港A国庆历史回顾及债市回调极限的探讨展望

期货研究 二〇 二2024年10月8日 四年度 港A国庆历史回顾及债市回调极限的 国泰君安期 货报告导读： 研究 所摘要： 探讨展望 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 节前的政策吹风与顶层态度的变化给了市场信心，显著抬升了权益市场的风险偏好，并且让股债跷跷板开始反方向变动。 港股通落地后，AH联动愈发紧密。以沪深300为例，节后开盘第一天表现往往出现对恒生指数趋势的延续，但幅度往往带着一些“回归”。因此节后高开或成为必然，但往后看震荡也可能是宽幅的。流动性指标来看，中国香港外汇储备增速在2022年1月以来首次增速超过1%。该指标与恒生指数的相关性极高，同时我们也可以从如同人民币汇率、Hibor以及美元港币汇率波动的角度去进行观察。 AH溢价被拉至130附近，而该指标年内高点接近160。尽管此指标当前已来到近5年偏低位置，但节后A股开市或令溢价再度走扩。从月度港股通流入数据来看，港股资金流入仅仅是开端。9月全月南向净流入385亿人民币，流入力度在今年前九个月中排倒数第四。 债券市场2015年后的大型调整有三轮。三轮调整一轮比一轮持续时间短、调整幅度小。本质上反映的是现代经济体的长期经济增速和发展路径问题。债市既重现实（货币政策），也重预期（经济基本面）。目前看，货币政策的支持和经济的暂时低迷均未改变，短期的博弈点在于财政发力，中期在于基本面能否跟上，长期在于新的发展路径是否卓有成效。本轮债市回调的背景存在一定特殊性：长期低风险偏好下债券类产品拥挤度高，赎回冲击需要持续观察、当下超长久期的国债与国债期货交易更为活跃、以及国债期货与现货市场联动也更为紧密且策略更加多元。 从库存周期与通胀水平来看，本轮周期与1998年开始的那轮库存周期相似程度较高。 总结来看，长期利率中枢下行有可能仍未改变，除非找到新的经济增长曲线且宏观基本面显著变好。而短期的博弈将使得国债期货价格、基差的日内波动加剧。建议关注基差回归策略以及中长期关键点位的配置机会。宽松货币政策下短端确定性较强，曲线近期或维持偏陡。 风险提示： 后续财政安排不及预期 （正文） 1.兑现的预测 国庆前的风险偏好陡升以及市场风格的切换兑现了我们曾经的相关预测。 第一次是在上半年商品与上游资源股开始同步回调之际，我们曾写道“红利股开始缩圈、资源型红利随着商品下跌开始调整，资金进一步集中到电力、水利等公用事业板块。同时投资者开始思考低波红利风格后，未来的新主题是什么？满足低估值、大容量，大预期差的主题是否又会回到核心资产、消费亦或是港股市场以及大型互联网平台股。同时，若政策不及预期，那资金可能最后仍然将回流至低波红利。” 第二次是在中期策略会上，我们曾写道“权益市场预期差较大，有性价比，等待驱动，外部流动性制约往后减轻。关注上下游的板块表现与企业利润能否传导轮动。关注核心资产、下游消费、港股互联网板块的弹性是否能承接低波红利的市场主题。”同时，在资产配置示意图中我们认为股票与利率债的拐点取决于财政政策力度，其余类型的政策边际效用将十分有限。 节前的政策吹风与顶层态度的变化给了市场信心，显著抬升了权益市场的风险偏好，并且让股债跷跷板开始反方向变动。 宏观大类资产ETF策略年内收益逼近20%，近期配置中美债仓位可以适当缩短久期，资产权重无变化。 图1：年中策略会的资产配置示意图 资料来源：国泰君安期货研究 图2：宏观大类资产配置ETF策略权重如下，年内收益逼近20% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.港A市场国庆历史回顾 港股通在2014年开启后，AH市场的联动愈发紧密。本次恒生国庆期间的表现，是港股通出现以来的最强一年。而国庆假期期间南向资金无法买入，港股阶段性的市场交易主力为外资与港资。 以沪深300为例，节后开盘第一天表现往往出现对恒生指数趋势的延续，但幅度往往带着一些“回归”。因此节后高开或成为必然，但往后看震荡也可能是宽幅的。 除去历史规律外，一些其它指标也可以帮助我们更好地理解当前行情所处的阶段。 流动性指标来看，中国香港外汇储备增速在2022年1月以来首次增速超过1%。该指标与恒生指数的相关性极高，也证明了国际资金流向是港股非常重要的定价因素。 显然，美联储9月份的降息推助了港股流动性修复，我们也可以从如同人民币汇率、Hibor以及美元港币汇率波动的角度去进行观察。 