国债月报：国债期货10月或企稳继续回升

行业国债月报 2024年10月9日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：冯泽仁(宏观集运)021-60635727fengzeren@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03134307 国债期货10月或企稳继续回升 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃9月末货币、地产政策密集落地，对债市情绪冲击较大，但随着股市疯狂情绪的缓和，债市所受到的阶段性情绪冲击有望结束，债基和理财赎回带来的卖出压力也应可控，短期中调整最大的阶段或已过。展望10月来看，虽然9月末一系列政策加码发力的效果已经有所显现，但幅度仍然不大，且经济改善的持续性仍然需要观察，债牛难言终止。另外短期来看虽然股市预期有所好转，但实体经济中居民、企业加杠杆意愿能否回升进入上升通道仍有待观察，政府加杠杆提振需求较为关键，因此财政政策力度能否跟上需要重点关注，不过目前政府化债取向未改，预计财政力度仍会保持温和，10月财政力度不及预期可能性较大，则债市有望企稳，且924新闻发布会上央行行长指出年内还有宽松空间，利多并未完全兑现，债市收益率仍有下行空间。建议积极把握财政政策预期扰动带来的配置机会。 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：目前各品种均不存在正套机会，30年主力TL2412和T2412部分活跃券存在反套空间,但目前距离合约到期较远，存在IRR不收敛的风险，谨慎参与。 （2）基差策略：关注做多十年基差和做空三十年基差策略。目前十年基差明显低于同期均值而三十年基差明显高于同期均值，存在均值回归带来的套利机会。 跨期策略：目前2503合约流动性不佳，不建议参与跨期策略。 跨品种策略：关注空长端多短端的做陡策略。 目录 一、9月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾......................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-5-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：9月末政策发力带来宏观数据边际改善........................-9-1、8月经济表现仍然不佳，9月末政策加码有其迫切性.....................-9-2、9月前瞻指标出现边际改善..............................................................-10-3、国庆期间地产销售升温，政策效果有望在10月继续显现。.......-11-（二）政策面：关注财政落实的情况.............................................................-11-（三）资金面：10月资金面存在短期压力....................................................-12-三、下月行情展望..................................................................................................-14-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-14-（二）套利策略展望............................................................................................-14- 一、9月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 9月官宣降息，股债出现阶段性切换。9月上旬受美联储即将开启降息的影响，国内宽松预期进一步升温，带动长债收益率不断创新低，十年国债收益率临近2%点位。但19日美联储官宣降息50bp略超预期后，国内货币政策维持定力，20日LPR报价维持不变，宽松预期虽然有所落空但想象空间仍存，债市维持高位震荡。24日国新发布会上央行行长意外宣布降准降息，同时还宣布了降房贷利率、创新工具支持权益市场等多项利好政策，大幅提振宏观预期，在利好兑现和股市回升的压力下，月末债市出现大幅调整，十年国债收益率回升至2.17%附近。 因宽松落地资金面好转和长端调整，利率曲线整体走陡。9月资金面压力较8月边际缓解，叠加央行在公开市场呵护和进一步降息降准，短端利率整体回落，但长端利率受宏观预期好转影响有所回升，曲线陡峭化。 基差先收窄后走阔。上半月债市维持强势，其中期货表现较现券更强，十年、五年和两年品种基差明显收窄，月末因债市出现调整而有所走阔。 （二）海外市场行情回顾 9月美联储超预期降息50bp。