信用债距离拐点还有多远

评级及分析师信息 9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率下行阶段跑输利率债，在调整阶段收益率上行幅度则更大，信用利差全线走扩至高位。信用债成交情绪偏弱，9月下旬滚动5个交易日TKN占比降至70%以下，长久期、低评级品种买盘力量更弱。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 银行资本债方面，9月经历了两个阶段：1-25日收益率下行，但表现不及同期利率债，信用利差小幅走扩0-10bp左右；26-30日收益率大幅上行20-35bp，信用利差走扩10-25bp。从成交来看，9月上半月银行资本债成交情绪好转，成交量回归平均水平，低估值成交 占比也回到60%以上。9月下半月银行资本债成交情绪再次恶化，26日以来放量下跌。 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： ►10月，信用债等待曙光 对于10月，首先关注当前信用利差调整至什么位置，距离拐点可能还有多少空间。采用滚动1年的信用利差均值+2倍标准差作为标尺，当信用利差达到均值+2倍标准差，容易迎来拐点。其次，信用利差能否有效修复，还需交易盘买入力量的配合。 我们倾向于认为，10月理财发生赎回负反馈的可能性不大。本轮理财被赎回，更多向股市转移资金的需求，或与理财净值的变化关系不大。国庆节后第一天，可能就是理财被赎回规模最大的一天，大概率不会因为净值回撤而造成连续大额赎回。因而我们倾向于，本周理财规模可能就会稳住。 中性情形下，本轮信用债调整的位置可以对比2022年11月第一轮快跌。极端情形下，如果股市持续上涨，可能形成更大资金分流，此时信用债调整位置可能需要对比2022年11-12月第二轮调整后的点位。 当前调整，各品种收益率上行幅度已经接近或者超过了2022年11月第一轮快跌的水平。截至2024年10月8日，各品种1Y信用利差已经超过或接近均值+2倍标准差，中短票AAA 3Y信用利差也超过了均值+2倍标准差，不过中低评级城投债、二永3Y和5Y品种仍低于均值+2倍标准差。 继续观察理财规模的变化，如果居民赎回规模缓和，信用债中高评级3年以内品种、二永债高评级1Y和3Y或具备配置价值。如果出现基金持续净卖出信用债，当前信用债中高评级3年以内信用利差距离极值水平可能还有10-30bp走扩空间，AAA-二级资本债3Y和5Y信用利差可能还有40bp左右走扩空间。风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用 风险超预期。 正文目录 1.信用利差距离拐点的潜在空间.................................................................32.城投债：供需两弱，长久期、低评级买盘力量更弱................................................93.产业债：发行情绪低迷，信用利差走扩至高位...................................................154.银行资本债：净融资大幅转负，信用利差重回高位...............................................215.风险提示.................................................................................24 图表目录 图1：2024年9月，信用债成交情绪偏弱............................................................................................................................................3图2：2024年9月30日，中短期票据AA+ 3Y信用利差接近均值+2倍标准差（bp）........................................................4图3：2022年11-12月理财负反馈，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元）......................................5图4：2024年，各类型机构净买入信用债规模（滚动5个交易日，亿元）..............................................................................5图5：2020-2024年，银行理财存续规模分月度变动（万亿元）..................................................................................................6图6：9月城投债净融资缺口扩大，为-1592亿元...........................................................................................................................10图7：二级资本债月度发行净融资.........................................................................................................................................................21图8：银行永续债月度发行净融资.........................................................................................................................................................21 表1：2022年11-12月理财赎回潮，各品种收益率及信用利差调整幅度（%，bp）............................................................7表2：2022年11-12月理财赎回潮，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp）.........................................8表3：本轮调整，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp）..............................................................................9表4：9月，城投债发行情绪相对低迷.................................................................................................................................................11表5：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）.........................................................................................................................12表6：城投债收益率和信用利差变动....................................................................................................................................................13表7：9月，城投债分期限分隐含评级成交情况...............................................................................................................................14表8：各省公募城投债收益率变动........................................................................................................................................................15表9：9月，非银金融、建筑装饰和交通运输净融资规模较大（亿元）..................................................................................16表10：9月，产业债发行情绪低迷.......................................................................................................................................................17表11：产业债收益率和信用利差变动..................................................................................................................................................18表12：9月，产业债二级成交情绪仍偏弱，TKN占比持续下降.................................................................................................19表13：各行业公募产业债收益率变动（bp）....................................................................................................................................20表14：2024年1-9月银行资本债发行1.37万亿元.........................................................................................................................21表15：2024年9月，银行资本债利差大幅上行20-30bp左右....................................................................................................22表16：9月上半月银行资本债成交情绪好转，下半月再次恶化..................................................................................................23表17：9月市场并未显著下沉城商行资本债......................................................................................................................................23 1.信用利差距离拐点的潜在空间 9月伴随理财规模下降，信用债供需两弱，在收益率