信用策略周报：政策加码后的信用债

债券研究/2024.10.04 政策加码后的信用债�宇辰(分析师) 010-83939801 ━━信用策略周报 本报告导读： 股债跷跷板效应下，利率债绝对点位有所调整，但并未造成信用利差的进一步走阔。流动性仍是信用债定价的核心变量，建议10月关注流动性好的长端信用债。 投资要点： 股债跷跷板效应下，利率债绝对点位有所调整，但并未造成信用利差的进一步走阔。当周债市市场情绪偏弱，更多体现在无风险利率 wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 的调整。8月的信用利差的走阔和信用品种间的分化尚未修复，本 轮调整并未带动信用利差的进一步走阔。 流动性仍是信用债定价的核心变量。流动性好的信用债品种仍会呈现“信用利率化”的态势，定价锚仍是同期限的利率债。在市场情绪边际改善后，性价比将逐步显现。流动性偏弱的信用债，或仍将呈现分化态势，当前信用债等级利差仍处在历史较低分位数，信用下沉的性价比低于久期策略。短期维度低流动性的信用债调整压力仍存，资管新规背景下，摊余成本法计价的产品规模或将呈现下降态势，对于流动性偏弱的低等级信用债需求将呈现下滑态势。 期货VS现券：机构止盈行为的差异和推演 2024.09.30 快速反弹阶段的转债选择2024.09.30事件驱动下，国债期货套保信用债的策略和效果2024.09.29 关注边际止盈行为，而非关键点位2024.09.24转债磨底阶段的稳健选择2024.09.23 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 建议10月关注流动性好的长端信用债。信用债在不同时点的需求差异较为明显，季度初的需求相对较高，而在季度末机构或赎回部分公募基金，同时存在理财回表的情况，需求边际下降。我们认为，本轮调整后，信用债性价比有所抬升，随着四季度初信用债需求的改善，建议10月关注流动性好的长端信用债。 过去一周（2024.9.20-2024.9.27，下同）中债估值整体上行，长久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化5BP、6BP、9BP，报2.15%、2.26%2.36%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化6BP、5BP、7BP，报2.18%、2.23%、2.33%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化9BP、11BP、13BP，报2.18%、2.23%、2.34%。过去一周非金信用债总发行2782亿元，具体来看，其中企业债0亿，公司债594亿， 中期票据1049亿，短期融资券985亿，定向工具154亿。非金信用债净融资-505亿元。过去一周共有25只债券推迟或取消发行，金额合计133亿元。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾4 2.1.估值概览：中债估值整体上行，长久期信用债调整较多4 2.2.一级融资：一级市场净融资边际下行5 3.风险提示6 1.信用周度策略 股债跷跷板效应下，利率债绝对点位有所调整，但并未造成信用利差的进一步走阔。当周债市市场情绪偏弱，更多体现在无风险利率的调整。8月的信用利差的走阔和信用品种间的分化尚未修复，本轮调整并未带动信用利差的 进一步走阔。 流动性仍是信用债定价的核心变量。流动性好的信用债品种仍会呈现“信用利率化”的态势，定价锚仍是同期限的利率债。在市场情绪边际改善后，性价比将逐步显现。流动性偏弱的信用债，或仍将呈现分化态势，当前信用债等级利差仍处在历史较低分位数，信用下沉的性价比低于久期策略。短期维度低流动性的信用债调整压力仍存，资管新规背景下，摊余成本法计价的产品规模或将呈现下降态势，对于流动性偏弱的低等级信用债需求将呈现下滑 态势。 建议10月关注流动性好的长端信用债。信用债在不同时点的需求差异较为明显，季度初的需求相对较高，而在季度末机构或赎回部分公募基金，同时存在理财回表的情况，需求边际下降。我们认为，本轮调整后，信用债性价比有所抬升，随着四季度初信用债需求的改善，建议10月关注流动性好的长端信用债。 图1：信用利差8月中旬走阔后，本轮调整并未造成利差的进一步走阔 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 信用利差：1年期中短期票据信用利差：3年期中短期票据信用利差：5年期中短期票据 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：国债每日成交金额走势 图3：信用债每日成交金额走势 12000 2500 10000 2000 8000 1500 6000 4000 2000 0 1000 500 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值整体上行，长久期信用债调整较多 过去一周（2024.9.20-2024.9.27，下同）中债估值整体上行，长久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化5BP、6BP、9BP，报2.15%、2.26%、2.36%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化6BP、5BP、7BP，报2.18%、2.23%、2.33%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化9BP、11BP、13BP，报2.18%、2.23%、2.34%。 