24Q4展望：警惕新棉集中上市期的回落风险

东证衍生品研究院农产品组方慧玲2024年9月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com 行情回顾：24Q3，内外棉下探回升 7月至8月中旬，内外盘进一步下行。外盘方面，市场继续反映24/25年度全球增产、供应宽松的预期，USDA7月报告也进一步上调美棉估产及库销比预期达到预期顶点，叠加外部宏观金融市场氛围欠佳，外盘最低跌至66美分一线附近。郑棉主力1月合约在14500-15000的平台震荡一段时间后，外盘拖累，叠加国内下游订单不足，以及资金对轧花厂后点价头寸的追打，郑棉最低跌至13200元/吨。 8月中旬至9月上旬，内外盘低位震荡。24/25年度美国及全球最宽松的预期已反映到了盘面，USDA8月报告及9月报告连续下调美棉估产及库销比、下调全球产量及产需过剩预估量，基本面不支持价格的继续下行，市场受宏观面影响波动，外盘在66-70美分区间震荡；郑棉后点价头寸基本砍仓结束，外盘的企稳及价值低位为盘面提供支撑，但下游市场边际改善有限、产业信心不足叠加市场对新棉上市收购预期悲观令基本面向上驱动乏力，郑棉在13200-13800区间内弱势震荡运行。 9月中下旬，内外棉走强。美联储9月超预期降息50个基点拉开了降息周期的序幕，而国内宏观利多政策强度大且密集出台，点燃了股市及大宗商品整体上涨氛围，外盘上涨逼近75美分一线，郑棉也回升至14500左右。 国内基本面情况分析 1、陈棉商业库存中等，报价差异大，关注陈棉仓单流出问题 陈棉结转商业库存同比增加，处于中等水平，其中新疆方面，北疆仓储的棉花库存同比增幅小于南疆的同比增幅，北疆剩余库存量也不多，棉花资源品质较好，基差也高；现在库存主要集中在喀什地区。 目前国产棉陈棉南北疆现货报价差异大，北疆棉花品质好、供应趋紧、基差坚挺，双29基差报价1200及以上，而南疆喀什及哈密地方资源品质偏差、库存大、基差较低，南疆喀什机采3129/27B杂3内成交价CF01+600左右，新疆库。 从注册仓单情况看，截至9月18日，一号棉注册仓单7286张（折29.14万吨），其中内地库仓单4462张、新疆库2824张。23/24年度剩余仓单必须在11月合约到期全部注销，而陈棉仓单中较多1500-1800元/吨的高升水仓单以及南疆喀什地区高含糖的资源，这些资源流出难度大，需给出足够大的贴水才行，因此，该合约临近到期或将面临较大的压力，远期合约料也会受到拖累；11-1、11-5合约价差预计震荡走弱为主，反套逻辑依然存在。 2、疆棉新作预期增产，新棉收购预期谨慎 •新棉产量预期同比增加，品质可能不及上年度（僵瓣棉、倒伏、不孕籽偏多等）；机采棉因天气原因收获开秤较此前预期推迟。 •新疆棉籽价格今年大幅下跌，目前棉籽价格徘徊在2元/公斤左右，为近6年来最低。•籽棉收购市场主体情况：1、轧花厂群体，疆内多数轧花厂2021-2023年持续亏损（仅2022年小幅盈利），部分央企、国企退出收购市场，整体收购市场谨慎心理较强，抢收概率小。2、棉农群体，6元/公斤以上农户交售意愿强、交售会比较顺畅，但6元/公斤以下可能观望，5.5元/公斤左右可能会有僵持。3、下游纺织企业：企业经营困难，对棉价上涨的接受度不高。 对于新棉收购价预期，南疆企业大多预期收购价在5.5-6元/公斤，北疆则相对更为悲观，预计收购价在5-5.5元/公斤。 •新棉收购价预计高开低走，由于天气及国庆长假原因，新棉大量收购上市预计在国庆节后。•新棉收购加工成本与盘面倒挂的幅度预计将同比缩小。•新棉基差预计前高后低，随着棉花进入集中收购上市期，基差走弱。 3、下游边际改善，但新增订单不足，旺季不旺 ⚫经营状况：今年春节后国内纺织企业整体经营状况一直不好，棉纱棉花价差处于低位运行，纺企生产利润较差，上半年企业开工率下滑、产成品库存持续累积。