信用周报：尘埃落定，退名单新模式怎么看？

尘埃落定，退名单新模式怎么看？ 9月下旬，绍兴市4家国有企业公告拟退出融资平台，公告内容和退出主体性质与之前的退名单企业差异较大，可能标志着3899名单的退出机制最终敲定。地方政府化债的进程持续较久，在从2011年开始至今的十多年时间内，地方债的摸底和化解一共历经三轮，“名单制”也不是最后一轮“一揽子化债”政策下独有的产物。所谓的“名单”有不止一个版本，其中比较被市场关心的名单主要包括2014年43号文下的财政部地方政府性债务名单、2018年27号文名单的财政部隐债名单以及2023年的“3899”名单。 今年以来“3899”名单关注度最高，主要是该名单制与城投的再融资限制情况关联性更强。从目前的规则来看，如果是名单内的企业，则只能借新还旧，无法新增融资，且不能新增可能不限于债券融资，非标融资新增同样较为困难。如果是名单外但由于触及到了一定的标准，可能会被交易商协会或交易所认定为名单外的城投，那么债券融资无论是借新还旧还是新增融资都需要当地政府出函。 而关于“3899”名单的退出机制，各地反馈的信息差异较大，此次绍兴市的4家国有企业的退出方式可能是最接近尘埃落地的版本。 从5月开始重庆打响了退名单的第一枪，截止目前至少有20多家企业公告宣布退出名单，但普遍为不发债企业，因此参考价值不大；其余有退名单动作的省份如广西、新疆、云南、河南等，企业数量较少的同时也均为不发债企业。而9月绍兴市的4家国有企业官宣拟退出名单，同以前不同的是，此次的4家主体均为发债主体，同时从公告的内容来看，与重庆相比更明确的揭示出退名单的主要考核规则。 但退出3899名单不等于能够新增融资，前者只是后者的必要不充分条件，能否新增融资的认定标准是动态调整的，至少会每年重新认定一次。退出名单只能表明企业已经完成隐债清零和与地方政府债务层面的解绑，能否被认定为可以新增融资的产业化主体还需要考察其报表层面市场化业务的权重如何。同时，市场化业务表现的认定存在周期性的动态调整，至少每年的年报披露后，会使用更新的年度数据进行重新认定，因此会有双向调整的可能：比如上一年度被认定为名单外城投本年度被认定为产业主体，则本年度可以新增，反之则否。 总结来看，城投退名单应该是大势所趋，随着时间的推移名单内的企业应该逐步退出，退出的企业数量会持续增加。但退名单从逻辑上来讲只是城投完成市场化转型的第一步，短期来看退名单对城投供给端带来的冲击较为有限，流动性主导定价的背景下，名单内外城投债价格的分化在短期同样很难有所体现。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 1尘埃落定，退名单新模式怎么看？ 9月下旬，绍兴市4家国有企业公告拟退出融资平台，公告内容和退出主体性质与之前的退名单企业差异较大，可能标志着3899名单的退出机制最终敲定。 地方政府化债的进程持续较久，最早可追溯到2011年第一轮摸底，当时国务院发布了《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》，2013年最终审计结果为截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务达10.88万亿。在从2011年开始至今的十多年时间内，地方债的摸底和化解一共历经三轮，化债过程中使用到的“名单制”也不是最后一轮“一揽子化债”政策下独有的产物。因此所谓的“名单”有不止一个版本，其中比较被市场关心的名单主要包括2014年43号文下的财政部地方政府性债务名单、2018年27号文名单的财政部隐债名单以及2023年的“3899”名单。 图表1：地方政府化债举措时间轴 今年以来“3899”名单关注度最高，主要是该名单制与城投的再融资限制情况关联性更强。从目前的规则来看，如果是名单内的企业，则只能借新还旧，无法新增融资，且不能新增可能不限于债券融资，非标融资新增同样较为困难。如果是名单外但由于触及到了一定的标准，可能会被交易商协会或交易所认定为名单外的城投，那么债券融资无论是借新还旧还是新增融资都需要当地政府出函。 也正是由于上述规则的现在，可以看出今年城投净融资一直不太理想。 图表2：2022年以来城投月度净融资情况（亿元） 而关于“3899”名单的退出机制，9月某补丁文件落地之前一直众说纷纭，各地反馈的信息差异较大，此次绍兴市的4家国有企业的退出方式可能是最接近尘埃落地的版本。从交流反馈的情况来看，9月之前关于退出3899名单各地的说法差异较大，而且缺乏较典型的参考案例。之前我们的报告《再看重庆化债：能进也能退》中也提到过：“从去年四季度开始的化债潮以来，作为重点省份的重庆似乎一直处在一个较为“先锋”的位置…近期又率先开始了退名单的动作”。 从5月开始重庆打响了退名单的第一枪，截止目前至少有20多家企业公告宣布退出名单，但普遍为不发债企业，因此参考价值不大；其余有退名单动作的省份如广西、新疆、云南、河南等，企业数量较少的同时也均为不发债企业。而9月下旬某最新补丁文件疑似落地后，绍兴市的4家国有企业官宣拟退出名单，同以前不同的是，此次的4家主体均为有一定规模存量债券的发债主体，同时从公告的内容来看，与重庆相比更明确的揭示出退名单的主要考核规则。 图表3：重庆退名单与绍兴退名单对比企业名称 推进国有企业参与市场竞争，经XX人民 重庆XX公司 否 2024/5/23 政府研究决定，XX企业，自本声明公告之 日起，不再承担政府融资职能。企业依照 重庆渝中XX公司 否 2024/5/30 市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出 资范围内承担有限责任。 根据上级关于融资平台转型退出工作相 绍兴市柯桥区XX公司 是 97.78亿元 2024/9/25 关规定，对隐性债务已清零但经营性金融 债务尚有存续，且已剥离政府融资功能、 完成市场化转型的平台，征得三分之二金 绍兴市上虞XX公司 是 43.89亿元 2024/9/25 融债权人同意后，可申请退出融资平台名 录。截至XX，XX公司隐性债务已清零， 绍兴袍江XX公司 是 80.5亿元 2024/9/25 但经营性金融债务尚有存续，为落实国家 融资平台转型退出要求，现公开征求各债 绍兴XX公司 是 124.85亿元 2024/9/25 券持有人关于是否同意公司退出融资平 台名单意见，并于XX前书面反馈。 料来源：各政府官网，WIND，中邮证券研究所 但退出3899名单不等于能够新增融资，前者只是后者的必要不充分条件，能否新增融资的认定标准同样是动态调整的，至少会每年重新认定一次。