政府债券市场的中央清算：确保“安全资产”的安全？

政府债券市场的中央清算 ： 保持 “安全资产 ” 的安全 ？ Matteo Aquilina ， Martin Scheicher 和 Andreas Schrimpf 国际清算银行（BIS）简报由国际清算银行的工作人员撰写，偶尔也由其他经济学家撰写，并由该行出版。这些论文关注当前热点话题，具有技术性质。文中观点仅代表作者个人观点，未必反映国际清算银行的意见。作者感谢Inaki Aldasoro、Matthias Drehmann、Bryan Hardy、Wenqian Huang、David MacDonald、Hyun Song Shin、Takeshi Shirakami、Vladyslav Sushko和Kevin Tracol提供的有益评论和建议，感谢Alberto Americo提供的出色研究支持，以及Nicola Faessler提供的行政支持。 BIS 公告系列的编辑是 Hyun Song Shin 。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 版权所有 © 国际清算银行 2024。所有权利保留。简短摘录可能被复制或翻译，前提是来源需被声明。 Matteo AquilinaMatteo. Aquilina @ bis. orgm Andreas SchrimpfAndreas. Schrimpf @ bis. org Martin ScheicherMartin. Scheicher @ ecb. europa. eu 政府债券市场的中央清算 ： 保持 “安全资产 ” 的安全 ？ 关键要点 •政府债券交易通常是非正式场外交易，经销商扮演着关键的中介角色。随着政府债务继续增长，对他们的中介能力的压力预计将增加。•增强中央清算交易的 volumes 可以通过释放做市商的资产负债表并促进全对全交易来帮助缓解对市场功能的风险。•流动性管理的需求将持续存在。仅仅修复“ plumbing”可能在市场范围内的去杠杆化和单向流动情况下影响有限。因此，政府债券和回购的集中清算不会完全消除金融市场风险，但会改变这些风险的性质。 政府债券市场——传统上被视为安全haven，在许多发达国家尤其如此——已成为市场压力的关注点。1流动性良好且功能完善的政府债务市场在很大程度上依赖于交易商的中介能力，而这些交易商往往属于大型银行集团的一部分。这种能力受到了两方面压力的影响：一是自全球金融危机（GFC）以来政府债务总额持续上升的趋势；二是投资者杠杆策略的增长导致在压力时期出现单边市场（Schrimpf等，2020）。因此，尽管安全资产在信用风险方面仍然被视为“安全”的，但在压力市场环境下买卖的便利性却面临着日益增多的担忧。 在这一背景下，增强政府债务市场的韧性一直是国家和国际论坛政策议程上的重要议题。鼓励中央清算机制用于政府债券交易——正如美国当局目前所做的那样——是这一策略的关键组成部分。政策目标是将债券交易结构推向更接近股票交易的、依赖于中央清算的、更为稳健的体系。然而，正如本文所讨论的，中央清算政府债券和回购操作并不能完全消除金融市场风险，而是会改变其性质。 对中间主权债务的需求将继续增长 自全球金融危机（GFC）以来，政府债务呈现上升趋势，因为在许多发达国家和发展中国家，政府在经济中的作用变得更加积极。根据经合组织（OECD，2024）的数据，主权债券的总发行量从2008年的26万亿美元增长到2023年的64万亿美元。预测显示这一趋势在未来几年将继续保持（图1.A）。 主权债券市场通常由一组选定的交易商中介，这些交易商连接买家和卖家，促进大量投资者之间的交易。在美国，他们的作用是 1显著事件包括：2019年9月美国国债回购利率的飙升、2020年3月新冠疫情爆发引发的“现金狂潮”以及2022年9月英国出现的小型预算危机。 由主要交易商（PTFs）积极参与通过高频市场做市策略介入场间市场的交易，从而补充了这一增长。