8月后，订单边际改善，产品开始走货，虽然纱价低，但由于棉价的持续下跌，生产利润出现边际改善，不过，也仅仅是给出了现金流上的适当盈利空间，仍无法覆盖折旧成本。但9月上中旬下游订单出现走弱迹象，令市场对“金九银十”旺季信心不足，且9月中下旬棉价快速拉升，而棉纱价格跟涨不足，导致即期生产利润再度回落，内地纺企即期生产处于现金流亏损的局面。由于上游棉价持续上行叠加天气转凉带来的秋冬补单增加，9月下旬棉纱成交量价情况环比出现改善。 ⚫订单方面，传统旺季来临前的8月后订单出现边际改善，但大单仍较少；外销订单相对好于内销，后续新增订单持续呈现不足的状况。9月上中旬订单出现走弱迹象，整体旺季特征不明显。9月下旬，上游棉价上涨叠加天气转凉带来秋冬补单增加，订单出现环比增加，但幅度不大，且多以小单为主，后续询单仍不及往年同期，新增订单的持续性仍存在不确定性。 ⚫产品库存，经过一个多月的高位去库后，9月库存去化放缓，纺织企业产品库存总体处于中偏高水平，企业仍存在一定的去库压力。 ⚫下游持续不佳的经营状况及新增订单不足、偏高的产成品库存令企业对上游棉花价格承受力度受限，关注后续订单情况。 纺企产品去库放缓，整体开工率仍偏低 资料来源：TTEB，东证衍生品研究院 •不过，下游棉纱持续去库了近一年，社会库存快接近正常范围，再加上今年纺织经过了“旺季不旺、淡季更淡”，临近春节的补单、返单或会出现一些，叠加节前备货需求，届时下游市场或对棉价有一定的利多提振，需关注。 终端纺服---海外补库动能料有限，国内长期信心改善，但短中期难报太高期待 •美国纺服渠道库存不低叠加经济下行，海外补库需求力度预计有限；国内方面，政策加码令国内宏观经济预期明显改善，资金驱动股市和大宗期价先行，但实际经济基本面上行之路还有波折，需要关注政策后续力度以及落地情况；消费长期信心改善，但短中期难以给出太高的预期。 进口：23/24年度花纱进口回升 棉花：23/24年度累计进口324万吨，同比增127%，增181万吨。其中可能有110-130万吨的量是国储的，商业进口的可能190-200万吨。7月31日公布了20万吨的滑准税进口配额，且全部为加贸配额，聊胜于无，据河南、山东等地纺企反馈2024年滑准税进口配额已于9月中旬开始陆续下达，这个量将计到24/25年度的供应中。 棉纱：2023/24年度累计进口棉纱167万吨，同比增加24.63%。 随着国内新棉集中上市供应，内外价差预计承压偏弱，但长期而言，考虑到国内产需缺口仍需要进口棉填补，未来可能还是需要给出配额内及滑准税配额的进口利润；美棉也需要争取中国的商业进口，因此远期合约或存在内外反套机会。 按外盘预期运行区间下沿65美分左右、上沿75-80美分对应国内1%关税进口成本区间下沿13000左右，上沿14000-15000.附近。四季度国内新棉上市期，内外价差料处于低位，则对应郑棉1月合约或在13000-15000左右.12/02 24/25供需理应无虞，但产需缺口的填补路径需关注 23/24年度：与上一年度相反，虽然预期减产，但流通领域预期总体供应不缺，不过，存在供应结构性的问题，高等级资源偏紧且成本偏高支撑基差维持坚挺。 24/25年度：政策面的不确定性令缺口填补方式难以预料：滑准税进口配额是否增发、国储（在经过23/24年度的大量轮入外棉后调控能力较强）是否会抛储？不管怎样，在全球供应预期宽松的背景下，24/25年度国内供需理论上应无需担忧。 但何时增发滑准税配额不确定、触发抛储可能需要价格达到一定的高度，未来政策面需关注。 国内产需缺口的填补路径可能是： 新棉集中上市，阶段性供应宽松→内外价差偏低→随着棉花的消耗，进口棉的填补需求增加→1%关税进口给出利润→需要滑准税进口填补→滑准税进口给出利润增加---国家增发滑准税进口配额（若滑准税进口配额下发不够，则可能需要内外价差继续扩大、价格走高，去促使国储资源的流出） 外盘基本面情况分析 USDA8、9月连续下调美棉估产，估产继续下调的空间有限 •USDA8月及9月报告连续下修美棉估产（8月主要通过下修面积、9月主要通过下修单产），作物已进入吐絮期，面积早已确定、单产处于近十多年低位，虽然东南棉区面临飓风影响，但整体影响有限，未来一个月的天气展望尚可，估产继续下修的空间不大。