三问三答看行情，继续看好消费股

行业研究●证券研究报告 行业动态分析 食品饮料 三问三答看行情，继续看好消费股 投资评级领先大市-B维持 9.24货币政策大礼包、9.26政治局会议后，股市上涨迅速，食品饮料亦然。我们统计9/24以来五个交易日的涨跌幅，上证综指上涨21.37%，创业板指上涨42.12%，其中食品饮料（申万）上涨36.33%，在31个子行业中排名第3位。 对于当下市场，投资者一方面关心政策如何，另一方面关心后续行情如何演绎？关于消费政策的讨论，我们已在报告《食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股》中做了解答。关于后续行情，我们拆分为三大问题，本文一一进行解答。 一问：当前上涨在涨什么？ （1）当下依旧处于预期消化阶段。本次政策转向时间及幅度远超投资者预期，也就意味着预期落地阶段行情亦会超预期（包括时间+幅度）。我们认为目前依旧处于市场情绪高涨期，估值修复尚在进行中。 （2）当下上涨的根基是逻辑。当下食品饮料投资的逻辑在于：政策出台后，居民收入预期将改善，未来消费将逐步企稳，居民消费将逐步从“必需消费品”转向“可选消费品”，也就是顺周期赛道未来会迎来复苏。 （3）当下上涨的核心是估值。24/9/24以来板块估值修复明显，五个交易日食品饮料（申万）PE-ttm由16.82x上涨至22.94x，白酒（申万）由16.42x上涨至22.96x。但是食品饮料及白酒依旧尚未触达年内最高、白酒尚未触及年内估值中位数。目前估值明显回升，但尚处于修复中。待估值到达合理位置，才会进入业绩兑现期，同时我们认为本轮消费修复将会是缓慢且漫长的过程。 二问：后续行情如何演绎？ 投资视角来看，不同行情不同阶段估值的锚定EPS的时间维度不同，牛市与熊市不同，前期、中期、后期又不相同。 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn （1）EPS：拉长时间维度，思考复苏顺序。我们结合马斯洛需求理论，思考复苏顺序，我们认为按场景复苏顺序为居家、聚餐&送礼、消费升级场景，即乳制品<调味品&速冻&区域酒<连锁&预调酒<高端白酒&次高端白酒&保健品等，此外反弹弹性由小到大也将遵循以上顺序。 相关报告 食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股-华金证券-食品饮料-行业动态分析2024.9.27食品饮料：中秋出行良好，消费数据分化-华金证券-食品饮料-行业周报2024.9.19 五粮液：报表质量优异，管理持续改善-华金证券-食品饮料-公司快报-五粮液2024.8.29山西汾酒：淡季调整节奏，蓄力中秋旺季-华金证券-食品饮料-公司快报-山西汾酒2024.8.29金徽酒：提价控货增速略缓，理顺渠道备战双 （2）P：当下股价在于锚定未来的时间点不同。行情逐步推进，投资者风险偏好会越高，对不确定性会越包容，也就是业绩锚定会更往后、对公司质地也会放松。 根据风险偏好的不同，我们认为食品饮料行情演绎可能会有三个阶段，第一阶段是低估值+顺周期+龙头标的，第二阶段是低估值+顺周期+二线标的，第三阶段是三线标的。 （3）定位：当下第一阶段正演绎，后续逐步进入第二阶段。我们认为顺周期赛道大部分板块已有充分反应，当下可适当从顺周期赛道里寻找上涨幅度较小的公 司进行布局，或者涨幅略低的板块进行布局，如调味品、啤酒等。 节-华 金 证 券-食 品 饮 料-公 司 点 评-金 徽 酒2024.8.26 三问：涨到什么时候？ 食品饮料：中报密集披露，关注报表质量-华金证券-食品饮料-行业周报2024.8.25 目前板块刚触及中位数尚未达到年内最高、白酒尚未触及中位数。对于食品饮料估值提升，我们认为后续将迎来三个阶段： 重庆啤酒：销量稳健增长，结构升级放缓-华金证券-食品饮料-重庆啤酒-公司快报2024.8.21 一是年内高点。我们认为24/10与24/03基本面差异不大，关键在于预期不同。本轮上涨第一阶段目标可为年内高点，当下距离年内高点还有10%-15%的空间； 二是近十年估值中枢。近十年估值中枢出现在23Q2，本轮政策刺激达到当时情况可能性极大。本轮第二阶段若达到近十年中枢，则食品饮料估值仍有36%的空间，白酒估值有26.05%的空间； 三是21年左右估值上限。我们认为目前达到21年食品饮料估值的上限（历史估值上限）取决因素较多，如：1）后续政策落地情况；2）外资是否持续流入；3）食品饮料子板块生命周期进入下一程，估值水平或难达到历史高点。 投资建议：当下我们建议进攻为主，短中长期关注以下机会。 （1）攻之顺周期赛道：各种政策落地，后续经济将逐步复苏，我们认为白酒、餐饮产业链等公司将迎来大行情，建议积极关注，具体来看： 短期关注标的：次高端白酒、预调酒、连锁等赛道公司，如酒鬼酒、舍得酒业、水井坊；百润股份；绝味食品、巴比食品、紫燕食品等； 中期关注标的：高端白酒、地产酒、调味品、速冻等赛道公司，如茅五泸、今世缘、迎驾贡酒；海天味业、中炬高新、天味食品、安井食品、千味央厨、立高食品等； （2）守之消费降级赛道：零食饮料、保健品、宠物赛道等建议积极关注，一方面有新品或新渠道加持，业绩有望继续高增，另一方面符合当下消费悦己化、健康化等未来趋势。 长期关注标的：零食饮料中的东鹏饮料、盐津铺子；保健品中的仙乐健康；宠物赛道中的中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物等。 关注标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒；绝味食品、安井食品、千味央厨、立高食品；东鹏饮料、仙乐健康、安琪酵母等。 