图4：过去一周信用债估值整体上行图5：过去一周信用债信用利差整体上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值 分位数 当周变化 信用利差 分位数 当周变化 （%） （bp） （%） （bp） 1 2.04 8% 3 0.39 56% 4 AAA 3 2.15 4% 5 0.35 38% 3 5 2.27 4% 12 0.35 16% 4 1 2.12 6% 1 0.47 40% 2 AA+ 3 2.26 5% 6 0.46 22% 4 5 2.39 5% 11 0.47 8% 3 1 2.21 5% 5 0.56 33% 6 AA 3 2.36 6% 9 0.56 12% 7 5 2.60 6% 15 0.68 11% 7 中债估值（%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差（%） 分位数 当周变化 （bp） 1 2.08 11% 3 0.43 58% 4 AAA 3 2.18 4% 6 0.37 39% 4 5 2.25 3% 8 0.32 7% 0 1 2.13 8% 3 0.48 47% 4 AA+ 3 2.23 4% 5 0.43 18% 3 5 2.35 4% 9 0.42 8% 1 1 2.20 6% 3 0.55 34% 4 AA 3 2.33 5% 7 0.53 14% 5 5 2.45 5% 7 0.53 7% -1 图6：中票收益率与信用利差情况图7：城投债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 （%） （bp） （%） （bp） 1 2.04 5% 1 0.39 30% 2 AAA-3 2.18 5% 9 0.38 23% 7 5 2.30 5% 14 0.38 15% 7 1 2.05 4% 1 0.40 26% 2 AA+3 2.23 5% 11 0.42 24% 9 5 2.34 5% 14 0.42 15% 6 1 2.13 5% 4 0.48 20% 5 AA3 2.34 6% 13 0.53 21% 11 5 2.48 5% 13 0.56 14% 5 AA+ 3 2.23 9% 10 0.43 33% 8 5 2.38 9% 13 0.46 33% 6 1 2.20 11% 8 0.55 29% 9 AA 3 2.34 11% 8 0.54 32% 6 5 2.50 9% 7 0.58 18% 0 中债估值 分位数 当周变化 信用利差 分位数 当周变化 （%） （bp） （%） （bp） 1 2.08 8% 3 0.43 29% 4 AAA-3 2.20 8% 8 0.40 33% 6 5 2.34 8% 13 0.42 32% 6 1 2.09 8% 3 0.44 29% 4 图8：银行二级资本债收益率与信用利差情况图9：银行永续资本债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图10：过去一周各品种信用债收益率整体上行 单位： （BP，%）1Y 2Y AAA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AAA- 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA+ 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA(2) 3Y 4Y 5Y 1Y 2Y AA- 3Y 4Y 5Y 国开债-1 0 2 6 7 -1 0 2 6 7 -1 0 2 6 7 -1 0 2 6 7 -1 0 2 6 7 -1 0 2 6 7 银行商金债-3 2 3 - - -3 3 4 - - 1 1 4 - - 1 2 3 - - - - - - - - - - - - 银行次二级- - - - - 1 5 9 12 13 1 8 11 11 14 8 10 - 13 14 - - - - - - - - - - 级债永续- - - - - 6 6 8 10 13 4 7 - 12 13 10 10 8 8 12 - - - - - 8 8 - - - 证券公司债-3 7 5 4 - -3 6 4 5 5 0 7 6 - - -3 6 - - - - - - - - - - - - - 保险公司债- - - - - - - - - - 2 - - 7 13 6 - - - - - - - - - - - - - - 整体3 8 7 9 12 1 6 5 8 12 1 5 6 7 10 5 8 9 12 13 8 9 7 - - 2 11 - - - 产业债公募3 8 7 9 12 1 6 5 8 12 1 5 6 7 10 5 8 8 12 14 8 - - - - 2 12 - - - 私募- - - - - - - - - - 1 6 - - - 5 6 12 - 9 - 8 - - - - - - - - 整体3 4 6 6 9 1 7 - - - 3 4 5 8 8 3 6 7 7 7 7 9 7 8 8 8 12 14 12 12 城投债公募3 4 6 6 9 1 8 - - - 2 4 5 8 9 4 6 8 8 8 6 8 7 8 8 8 12 15 - 12 私募- - - - - - - - - - 3 4 5 8 7 3 6 7 6 6 7 9 7 6 8 8 12 14 - 12 国开债1.65 1.75 1.80 1.89 1.92 1.65 1.75 1.80 1.89 1.92 1.65 1.75 1.80 1.89 1.92 1.65 1.75 1.80 1.89 1.92 1.65 1.75 1.80 1.89 1.92 1.65 1.75 1.80 1.89 1.92 银行商金债1.82 1.87 1.96 - - 1.91 1.98 2.05 - - 2.01 2.05 2.11 - - 2.07 2.15 2.21 - - - - - - - - - - - - 银行次二级- - - - - 2.04 2.11 2.17 2.26 2.29 2.06 2.17 2.23 2.30 2.37 2.20 2.27 - 2.48 2.57