医药板块2024四季度投资策略：市场暖风中聚焦优质龙头

股票研究/2024.10.07 市场暖风中聚焦优质龙头医药 评级：增持 医药板块2024四季度投资策略 丁丹(分析师)唐玉青(研究助理) 0755-23976735021-38031031 dingdan@gtjas.comtangyuqing028689@gtjas.com 细分行业评级 上次评级:增持 医药制造业增持 医药服务业增持 登记编号S0880514030001S0880123070133 股票研 究 行业策 略 证券研究报 告 本报告导读： 医药板块短期跟随市场系统性反弹，三四季度景气度温和复苏，政策对创新支持方向不变，基本面支撑度良好，维持增持评级。 投资要点： 多重因素交织影响，医药指数已下跌三年。医药是疫情后周期行业和其他受损行业不同，医药相当一部分领域包括疫苗/诊断/CXO/部 分药品等都是疫情需求受益领域，并在2021-2022年相继形成业绩高基数，2023-2024年持续消化；而作为经济后周期行业，医药的最大支付方医保基金因给企业减负的缓缴和下调企业缴费费率等阶段性影响了筹资增速，尤其2024H1集中影响较大。同期，2023年7月开启的行业整顿也影响了过去一年多的终端节奏。——多重因素交织影响，目前医药指数仍较3年前（2021.9.30日）下跌30%，2024年1-9月医药指数下跌7.18%，跑输上证指数19pp。 医药板块短期上涨为市场系统性驱动。9月24日，国新办召开金融 支持经济高质量发展新闻发布会，会议金融相关部委推出一揽子支 持性政策；9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。经济政策组合拳推动股市无风险利率的下降，以及股市波动的风险评价下调，市场短期快速上涨，9月最后一周医药指数跟随大盘系统性上涨11.15%，同期上证指数上涨8%，创业板指上涨15%。医药行业本身在同期并无明显变化，短期更多来自市场的系统性驱动。展望四季度，行业本身预计为温和复苏，中观数据改善，创新支持政策方向不变，基本面支撑力度良好反弹后医药板块最新估值（wind一致预期，2024预测中值）为2024PE23.8X，较年初的21.1X已有所提升但在历史合理区间。 短期面临的基本面考验主要是即将要到来的三季报并由此形成的Q4预期。预计景气度维持高位：创新药；景气度上半年承压后续有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、设备招标、已集采的部分手 术耗材（如人工关节）等院内业务。政策方面，还未全面实施的集采、价格管制等政策影响也已经被市场充分预期。选股方面主要着重在经营业绩的α不要是负贡献。 行业中观数据改善或重新进入市场视野。此前市场悲观倾向下，负 面预期被放大或短期波动长期化。未来市场暖风中市场误读有望厘 清，包括：医保基金收支数据披露的口径变化，居民医保收支时序性不同带来的单月结余波动，职工医保筹资受疫情影响滞后体现等 从市场逻辑到产业逻辑。短期选股更侧重市场逻辑，如权重股、前 期跌幅、低估值等市场变量，如CXO。后续转向产业逻辑，侧重景 气度趋势，创新政策支持导向明确：恒瑞医药、百济神州、康方生物、信达生物、科伦博泰生物；院内药品和器械复苏：迈瑞医疗、新产业、恩华药业、华东医药；稳健的消费顺周期：云南白药。风 险提示：行业集采和整顿影响或超预期。 相关报告 医药《【国君医药】创新药周报》2024.09.24 医药《【国君医药】创新药周报20240909-20240913》2024.09.17 医药《短期承压，下半年有望环比回升》 2024.09.07 医药《板块分化，创新龙头改善趋势凸显》 2024.09.06 医药《全国医保收支与异地结算数据库》 2024.09.06 目录 1.投资建议：聚焦创新和改善主线3 2.行业景气度趋势：2024年医药板块收入增速有望前低后高4 3.市场暖风下，部分行业中观数据改善有望重新进入市场视野7 4.风险提示9 1.