这些PTFs已发展成为“现券”（基准）证券的重要流动性提供者。与此同时，在美国，场对客市场的交易和交易以往发行的“离岸”证券仍然依赖于更为传统的参与者。此外，在欧洲和日本，由于进入壁垒历来高于美国，PTFs在现金债券市场的参与度并不显著。 图 1 尽管主权债券的交易量有所增长并且将继续增长，中介这些流动性的交易商的资产负债表增加幅度显著较小（图1.B）。因此，额外预计增加的主权债务将进一步对交易商的资产负债表施加压力。在美国（Duffie等人（2023））和欧洲（Ferrara等人（2024）），有证据表明，如果交易商已经持有大量债券，市场功能会受到显著损害。而在正常情况下，政府债券市场的流动性与波动性同步变化，但在交易商能力受限的情况下，如2020年3月，这种同步关系不再成立。2在这种情况下，流动性显著恶化，如图2.A中较陡且较暗的线条所示。此外，美国国债市场的交易条件基于价格的衡量标准显示过去五年流动性有所恶化（图2.B）。 从系统的角度来看 ， 中央清算有许多好处. 美国证券交易委员会（SEC）最近出台了关于许多回购和现金交易中央清算的新规定。因此，预计美国回购市场将几乎完全实现中央清算，现金国债市场也将大范围实现中央清算。3, 4 中央对手方清算是一种过程，在这种过程中，中央对手方（CCP）在双方达成一致后，在两个交易对手之间介入。长期以来，中央对手方清算在股票、期货和期权等领域十分常见，因为这些领域的交易具有匿名性且涉及复杂的结算需求。 大量的中间商存在使得清算公司（CCPs）更容易出现。在2008年全球金融危机（GFC）之后，二十国集团（G20）领导人倡导标准化场外衍生品交易应集中清算。因此，中央清算在许多衍生品市场中，如利率互换市场，如今更为普遍。在过去十年中，主要的清算公司通过几次压力事件，尤其是2022年的能源危机，证明了其韧性。 双边清算在OTC现金和回购段仍占主导地位，这主要是由于交易更多依赖于少量做市商来中介交易（参见在线附录中的表A.1）。5这两个市场段落紧密相连，两者中的流动性是由双方共同决定的。现金交易为抵押品在回购交易中提供的价格信息提供了依据：回购市场中的参与者可能会依赖现金市场来获取抵押品，而现金市场的交易者也可能依赖回购市场作为融资来源。 图 2 中央清算已被视为通过多种渠道改善中介的一种方式(Duffie(2020) ， 30 国集团(2021)) 。 首先，CCP的存在将通过释放经销商资产负债表上的空间来减轻经销商中介能力的压力。增加中央清算会降低整体净敞口头寸，因为交易将被轧差处理。对手方信用风险大幅减少，因为所有市场参与者仅对CCP暴露（图3）。这可能释放出经销商资产负债表上的容量。一些研究（总结见在线附录中的表A.2）试图估算这些变化的规模，结果参差不齐。一方面，Fleming和Keane（2021）估计，在美国现金国债市场中实施中央清算期间，可以将经销商的结算义务最多减少70%。在英国，Baranova等人（2023）指出，回购市场的回购段可能存在巨大的轧差效率。另一方面，Bowman等人（2024）认为，美国的回购中央清算将产生 受限于当前较高的敞口净额，与杠杆比率相关的资产负债表成本有限降低。6 第二，中央清算还能降低结算失败的风险。在双边暴露的网络中，如果一方对手方未能交付债券，这种失败往往会引起连锁反应，因为原本期望收到债券的参与者将无法使用这些债券来履行其与其他交易者之间的义务。中央结算公司（CCP）的存在显著降低了这种风险，同时对做市商的资产负债表也有积极影响。Fleming和Keane（2021）估计，结算失败的可能性可以减少三分之二。 除了降低对手方信用风险和结算失败的风险外，中央清算还可能带来间接益处。重要的是，它可能促进“点对点”交易的发展，进一步减少经销商中介的需求。中央清算通过两种主要方式鼓励点对点交易。首先，它降低了与资本充足的大型银行交易的好处。