升。几个流行的外部不确定性度量与尾部概率的变化有关。 1 引言 2022年，美国和欧元区的消费者价格通胀达到数十年来最高水平，这主要是由COVID-19引起的供应链失衡和地缘政治发展所驱动。央行通过提高其政策利率并传达他们强烈承诺将通胀带回各自通胀目标的决心作出回应。特别是，欧洲中央银行（ECB）在其2023年2月2日的货币政策声明中指出（。欧洲中央银行,2023): “管理委员会将继续稳步提高利率，并保持利率在足够限制的水平，以确保通货膨胀及时回归 到2%的中期目标。亦然，美国联邦储备委员会主席耶伦·鲍威尔在美国参议院金融、住房和城市事务委员会的听证会上表示（Powell,2023):尽管最近几个月通胀有所缓和，但将通胀重新降至2%的过程还有很长的路要走，并且可能会很崎岖。正如我提到的，最新的经济数据强于预期，这表明最终利率水平可能比先前预期的要高。 鉴于及时重返中央银行通货膨胀目标的重要性，衡量和分析通货膨胀预期的发展是宏观经济和货币政策文献中的一个主要焦点。全世界中央银行用以衡量通货膨胀预期的一个工具是所谓的通货膨胀补偿，即名义和通货膨胀调整后（实际）到期日相同的利率之差。通货膨胀补偿衡量投资者在名义债券投资中需要多少补偿，以持有通货膨胀调整后的债务，例如美国国库券通货膨胀保护证券（TIPS）。对于与美国相关的 研究，例如参阅以下文献。古尔凯纳克、萨克和赖特(2007),古尔凯纳克、萨克和赖特(2010),基督森，洛佩兹，和鲁德布斯奇(2010),格里申科和黄(2013),D’Amico, Kim, and Wei(2018)，并且长(2019),仅举几个例子。对于英国、日本和欧元区的研究，例如参阅。Barr and Campbell(1997),埃文斯(1998)，并且喜多与托托里西(2018然而，基于市场的通货膨胀补偿措施受到通货膨胀风险溢价的影响——这是名义债券市场中的市场参与者由于名义债券的实值随着通货膨胀的增加而下降所需的风险补偿——这些溢价随时间变化，可能很大，因此可能会扭曲仅基于通货膨胀补偿的通货膨胀预期读数（例如，参见：）。Campbell and Viceira,2001;Buraschi and Jiltsov,2005;安，贝卡尔特，和魏,2008;H¨ordahland Tristani,2010;阿杰洛、本佐尼和丘鲁克,2020;切尔诺夫和穆勒,2012;豪布里克、彭纳奇和里奇肯,2012; 亚伯拉罕斯，阿德里安；克伦普；莫恩奇,2013;格里申科和黄,2013;Fleckenstein, Longstaff,and Lustig,2013;Crump, Eusepi, and Moench,2016;D’Amico, Kim, and Wei,2018;Breach, D’Amico, and Orphanides,2020). 本文基于对专业人士调查中包含的广泛通货膨胀预测数据的通货膨胀预期读数。已有文献证实，与各种时间序列模型相比，调查在预测通货膨胀方面是成功的（例如，）。安，贝卡尔特，和魏,2007;阿鲁巴,2020). 问卷调查专业预测人员的优势在于，与基于市场的通胀预期读数不同，它们免受通胀风险溢价的影响。使用问卷调查，我们实现双重目标。首先，我们提供了通胀预期的期限结构。其次，通过比较基于市场的通胀补偿率（无论是基于TIPS还是基于通胀互换）以及模型暗示的相同到期通胀预期，我们计算出通胀风险溢价。 我们基于状态空间模型构建我们的框架。格里申科、穆阿比和伦内(2019GMR模型）。该模型以复杂的方式联合汇总基于调查的通货膨胀预期和基于调查的关于美国及欧元区专业预测师未来通货膨胀结果分布。该模型为各自经济区域产生了通货膨胀预期的期限结构（通货膨胀预期曲线）。该模型还使用基于调查的未来通货膨胀率分布的第二矩，并将它们汇总到各自经济区域的通货膨胀不确定性期限结构（通货膨胀不确定性曲线）中。1此外，该模型从两个经济领域（美国和欧元区）的多个调查中提取关于通货膨胀预测的信号。除了在不同时间范围内对通货膨胀预测进行建模外，更重要的是，我们试图回答与通货膨胀预期周围风险平衡相关的问题。我们通过三种方式实现这一点。首先，我们提供了一个关于未来通货膨胀的不确定性度量，因为GMR模型允许通货膨胀的波动随时间变化。2我们使用专业预测师在多个调查中获得关于未来通货膨胀的概率分布的二阶矩来估计通货膨胀的随机波动性。 其次，我们计算通货膨胀预期的GMR锚定指标——通货膨胀发生的概率 1事实是，通货膨胀状态空间模型与二阶矩相匹配，这在我们方法和由其他人开发的方法之间构成了一个重要的区别。阿鲁巴(2020). 后者研究还使用统计模型将各种调查数据进行汇总，以生成通货膨胀预期的期限结构。然而，阿鲁巴(2020)的方法隐含地假设通货膨胀不确定性在时间上是恒定的。此外，阿鲁巴(2020仅专注于美国的通胀预测，而我们将美欧地区的通胀预期和不确定性曲线联合建模。恩格尔(1982) 是第一个在计量模型中强调时间变化的通货膨胀不确定性，通过指定一类新的随机过程——自回归条件 2异方差（ARCH）过程的人。