投资建议：聚焦创新和改善主线 9月24日，国新办召开金融支持经济高质量发展新闻发布会，会议金融相关部委推出一揽子支持性政策；9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。经济政策组合拳推动股市无风险利率的下降，以及股市波动的风险评价下调，市场短期快速上涨，9月最后一周医药指数跟随大盘系统性上涨11.15%，同期上证指数上涨8%，创业板指上涨15%。医药行业本身在同期并无明显变化，短期更多来自市场的系统性驱动。展望四季度，行业本身预计为温和复苏，中观数据改善，创新支持政策方向不变，基本面支撑力度良好。反弹后医药板块最新估值（wind一致预期，2024预测中值）为2024PE23.8X，较年初的21.1X已有所提升但在历史合理区间。 短期面临的基本面考验主要是即将要到来的三季报并由此形成的Q4预期。预计景气度维持高位：创新药；景气度上半年承压后续有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、设备招标、已集采的部分手术耗材（如人工关节）等院内业务。政策方面，还未全面实施的集采、价格管制等政策影响也已经被市场充分预期。选股方面主要着重在经营业绩的α不要是负贡献，短期选股更侧重市场逻辑，如权重股、前期跌幅、低估值等市场变量，如CXO。后续转向产业逻辑，侧重景气度趋势。 图1：2024年至今医药板块各细分领域估值（市盈率）变化反应市场对景气度的预期 数据来源：wind一致预期，国泰君安证券研究 推荐组合： 创新政策支持导向明确：恒瑞医药、百济神州、康方生物、信达生物、科伦博泰生物； 院内药品和器械复苏：迈瑞医疗、新产业、恩华药业、华东医药； 稳健的消费顺周期：云南白药。 股票代码 公司名称 每股收益（元） 业绩增速 市盈率 投资评级 2023A2024E2025E 2023A 2024E 2025E 2024E2025E 表1：盈利预测与估值表 600276.SH 恒瑞医药 0.67 0.90 1.08 10% 34% 20% 50 41 增持 688235.SH 百济神州 -4.62 -2.27 0.75 - - - - - 增持 9926.HK 康方生物 2.42 -0.48 0.57 - - - - - 增持 1801.HK 信达生物 -0.66 -0.38 0.27 - - - - 144 增持 6990.HK 科伦博泰生物 -2.84 -1.85 -2.89 - - - - - 增持 300760.SZ 迈瑞医疗 9.55 11.49 13.89 21% 20% 21% 26 21 增持 300832.SZ 新产业 2.69 3.49 4.55 25% 28% 30% 23 18 增持 002262.SZ 恩华药业 1.03 1.21 1.46 15% 18% 20% 23 19 增持 000963.SZ 华东医药 1.62 1.93 2.25 14% 20% 16% 18 16 增持 000538.SZ 云南白药 2.29 2.57 2.87 10% 12% 12% 24 21 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据截至：2024年9月30日，港股汇率0.9018，美元汇率取7.0074。 2.行业景气度趋势：2024年医药板块收入增速有望前低后高 医药板块2024H1营业收入小幅下滑-0.2%，在部分行业疫情高基数、集采扩面、行业整顿等多重因素影响下，板块收入增长承压，包括过去一年新的院内外环境变化对2024年上半年进一步形成新的影响，主要是2023年7月 开始的院内市场整顿和2024年4月开始的院外市场飞检、比价等。 图2：医药板块整体收入增速（年度）：2023年受多重因素影响或为低点 14.4% 13.4% 9.8% 7.5% 0.8% -0.2% 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从单季度环比趋势看，过去一年半仍受疫情+行业整顿的节奏影响：2023Q2为疫后复苏增速相对高点并因高基数效应影响2024Q2同比增速，以及影响相关领域的去库小周期。