行情逆转，基差波动背后的机会与风险

行情逆转，基差波动背后的机会与风险 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 报告导读： ◼2024年9月下旬，股指在前期调整较大，估值偏低环境下，基本面出现诸多积极转向，包括海外美联储降息，国内政策在稳增长、股市、地产等核心领域态度转向，力度远超市场预期。在内外一系列密集利好共振刺激下，市场出现大幅反弹。 ◼随着各指数爆发上涨，各期指品种基差跟随现货指数快速上行，升水均触及甚至创下2015年以来新高。截至9月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别来到22.4%、17.8%、12.0%、5.15%。 ◼基差对各类策略的影响： ◼中性策略：在本轮上涨之前已经建仓且正常运行的中性产品承担了较大的基差损失，如资金不足导致期货空头端遭遇强平，损失可能接近3%。如果资金充足，可以选择抗过这波“高基差”，甚至把握高升水的机会进行加仓，获取额外的对冲收益。 ◼套利策略：股指套利策略通常依赖于基差和价差的波动捕捉交易机会，但本轮市场波动显然超出了正常范围，同样可能面临资金管理问题。另外，流动性成为了所有策略共同面临的问题，部分合约出现涨停板的情况，可能导致交易无法按预期执行，甚至可能导致仓位失衡。 ◼CTA策略：对于日内高频策略，当前波动率放大总体来说对策略是利好的，但是对于中长周期量价策略，多头信号的转变相对较慢，目前虽有浮盈，若节后一周指数有回调，可能面临一定的回撤风险。另外，节前盘面波动较大，再加上交易所技术故障的干扰，导致数据质量有所下降，量价信号出现紊乱，如果没有针对极端情形的设置，很可能在市场快速变化中错失机会甚至亏损。 ◼我们查看历史上基差快速拉升的极端，比较典型的时间是2014年和2020年两个阶段，基差都出现快速有负转正，多头资金拥挤进入，由于行情波动太大，忽视了持有股指多头的成本。我们认为本轮基差的走势会更接近2020年，市场已经有足够的经验来应对股指期货升水结构，虽然行情仍有上涨潜力，但基差在高位停留可能不会很久，我们判断基差在节后第一周就开始快速回落。 ◼展望和交易机会 ◼短期行情：预计首日多头情绪将继续释放，代表成长风格的IM、IC仍有涨停可能。不过加上节后的大涨，市场将回到2022年偏高位置，低估状态已明显修复。短期来看，多头主导的上涨或借助节日期间情绪酝酿而进一步冲高后，不排除逐步进入尾声，出现首日或首周冲高回落走势。 ◼期现套利：从收益空间的角度来看，当前各期货品种升水来到历史极高位置，除IM以外各品种主力年化升水均在50%以上，次主力合约升水均在10%以上，同时对应的指数ETF溢价率多数在2%-3%之间，存在期现正套空间。从时间的角度来看，目前距离10月合约到期仅9个交易日，基差收敛的确定性较强，可短期内捕捉确定性较高的期现收益。若能通过申购ETF规避二级市场溢价，则可进一步扩大收益空间。 ◼空头对冲：指数快速上涨期间，近月合约年化基差上行较快，因此当前各品种的基差期限结构均呈现为近高远低的结构。对于空头而言，期限较短的合约更具性价比，对冲端可获得较大收益，近期是空头对冲较好的建仓窗口，对冲端持仓可能为策略带来增厚收益。 ◼基差量化模型：我们开发了量化模型用以判断股指期货基差的运动方向，直接对最底层的基差方向进行判断，可以作为参考。根据9月27日模型信号，IH、IF、IC、IM的基差运动方向分别为上升、上升、上升、下降。 （正文） 1.基差回顾和影响 1.1基本面回顾 政策在地产、股市等核心领域超预期，低估值下股市否极泰来。2024年9月下旬，股指在前期调整较大，估值偏低环境下，基本面出现诸多积极转向，包括海外美联储降息，国内政策在稳增长、股市、地产等核心领域态度转向，力度远超市场预期。