图3：港股通落地后的恒生指数与沪深300国庆表现统计 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：历来沪深300开盘对国庆期间的港股 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：历来沪深300开盘对国庆期间的港股 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 国庆假期因只有港股开市，AH溢价被拉至130附近，而该指标年内高点接近160。尽管此指标当前已来到近5年偏低位置，但节后A股开市或令溢价再度走扩。未来市场的反弹与重估或也将长期影响AH溢价指数的中枢。 另外，从月度港股通流入数据来看，港股资金流入仅仅是开端。9月全月南向净流入385亿人民币，流入力度在今年前九个月中排倒数第四。进一步本轮行情启动地较为快速，诸多机构投资者也未入场。同时，我们也建议关注外资交易型资金与中长期配置资金的未来动向。 图6：南向流入方兴未艾 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.本轮债市的回调极限 债券市场2015年后的大型调整有三轮。三轮调整一轮比一轮持续时间短、调整幅度小。本质上反映的是现代经济体的长期经济增速和发展路径问题。债市既重现实（货币政策），也重预期（经济基本面）。目前看，货币政策的支持和经济的暂时低迷均未改变，短期的博弈点在于财政发力，中期在于基本面能否跟上，长期在于新的发展路径是否卓有成效。 如果对比上一次仅有政策预期改变的22年大调整，10Y上行水平在30bp左右；本轮当前10Y上行幅度在20bp左右，节前最后一个交易日盘中曾上冲过25bp左右的位置，而后回落。部分机构投资者也在当日国债期货大幅低开之后选择T和TL合约进行阶段性的左侧布局。 本轮债市回调的背景存在一定特殊性。首先，长期低风险偏好下债券类产品拥挤度高，赎回冲击需要持续观察。再者，当下超长久期的国债与国债期货交易更为活跃。最后，国债期货与现货市场联动也更为紧密且策略更加多元。 总结来看，长期利率中枢下行有可能仍未改变，除非找到新的经济增长曲线且宏观基本面显著变好。而短期的博弈将使得国债期货价格、基差的日内波动加剧。建议关注基差回归策略以及中长期关键点位的配置机会。宽松货币政策下短端确定性较强，曲线近期或维持偏陡。 图7：2015年后债市回调，一轮比一轮幅度小、时间短 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从库存周期与通胀水平来看，我国当前已经在被动去库中停留18个月，仅次于1998年末开始的那轮被动去库（有趣的是，1999年上证指数也经历了短期的快速上涨）。彼时被动去库持续了21个月，GDP平减指数同比为负接近7个季度，当时的中国通过加入WTO打入全球市场以及商品房模式发展创造了新的增长曲线。而今，GDP平减指数同比仍未转正，从2022年3月往后也已经历近6个季度。当前政策开始加力，预期转暖，倘若中国能够进入新一轮主动补库，则利率或将迎来更大幅度上行。 最后我们想要探讨的是股债的跷跷板效应是否在未来将持续。历史上看除17年股票牛市时期，其余时间的负相关性较为显著。我们也发现，在风险偏好的拐点处，股债的负相关性极高。但参考欧美市场，利率下行时期的股债双牛并非无法达成。未来，使用30年国债期货TL合约走势当作全市场情绪指标的观察方式是否持续有效、股债的相关性是否会出现边际变化，都需要我们的持续跟踪。 图8：GDP平减指数、库存周期甚至连当下快速走暖的行情都与1998-2002年库存周期相似 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：国债期货T合约与Wind全A整体呈现负相关，17年例外 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 动态相关系数 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用 的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 请务必阅读正文之后的免责条款部分