月初美国非农就业大幅不及预期，市场对9月降息50bp的预期大幅提升，其中虽然通胀和消费者需求韧性引发降息预期的波动，但9月19日议息会议上美联储仍然宣布降息50bp，美联储主席鲍威尔表示 此次属于预防性降息，是为了避免就业市场实质性弱化而对政策立场的重新调整而并非出于衰退担忧，对后续政策走势表述偏鹰派，降息兑现之后美债收益率在月末再度出现回升。全月来看美债收益率曲线陡峭化下行，短端受降息落地下行幅度更大，长端在基本面韧性的支撑下下行幅度有限，10Y-2Y、30Y-10Y期限利差均较8月回升，市场对滞涨和衰退的定价或已经开始向软着陆和复苏转换。 9月非农就业大超预期使得11月降息50bp的预期大幅降温，目前市场预期11月、12月可能均降息25bp，全年降息幅度100bp （二）资金面回顾 9月公开市场投放回收基本平衡，月末降息降准全面落地。9月政府债（国债+地方债）净融资规模较8月高峰期边际回落近4000亿元，资金压力明显缓解，月初公开市场净回笼为主，资金面维持平稳。中旬为呵护中秋跨节和节后缴税高峰，央行加大逆回购投放，资金面较快度过紧张时期，在9月24日新闻发布会宣布将降准降息后，MLF利率于9月25日下调30bp至2%，9月27日降准50bp落地并调降14天逆回购20bp至1.65%，29日开展7天逆回购操作、调降20bp至1.5%，货币政策全面落地。 9月资金面重回宽松、轻松跨季，中长端资金压力缓解、同业存单利率回落。9月资金面整体平稳宽松，资金利率至月末受跨季影响有所抬升，但整体处于历史较低水平。银行-非银不存在流动性分层问题，R007-DR007利差基本持平历年同期均值。中长端资金方面，9月同业存单利率企稳并小幅回落，在9月末MLF调降之后，存单利率与MLF利差明显收窄，存单发行需求或减轻有望继续回落。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 流动性分层情况 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况：9月末政策发力带来宏观数据边际改善 1、8月经济表现仍然不佳，9月末政策加码有其迫切性 实体经济方面，8月延续内弱外强格局。8月出口增速进一步加快超出预期，外需具有较强韧性，但国内各项指标依然表现不佳，其中工业生产和社零消费环比增速均明显低于历年同期，地产继续磨底仍然是投资端主要拖累，其中销售面积和房价虽然跌幅略有收窄但仍处于深跌区间，另外进口和通胀出现意外的较大下滑也均验证内需的不足。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 信用扩张方面，8月延续收缩。8月人民币贷款同比大幅缩减，其中不管是企业还是居民、中长期贷款还是短期贷款，均较去年同期收缩、且降幅较7月继续扩大，另外M1跌幅也再度扩大至-7.3%创历史新低，显示实体流转资金意愿仍然不强，资金淤积问题仍然存在。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 9月末稳增长政策加码顺应形势和群众呼吁。8月经济数据不见改善，较前期延续边际走弱，加大经济目标完成难度，经济和金融市场预期均较为悲观，政策加码的必要性和迫切性明显上升，在此背景下，9月24日“金融支持经济高质量发展”国新办新闻发布会和9月26日政治局会议均释放强烈稳增长政策信号，924力度超出预期，包括央行宣布降准降息、落实存量房贷降低以及多条楼市支持政策，并出台证券基金保险互换便利等多个创新货币政策工具支持股市，大幅改善宏观预期，月末召开的政治局会议虽然不是常规讨论经济工作的4、7、12月会议，但却意外提到经济工作，释放出政策层托底经济的强烈意图，特别是提到“要加大财政货币政策逆周期调节力度“较7月提法更加积极，房地产方面明确指出要“促进房地产市场止跌回稳”为首次出现的表述，显现出维护房地产企稳的较强决心，若货币政策先行后财政政策能够顺利跟上，叠加地产企稳、减弱对内需的拖累，则基本面进入回升通道的基础将会更为巩固。 2、9月前瞻指标出现边际改善 9月30日统计局发布9月PMI数据，9月制造业PMI录得49.8%较上月上升0.7个百分点，回升幅度显著高于近五年同期均值0.3%，指向制造业景气呈现超季节性改善，其中供需两端双双大幅改善，其余构成分项也均有所好转，9月下旬政策加大或起到一定推动作用，但数据中仍然存在部分隐忧，一是进口指数和采购量仍在走低，指向内需未见明显改善，二是其余生产经营预期仅与上月持平，9月末货币、地产、股市加码带来的预期改善可能仍未从金融市场传导至实体，三是价格指数依然偏低，不利于企业利润修复和增长。 9月企业生产扩张的预期和活动仍偏弱 价格指数维持低位 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、国庆期间地产销售升温，政策效果有望在10月继续显现。 今年对内需拖累最大的是房地产，9月末政策加码则有望推动房地产市场加快企稳修复。那么政策效果如何？从国庆假期期间表现来看政策效果已经有所显现。根据中指监测数据，多数城市调研项目国庆假期平均认购量超过9月全月、认购情况出现大幅提升，尤其是一线城市在政策优化推动下，各项目到访和认购量明显改善，其中广州、深圳监测项