退出名单只能算作市场化转型的开始，而不是结束；只能表明成功退出的企业已经完成隐债的清零和与地方政府债务层面的解绑，能否被认定为可以新增融资的产业化主体还需要考察其报表层面市场化业务的权重如何。同时，市场化业务表现的认定存在周期性的动态调整，至少每年的年报披露后，会使用更新的年度数据进行重新认定，因此会有双向调整的可能：比如上一年度被认定为名单外城投本年度被认定为产业主体，则本年度可以新增，反之则否。目前年报更新后能重新认定为产业类主体的发行人数量不多，以某交运类发行人为例，该发行人去年被认定为名单外城投，因此债券融资无法新增，且能够发行的借新还旧的债券募集说明书中有“市场化经营主体”的表述；而今年年报季后以最新数据考量，被重新认定为产业主体，新发债券的募集中删除了“市场化经营主体”的表述，从募集资金用途来看已经实现了新增融资的突破。 图表4：退名单与新增融资逻辑关系图 总结来看，城投退名单应该是大势所趋，随着时间的推移名单内的企业应该逐步退出，退出的企业数量会持续增加。但退名单从逻辑上来讲只是城投完成市场化转型的第一步，短期来看退名单对城投供给端带来的冲击较为有限，流动性主导定价的背景下，名单内外城投债价格的分化在短期同样很难有所体现。 2信用一级跟踪：发行规模放量，但发行利率有所分化 本周，信用债一级市场发行放量，其中城投板块、二永板块发行均有上升。 2024年9月23日到9月29日，信用债市场整体发行规模为2,750.28亿元，环比上周增加了525.86亿元；到期规模为2,914.60亿元，环比上周增加了300.45亿元；净融资规模为-164.32亿元，环比上周增加了225.41亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1,183.70亿元，环比上周增加了502.12亿元； 到期规模为1367.25亿元，环比上周增加了121.52亿元；净融资规模为-183.55亿元，环比上周增加了380.60亿元。二永本周发行规模为287.20亿元，环比上周增加了167.20亿元；到期规模970.00亿元，环比上周增加了145.00亿元； 净融资规模为-682.80亿元，环比上周增加了22.20亿元。 图表5：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表6：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表7：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率有所分化，短端下行但中长端上行。2024年9月23日到9月29日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.08%、2.33%和2.55%，环比上周分别变动了-2.90BP、+9.29BP和+25.64BP。 图表8：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 城投债发行利率有所调整，金融债发行利率分化，3Y、10Y下行但5Y有所调整。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.13%、2.50%和2.68%，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别上行了12.33BP、38.44BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.95%、2.13%和2.18%，环比上周分别下行了11.68BP、上行了16.85BP、下行了-7.05BP。 图表9：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表10：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3信用二级变化：收益率多数上行、利差普遍走阔 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行。2024年9月23日到9月29日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了3.16BP、5.36BP、1.17BP、6.36BP、5.16BP，处于2020年以来的后9.26%、5.22%、7.24%、5.47%、6.65%水平，处于历史较低的位置。 图表11：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表12：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表13：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表14：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表15：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差均上行，多数信用利差已经调整出一定程度的性价比。2024年9月2日到9月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为39.11BP、34.76BP、46.62BP、45.76BP和55.61BP，环比上周分别走阔了4.19BP、3.16BP、2.20BP、4.16BP和6.19BP；历史分位数分别为后65.21%、45.18%、48.84%、26.25%和41.00%，具备一定性价比。 图表16：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表17：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 图表18：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表19：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要期限、等级的期限利差均上行，久期策略性价比依然不高。2024年9月23日到9月29日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别走阔了8.76BP、2.20BP、9.75BP、5.19BP、9.76BP和4.20BP，分别处于历史的后4.09%、4.26%、5.62%、6.13%、7.58%和6.73%水平。