过去的4个季度只有2024Q1因为放开后常规诊疗的低基数增速回正，其他3个季度均为负增长。随着上述因素压力消除或趋缓，全年收入增速有望前低后高，环比持续恢复。 图3：医药板块整体收入增速（单季度）：2023Q3院内环境收紧初始为低点 5.7% 2.4% 0.8% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -1.5% 2024Q1 2024Q2 -1.2% -2.8% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 SW2021行业分类的三级子行业（不含biotech）共14个，过去4个季度收入下滑细分行业分别为7、9、8、6个，最新一季下滑的细分领域范围已收窄。展望2024下半年，集采影响逐步削弱，行业规范常态化，部分领域去库推进，业绩增速有望逐季改善，预计： 景气度维持高位：创新药 景气度有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、设备招标 景气度整体平稳个股分化：中药OTC、流通 景气度好转确定性提升：血制品、原料药、已集采的部分手术耗材（如人工关节） 表2：医药细分领域收入增速（单季度）：创新药景气度最高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：Biotech统计样本为已有创新药产品上市的14家公司，不含以海外市场为主的百济神州、和黄药业、传奇生物，样本包括：信达生物、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯、诺诚健华-U、百奥泰、三生国健、微芯生物、泽璟制药-U、迈威生物-U、迪哲医药-U、神州细胞-U、上海谊众、吉贝尔 下半年预计政策方面的变化仍主要在集采和创新。7月国常会通过《全链条支持创新药发展实施方案》，前后亦有多地发布支持创新的文件，共同的细则包括增加药事会频次，加快创新药准入，支付端不纳入DRG等。四季度即将迎来一年一度的国谈，预计龙头创新药企的重点品种胜率较高 图4：创新药全链条支持政策暖风不断 数据来源：国务院、卫健委、医保局，国泰君安证券研究 根据此前国家医保局的工作布置，预计年内还将启动中成药、IVD、部分医疗耗材的集采，更多采用一省牵头的全国联采模式，加快应采尽采。市场对集采的预期较为充分。 图5：9-12月预计启动多品类集采，板块整体影响减弱 数据来源：国家医保局，国泰君安证券研究 3.市场暖风下，部分行业中观数据改善有望重新进入市场视野 因2021-2023年已基本完成职工医保个账改革，2023年12月起国家医保局披露的月度数据已更改口径：只披露统筹基金收支，不再披露全部基金收支数据，因此也无法再计算全部基金的收支数据。（其中不再披露的是职工医保的个人账户，居民医保2021年起均为统筹账户） 2024年5月数据披露时增加备注了2023年同期的统筹基金收支数据，从此可以计算职工统筹基金收支增速等其他派生数据。 图6：数据误读有望厘清之一：医保基金披露口径变化 数据来源：医保局，国泰君安证券研究 根据2019年10月财政部、国家医保局颁布的《中央财政城乡居民基本医 疗保险补助资金管理办法》：中央及地方财政补助资金，应在每年12月底前全部支付至统筹地区社会保障基金财政专户。各地一般也普遍同步缴纳个人 筹资部分，如北京市2024年度城乡居民基本医疗保险集中参保期为2023年 11月15日至2024年1月31日，扣款期为2023年12月-2024年2月。因此年底和年初为居民医保集中缴纳的高峰期，而支出则是在月度按结算列支。收支的时序性不同导致在一年内居民医保每月结余呈现规律性的周期波动：一/四季度多为正值，而二/三季度则多为负值。 市场因部分观点不了解居民医保收支记账规律，对2024年二季度开始的结余负值有误读。预计Q4随着筹资陆续到账，居民医保月度结余逐步回正。 图7：数据误读有望厘清之二：居民医保基金结余的周期性波动规律 数据来源：医保局，国泰君安证券研究 诚然，医保基金的筹资端最终和经济/人口等宏观变量休憩相关，但短中期看作为经济后周期行业也确实