风险提示：食品安全问题；业绩不及预期；宏观经济增长不及预期；政策落地幅度不及预期；消费者信心恢复不及预期；历史经验未来不一定适用等； 内容目录 一、三问三答看行情，继续看好消费股..............................................................................................................4 （一）当前上涨在涨什么？.........................................................................................................................4（二）后续行情如何演绎？.........................................................................................................................5（三）涨到什么时候？.................................................................................................................................6 二、投资建议......................................................................................................................................................7 三、风险提示......................................................................................................................................................8 图表目录 表1：2024/09/24-2024/09/30食品饮料子行业涨幅及估值表现.........................................................................6 一、三问三答看行情，继续看好消费股 9.24货币政策大礼包、9.26政治局会议后，股市上涨迅速，食品饮料亦然。我们统计9/24以来五个交易日的涨跌幅，上证综指上涨21.37%，创业板指上涨42.12%，其中食品饮料（申万）上涨36.33%，在31个子行业中排名第3位。 对于当下市场，投资者一方面关心政策如何，另一方面关心后续行情如何演绎？关于消费政策的讨论，我们已在报告《食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股》中做了解答。 关于后续行情，我们拆分为几个问题，一一进行解答，即：1）当下上涨在涨什么？2）后续怎么涨？3）涨到什么时候？也就是方向、标的、高度的问题。 （一）当前上涨在涨什么？ 投资视角来看，政策投资一般会有三个阶段，一是炒预期，二是炒预期落地，三是炒业绩实现。这三个时间点胜率不同、时间不同、收益率也不同，第一个阶段，炒预期就是纯左侧，胜率高，但涨幅不确定、时间维度中，第二个阶段，炒预期落地，胜率也很高，涨幅最大，时间短，第三个阶段，炒业绩，胜率不确定，这个时间最长，涨幅最不确定，若业绩出来会有充分的右侧时间可去加仓。 （1）当下依旧处于预期消化阶段。在报告《食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股》我们指出本次政策转向市场预期不充分，政策相较于前期“呼吁式”政策，本次政策直击痛点、更加务实、短长结合。本次政策转向时间及幅度远超投资者预期，也就意味着预期落地阶段行情亦会超预期（包括时间+幅度）。我们认为目前依旧处于市场情绪高涨期，估值修复尚在进行中。 （2）当下上涨的根基是逻辑。投资三要素为估值、逻辑、业绩，其中逻辑是根基，估值是先导，业绩是垫后。根据过往经验，消费上涨时，在符合逻辑的基础下，先涨估值，后涨业绩，下跌时则为先杀估值、再杀业绩、最后杀逻辑，一旦逻辑破掉将出现毁灭式下跌。当下食品饮料投资的逻辑在于：政策出台后，居民收入预期将改善，未来消费将逐步企稳，居民消费将逐步从“必需消费品”转向“可选消费品”，也就是顺周期赛道未来会迎来复苏。 （3）当下上涨的核心是估值。 目前估值明显回升，但尚处于修复中。24/9/24以来板块估值修复明显，五个交易日食品饮料（申万）PE-ttm由16.82x上涨至22.94x，白酒（申万）由16.42x上涨至22.96x。但是食品饮料及白酒依旧尚未触达年内最高、白酒尚未触及年内中位数估值，基于以上我们认为目前估值尚在修复中。 待估值到达合理位置，才会进入业绩兑现期，同时我们认为本轮消费修复将会是缓慢且漫长的过程。因为这次宏观经济环境带来的消费疲软，不是类似于非典、疫情被封这种短暂冲击，而是缓慢的过程，那么恢复起来也会是相对缓慢的。落实到食品饮料，食品饮料是整个消费里面2c含量最高的一个行业，意味着恢复起来更慢。 （二）后续行情如何演绎？ 投资视角来看，不同行情不同阶段估值的锚定EPS的时间维度不同，牛市与熊市不同，前期、中期、后期又不相同。牛市与熊市最大的区别在于大家预期是乐观还是悲观，也就是“风险偏好”的不同，具体体现为估值锚定的业绩期不同。牛市锚定未来，越后期风险偏好越高，锚定未来的时间越长，熊市锚定过去，越后期风险偏好越低，锚定未来的时间越短。 （1）EPS：拉长时间维度，思考复苏顺序。我们适当拉长思考维度，若消费逐步复苏，白酒、餐饮产业链等顺周期赛道将会迎来业绩转折。简单来看，复苏顺序是“必需品”快于“可选品”，弹性是“可选品”大于“必需品”。 拆分来看，我们根据马斯洛需求理论，需求可分为基本生活需求、社交需求、尊重需求、自我实现需求，大概沿着以下顺序： 一是基本生活需求多为居家场景，涉及品类如米面粮油奶肉等； 二是社交需求包含送礼、聚餐等消费场景，涉及品类如餐饮产业链等聚餐品，地产白酒、高端白奶等送礼品； 三是尊重需求包含地位象征场景，涉及如高端酒、奢侈品、预调酒威士忌等个人享受等。 此外，由于大数定律的存在，b端消费复苏