在内外一系列密集利好共振刺激下，市场出现大幅反弹。行情在基本面转向后大幅拉升，又导致技术面、资金面转变后进入到多头的自我正反馈循环当中，持续形成多头效应。9月最后一周，A股创下了2008年以来最快的单周上涨纪录。外资看到政策转向后，也加入到仓位回补中来，一时间A股成为全球最亮眼资产。 1.2基差回顾 随着各指数爆发上涨，各期指品种基差跟随现货指数快速上行，短时间涨幅超越历史任一时期，各品种各期限合约除IM2503合约以外，其他合约均快速进入升水状态。截至9月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别来到22.4%、17.8%、12.0%、5.15%，IH和IF较节前倒数第二个交易日进一步升水，IC和IM由于期货涨停的原因升水有所收敛。历史上看，各品种的升水均触及甚至创下2015年以来新高。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期指各品种之间出现分化，IH和IF并未出现涨停，场内情绪得以延续，9月30日日内基差持续上行，尾盘升水明显扩大。而IC和IM在期货涨停期间，标的指数仍在持续上涨，因此30日下午两次涨停期间期指基差出现明显回落，而打开涨停板时基差迅速上行，这意味着节前最后一个交易日场内情绪依然亢奋，因此节后开盘多头情绪大概率保持，期货升水或短时进一步扩大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 我们在今年年初的极端下跌行情中观察到，1月8日、17日和22日是场外期权产品集中敲入的关键日期，在此期间，中证500跌破5200、5100和5000点时IC尾盘基差出现明显下行，中证1000跌破5400、5300点时IM尾盘基差出现明显下行，而后续中证500和中证1000继续下跌时，期货尾盘基差下行并不明显，因此我们通过这段时间的行情，可以证实我们此前提到的场外期权产品集中敲入线就位于此，按此点位反推，挂钩中证500产品的集中敲出线约位于6250-6500点，挂钩中证1000产品的集中敲出线约位于6600-6750点。尽管近期指数快速上涨，但距离上述敲出线仍有一定的距离，因此场外多头对冲仍在持续，本轮期货上涨亦有场外对冲助力。然而期货9月30日尾盘涨停带来的直接问题在于，场外对冲端无法在期货品种上进行正常对冲，这可能导致场外交易台敞口暴露，或者进行跨品种、跨工具的对冲，因此盘后开盘时可能存在一定的场外交易台补充期货对冲的可能，带领期货升水进一步短暂扩大。 截至9月30日点位，中证500指数距离集中敲出区间下沿仅8%左右，中证1000指数距离集中敲出区间下沿约14%。若后市指数继续快速上涨逼近敲出线，则交易模式可能再次反转，导致升水收敛，同时缓冲指数波动。但一方面，考虑到敲出是每月观察，全市场产品的观察日有所分散，另一方面，较低敲出价的产品敲出导致的平仓行为会对上涨形成一定的抑制作用，减缓更高敲出价产品敲出的速度，因此产品集中敲出的影响要弱于集中敲入的影响。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.3基差对各类策略的影响 （1）中性策略 在本轮上涨之前已经建仓且正常运行的中性产品承担了较大的基差损失，节前上交所交易故障导致资金涌入股指期货作为替代，进一步催化了股指期货的上涨，而现货涨幅远远低于期货涨幅，因此基差出现进一步上行，导致了已建仓的中性策略的净值亏损。另外期货上涨导致中性策略空头端风险明显增加，根据风控处理方式的不同存在两种情况。若节前空头端及时追保未遭遇强平，随着后市基差收敛，产品净值将有所回复，摩擦仅限于资金利用上的损失，风险有限。若节前空头端遭遇强平，多头端需要进行同步平仓，基差的浮亏兑现成为实亏，即使后市基差收敛，产品未必能够及时开仓获取这部分收敛的收益，且要付出额外的交易成本，净值上会受到较大冲击。 