美棉收获即将全面展开，市场关注点将逐渐转向出口需求方面，而需求前景不乐观。 •整体作物苗情中等偏差：截止9月15日，美棉吐絮率为54%，较去年同期快约2个百分点，近五年同期平均水平在50%；收割率10%；优良率为39%，环比下滑1个百分点，去年同期水平为29%。 •作物生长已进入中后期，关注后续天气是否会有连续降雨（飓风风险） 资料来源：USDA，US Drought monitor •根据CPC的天气预报显示，未来半个月（至10月中旬）及一个月（至10月下旬）温暖偏干的天气有利于大部分棉区的成熟及收获。 •关注后期飓风的发展情况，目前尚未构成大的威胁。 24/25美棉出口压力较大 23/24年度中国进口的大幅增加在很大程度上支撑了美棉出口需求。但中国在经过23/24年度大量的进口后，24/25年度进口需求料明显下降。东南亚纺织企业采购需求虽有提升，但毕竟体量远不及中国，且在全球供应宽裕的背景下可能也不会大量建库，叠加巴西创纪录产量下的出口供应竞争，24/25年度美棉出口压力预计较大，四季度美新棉上市后季节性供应压力预计会体现得比较明显，ICE12月合约继续上行也会面临较强套保压力。 截至9月19日当周，24/25年度美棉累计出口签约进度45%，远低于去年同期及5年均值水平。宏观经济下行压力、特朗普若当选可能再度掀起贸易战等都可能影响到未来美棉需求。 全球：USDA9月报告下调24/25全球产量和需求预估 •整体供需面仍处于偏宽松的格局，但宽松的程度比之前预期的小。USDA8月及9月报告连续下调24/25年度全球产需差。 •巴西棉花收割基本结束，目前加工进度预计近半；印度棉种植进入尾声，全印度种植面积预估同比减少8.5%-9%左右（USDA预计减7%）；中国新棉即将进入收获期，USDA对中国估产偏低，仍有上调空间。随着北半球主产国作物即将陆续进入收获期，全球棉花产量基本明朗，USDA后续报告对24/25年度印度棉花产量还有下调空间、中国棉花有上修空间、美棉下调空间不大，全球棉花估产调整幅度预计不大。 •市场关注的焦点可能逐渐转向需求端。虽然美联储已开启降息周期，但目前利率仍远高于中性利率水平，美国及全球宏观仍处于下行趋势中，后续降息的节奏取决于经济下行的程度，因此降息周期开启的前期，宏观预计仍是向下；中国经济虽在利好政策影响下前景向好，但政策落地及发力还需要时间，短中期难有立竿见影的效果，需求前景短期或还难言乐观，USDA后续对于需求端的调整，要么持稳、要么略下修。 全球：24/25国际贸易流过剩，美国出口压力大 •8月底马托格罗索州的种植者已经预售了约66%的当季收获预期产量和略超过20%的下一季产量。若未来全球需求下调，直接影响的是美国出口预估，进而可能导致库销比的上修。若后续需求持续平淡，受影响最大的也是美棉。且美棉即将收获上市，季节性压力或将显现。 •从库存结构看，中国和印度去库，美国、巴西、非中累库，有利于内外反套（内外价差走强）。 •12月合约面临的套保压力大，75-80美分阻力位明显，即价格上方空间有限。 •由于供需偏松的压力预期逐步减轻，对标之前供需宽松预期最强的时候下方最低也就66美分左右，因此预计65一线支撑预计较强，除非宏观出现较大波动风险，可能导致价格向60美分靠拢。 •区间上沿75-80；区间下沿65美分一线附近 远期供应前景驱动不足，巴西明年产量预期仍乐观或影响24/25美棉需求 •巴西近年来棉花扩种增产较快，出口也随之快速抬升，目前巴西棉出口已赶超美棉。美国及巴西成为全球两大主要出口国，合计占全球出口贸易比重