Zarnowitz and Lambros(1987)强调了在基于调查的通货膨胀分布的第二矩的背景下通货膨胀不确定性的时变性；我们在模型中用来代理通货膨胀不确定性的概念。 未来通货膨胀将围绕中央银行目标在一定范围内波动。有几种建议的锚定措施，或通货膨胀预期稳定性措施，例如基于市场的通货膨胀补偿措施或利率对宏观经济新闻的反应（古尔凯纳克，莱文，马德和斯旺森,2007;Mishkin,2007;Beechey, Johannsen, and Levin,2011;德波特尔、罗比塔尔、沃克和兹丁拉克,2014;椒,2016)，长期通胀预期对短期通胀预期变化的反应（ ）Buono andFormai,2016;格劳奇，莫斯纳，和罗森布拉特,2017), 对通货膨胀水平估计的精度（梅罗特拉和耶特曼,2014), 倾向性通货膨胀冲击的波动性 (Mertens,2016)，以及平均信念与央行通货膨胀目标的接近程度（库马尔、阿夫鲁齐、科伊比翁和戈罗德尼琴科,2015;Lyziak and Paloviita,2016). 这些措施与GMR锚定措施之间的区别在于，大多数措施主要与通货膨胀条件均值的稳定性相关，而未能捕捉到即使条件均值接近目标，通货膨胀条件方差也可能相对较高的现象。3 第三，我们通过闭式形式计算未来通货膨胀率高于某一特定阈值的概率（尾部概率）。我们之所以能够实现这一点，是因为GMR模型高度可处理——它为未来通货膨胀率的首次和二次条件矩提供了闭式解。任何时间范围— 由于我们计量模型中的因素，包括驱动通胀不确定性的因素，遵循所谓的仿射过程。4 我们的模型的一个额外优势是它使用调查通货膨胀预测而不是市场报价。Kitsul and Wright(2013)和Hilscher, Raviv, and Reis(2022使用通货膨胀期权来提取关于极端通货膨胀事件概率的信息。然而，最近，通货膨胀期权的市场交易非常低，如果不是实际上不存在，这意味着不清楚市场参与者是否能够根据提供的报价进行交易，或者这些报价是否代表了市场参与者的观点。相反，我们使用一个依赖于最新调查的模型，这些调查提供了对未来通货膨胀结果的分布，从而反映了关于极端通货膨胀结果的信息。 我们的研究发现如下。首先，我们的模型表明，在COVID-19疫情爆发后，无论是短期还是长期通胀预期都有显著上升，但在一定程度上有所缓和。 3考虑以下情况，例如，一个宏观经济意外导致长期条件方差显著增加，但对条件均值没有影响。也就是说，我们面临下行风险和上行风险相等的增加。在这种情况下，尽管长期通货膨胀预期保持稳定，但未来通货膨胀率极高或极低的概率大幅增加，这与锚定概念相矛盾。 4我们的因素具有仿射性质，这意味着该模型可以轻松地转换为状态空间形式，并随后使用卡尔曼滤波技术进行估计。特别是，这些技术可以处理缺失观测值，这在我们的情况下特别有用，因为各种调查在不同的时间点发布。 我们的样本结束于2022年末以及2023年初。尽管如此，短期内的预期仍然显著高于长期通胀预期，无论是在美国还是在欧元区。其次，我们的模型表明，关于未来通胀的不确定性，即通过对未来通胀结果的概率分布拟合的第二矩度量，在2021-2022年间显著增加，但自那时起已有所下降。我们发现，当前的通胀不确定性正处于全球金融危机（GFC）之前的水平。第三，美国五年平均通胀率超过3%的概率大幅上升，而美国五年平均通胀率低于1%的概率大幅下降。也就是说，我们的模型表明，在未来五年内，高于3%的平均通胀概率在2023年1月达到了约25个百分点，而在2020年初仅为10个百分点。同样，在未来五年内，欧元区通胀率高于3%的概率在2022年末达到了约12个百分点，相比之下，在COVID危机之后仅为4个百分点。最后，通货膨胀风险溢价在2021年增加，但自那时起有所下降。对于更长期限的风险溢价，在2022年变为正值，这是值得注意的，因为通货膨胀风险溢价的估计通常在零水平附近徘徊（例如，参见）。格里申科和黄,2013，以及上述参考文献）。我们还探讨了模型隐含的通货膨胀尾部概率与流行的外部不确定性指标之间的关系，例如在文献中开发的宏观经济、实际经济和金融不确定性指标。Jurado, Ludvigson, 和 Ng(2015), 经济政策不确定性指标开发在贝克、布卢姆和戴维斯(2016), 以及一种在卡达拉和亚科维廖利(2022在一般情况下，我们发现，在经济领域的两个地区，通货膨胀尾部概率的变化似乎与这些不确定性措施的变化相关联，这取决于尾部概率和考虑的期限。 本文其余部分组织如下。第2描述了我们使用的专业预测者调查，以汇总不同时间跨度的未来通货膨胀预测，并估计美国和欧元 区的通货膨胀预期和通货膨胀不确定性曲线。第3描述了通货膨胀状态空间模型以及调查结果与该模型的拟合情况。第4描述了我们的实证结果和第节5结论。 2 数据 章节2.1并且2.2简要讨论美国和欧元区调查中可获得的数据，分别。我们的数据始于欧元区启动的1999年1月，直至2023年2月，不同调查数据可供使用。 在不同的频率下发布针对不同时间跨度的预测。 2.1 美国通货膨胀预测的调查 美国研究中使用的调查包括以下四个调查。表A的左侧面板包括：1总结了美国专业预报员所做的调查。 《美国专业预测者调查（US SPF）》由费城