近期股票端的快速上涨对产品多头端超额有所打压，9月成分股分化程度明显下降，获取超额的难度更高。但后市现货端仍存在不确定性，可把握高升水的机会建仓空头，获取额外的对冲收益，因此当前时点新建仓的中性策略性价比较高。 （2）套利策略 股指套利策略通常依赖于基差和价差的波动捕捉交易机会，但本轮市场波动显然超出了正常范围，导致套利策略的表现出现了极端分化。根据套利方向的不同，部分套利策略可能获得了极端收益，而另一部分则面临极端亏损，市场行情带来的收益分化显著加大。 然而，无论套利方向如何，流动性问题成为了所有策略共同面临的问题。快速上涨期间，部分合约的流动性明显下降，甚至出现涨停板的情况。对于依赖流动性快速进出头寸的套利策略，尤其是高频套利或短期套利，构成了巨大的风险。流动性的不足可能导致交易无法按预期执行，影响策略收益，甚至可能导致仓位失衡，暴露单边头寸，进而使得策略出现漂移。 （3）CTA策略 本轮指数上涨速度显著加快，自9月24日以来的5个交易日内，指数涨幅已达到20%-30%。对于日内高频策略，当前波动率放大总体来说对策略是利好的，但是对于中长周期量价策略，多头信号的转变相对较慢，目前虽有浮盈，但不是很踏实。若节后一周指数有回调，中长周期量价策略可能面临一定的回撤风险， 出现潜在损失。 与此同时，节前的市场情绪表现得尤为极端，投资者交易热情高涨，但盘面波动较大，再加上交易所技术故障的干扰，导致数据质量有所下降，量价信号出现紊乱。在这种情况下，策略中没有针对极端情形的设置，很可能在市场快速变化中错失机会甚至亏损。 2.以史为鉴 我们查看历史上基差快速拉升的极端，比较典型的时间是2014年和2020年两个阶段，基差都出现快速有负转正，多头资金拥挤进入，由于行情波动太大，忽视了持有股指多头的成本。 2.12014-2015年 2015年，A股出现一轮罕见大牛市，也是在此前行情极度低估状态下，政策面出现明显宽松转向，配合股市、产业政策放松，多因素共振出现的。从2009年到2014年中，A股出现了当时历史上最长的一轮熊市，并造就A股出现极度低估格局。彼时沪深300市盈率只有8倍。全球横向对比来看，A股亦处于估值洼地。在行情低迷之际，A股成交金额创下地量，股票市场“门可罗雀”。相反，货币基金、银行理财等品种受到追捧。 基本面来看，2015年牛市也是在经济下行期政策从紧缩到扩张的背景下形成的。当时从大的宏观背景来看，2008年四万亿投资驱动的高速增长结束，经济同时承受产能过剩和高通胀压力。2014年地产再度进入下行周期，宏观经济下行压力“雪上加霜”，开始出现持续通缩，PPI一度落至-4%的底部。随后货币政策转变思路，从紧缩转向定向宽松；到2014年下半年，更是开始了连续的、密集的降息，进入全面宽松状态。此外，随着海外移动互联网时代开始，相关新兴产业高成长性被市场重视，国内政策面也出台多项鼓励措施支持其快速发展。股市方面，从2010年开始融资融券标的逐渐扩容，2014年两融标的扩充到900只，参与门槛从50万降到零门槛，为市场提供了大量的杠杆资金。上市公司加快兼并以期做大做强，股市出现大量兼并收购重组题材。2015年伴随着行情回升，居民、金融机构大类资产重新配置股市。当时场外配资盛行，也带动大量资金涌入市场。在政策与资金面共振下，A股出现了2014-2015年的罕见大牛市。在这轮牛市中，沪指上涨150%以上；沪深300等权重指数上涨1倍以上；中证500、中证1000等中小盘股的涨幅达到2倍多。到了2015年6月，很多品种的估值也达到了历史最高，譬如中证500、中证1000的市盈率都达到了百倍以上。但随着流动性宽松下杠杆资金将牛市推向高潮，政策随后转向去杠杆也刺破了牛市泡沫，股市出现明显波动。 股指期货方面，市场热情被点燃，股指