由于交易者最终会面对清算所（Central Counterparty, CCP），从对手方信用风险的角度来看，几乎没有理由偏好与银行交易。其次，它消除了中间交易商的优势，这些中间交易商可以通过在自己的账簿上清算交易来保持客户的匿名性。目前，希望保持匿名的市场参与者必须依赖中间交易商。因此，这些中间交易商逐渐演变成平台上活跃参与者实际上的清算机构（TMPG (2019)）。如果中央清算成为默认选项，中间交易商的这一优势将消失，从而进一步消除阻碍点对点交易的障碍。 通过鼓励全面交易，市场可能变得更加一体化和更具韧性。在市场压力时期，更多样化的交易者（具有不同的交易需求且不一定同时面临约束）可能愿意充当流动性提供者。 图 3 图表展示了经销商（用红色表示）和客户（用蓝色表示）在中介经销商网络和主要中央清算网络中的交互方式。在A部分中，经销商直接与结算公司（CCP）进行清算（但程度不大，因为只有有限数量的交易被清算），同时也与客户和其他经销商进行交互，而客户则主要与经销商交互。在B部分中，几乎所有暴露都通过结算公司进行，突显了对手方信用风险的减少。 资料来源 ： 作者阐述。 但中央清算也带来了潜在的挑战 尽管中央清算政府债券交易具有系统性优势，但这并非万能药。当市场受到单向流动压力的影响时（例如，由于杠杆交易平仓引起的压力），中央清算机构并不能解决问题。此外，衍生品市场中广泛讨论的与中央清算相关的挑战同样也会适用于政府债券市场，不过程度可能有所不同。 中国 clearing 机构通过要求成员缴纳保证金来管理风险，这些保证金反映了当前头寸的暴露情况（变期保证金）和潜在未来暴露情况（初始保证金），以保护免受清算会员违约的影响（Boudiaf 等人 (2023)）。在现金国债交易中——与衍生品市场不同——合约仅存在于交易执行和结算之间（通常为一个企业工作日）。而在回购市场中，交易可以持续更长时间，但大多数交易具有短期前景（通常是隔夜）。然而，市场参与者可能会反复进行交易，且其头寸可能特别大，因此需要大量保证金。对保证金的依赖存在两个影响。首先，随着交易量的增加，缴纳给中国 clearing 机构的保证金金额也会增加。其次，生态系统可能会变得不那么多样化，许多交易者在同一时段内被要求为其在债券市场的相同头寸支付额外的保证金。 额外的保证金要求对于需要集中清算交易的参与者来说可能会相当显著。FICC（2024年）最近估计，由于新推出的SEC规定而产生的新增加的保证金要求可能约为580亿美元。这一数额相对于美国衍生品市场的总初始保证金（超过1万亿美元）而言较小，但对于目前尚未集中清算交易的参与者来说，这将代表一个显著的增长。这些参与者还需要提高其能力和相应的现金储备来管理这些额外的保证金，而在高波动性时期，这些额外保证金的需求可能迅速上升到更高的水平。7 对利润的依赖也可能加剧杠杆交易的反向过程——即使这些交易不在政府债券市场。由于CCP成员很可能涉及多个资产类别，CCP任何与保证金相关的行为都会对全系统的流动性风险产生强烈影响，从而存在形成负面反馈循环的风险。8 中央国债清算的最终挑战在于，一家清算所（CCP）很可能会成为整个金融系统中最关键的机构之一。正如Tucker（2011）所指出的，它将成为系统的风险管理机构。抵消效率和范围经济效应表明，在竞争市场中，多个清算所不太可能同时存在。这可能导致单一垄断性的清算所负责某一司法管辖区内的所有政府债券交易清算。 但是，这样的实体还将面临其他使其高度系统性的重要原因。首先，政府债券市场支撑了众多其他资产的价格形成，因为政府债券收益率通常代表用于评估这些资产的风险无价利率。其次，政府债券回购市场为那些可能无法直接获得中央银行流动性支持的市场参与者（例如非银行金融机构）提供了重要的资金流动性来源。此外，CCP 只会在极端情况下才会面临严重的压力。因此，重要的是要考虑进一步提高此类系统性 CCP 在极其大规模的金融和运营压力下的韧性，高于现有市场上其他 CCP 已