主动谋变拓新局，打造差异化成长之路

2024年09月30日中联重科(000157.SZ) 证券研究报告 主动谋变拓新局，打造差异化成长之路 国资背景下的工程机械行业龙头，自上而下打造核心竞争力。 中联重科成立于1992年，脱胎于建设部长沙建设机械研究院，目前已成长为国内工程机械行业龙头之一，2023年，公司国内工程机械行业中排名第3、全球工程机械行业中排名第12。复盘公司发展历程，我们认为：公司的差异化竞争的α属性根本源自于①混合所有制下塑造的现代化治理机制以及②创新变革的“端对端”直销模式，在公司上层建筑的引领指挥下，公司底层业务的竞争力不断提升，最终兑现为“国际市场+新兴业务”的强劲成长动能。 顶层架构：混合所有制企业典范，成功打造现代化治理机制。 公司于2012年完成混合所有制改革，脱胎为国资背景下的混合所有制企业，形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元化股权结构。2024年上半年，湖南省国资委间接持有公司股份14.48%，公司管理层与员工持有公司股份20.25%（包含A+H股员工持股平台），国资地位稳固的同时，管理层与员工充分持股。同时，公司董事会结构均衡，由“1名管理层+1名国资代表+1名战投代表+4名独董”共同构建。公司所有权与经营权有机结合，打造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。 商业模式：打造“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系。 公司首先于国内市场开启直销模式“端对端、数字化”的变革，运行成熟后辅以“本土化”的新内核移植海外市场，最终形成具有“中联特色”的海外直销模式。凭借该模式，公司实现总部与客户的直接联接，并对研发、生产、服务、风控等业务流程进行一体化管理，最终兑现为公司较高的盈利能力与健康的资产质量。2023年，公司海外业务毛利率达32.23%，盈利能力领先行业；销售费用率为7.56%，直销模式的搭建成本可控；应收账款坏账计提比例合计17.97%，其中账龄组合计提比例7.12%，单项计提比例10.85%，公司资产质量保持健康，“端对端”业务模式对于账款风险精准评估的优势显现。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 业绩稳步增长，“新业务+国际化”持续贡献发展动能2024-09-09业绩符合预期，新业务新市场α凸显2024-03-30业绩符合预期，出口弹性有望延续2024-01-25单Q3收入逆势增长，利润弹性持续释放2023-11-02海外业务多点开花，降本增2023-09-04 国际化拓展与新兴战略业务是公司成长的动力源泉。 1）国际化拓展：凭借坚定不移推行直销模式，2020-2023年，公司海外收入实现跨越式发展，由38.32亿元增长至179.05亿元，3年CAGR达67.18%；2024H1海外收入同比+43.9%，海外收入占比达49.11%。凭借直销模式的差异化竞争路线，公司海外收入增长良好，相较行业具备后发优势。 2）新兴战略业务：公司起重机、混凝土机械传统优势业务市场地位稳固的同时，公司积极拓展土方机械、高空机械、农业机械、矿山机械等战略新兴业务，2023年分别实现66.48、57.07、20.92、8亿元，分别同比+89.29%、+24.17%、-2.15%、+140%，增长动力强劲。其中，以挖机为代表的土方机械逆势增长，补齐公司顺周期增长弹性；高机成长迅速，2023年已位列全球第七；农机补强研发，产品力逐步提升，2024H1收入同比+112.41%；矿机加速开拓，步入万亿级大赛道。公司新兴战略业务的全方位开拓有望成为公司未来增长的重要动能。 效成果显著 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为502.7、585.6、687亿元，增速分别为6.8%、16.5%、17.3%，净利润分别为40、54.3、67亿元，增速分别为14.2%、35.7%、23.3%，对应PE分别为15.5X、11.4X、9.2X；公司传统业务市场份额稳固，有望充分受益于行业需求筑底复苏；土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务为公司注入成长新动能，“端对端”直销模式助力公司持续较好开拓国际市场，成长性突出；给予买入-A的投资评级，12个月目标价为8.82元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内需复苏不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险、传统业务市场竞争加剧风险、新兴业务拓展不及预期风险、海外业务拓展不及预期、盈利预测假设不及预期。 内容目录 1.顶层架构：混合所有制改革典范，成功打造现代化治理机制.......................51.1.历经十余年深度改革，公司脱胎为国资背景下混合所有制企业................51.2.多元化的混合所有制助力公司持续成长、打造现代化治理机制................61.2.1.混合所有制是支撑公司持续成长的重要动能..........................61.2.2.混合所有制助公司成功打造现代化治理机制..........................71.2.3.现代化治理机制下，公司业绩取得高质量发展........................92.商业模式：创新变革直销模式，高质高效进军海外..............................112.1.国际化另辟蹊径，打造“端对端、数字化、本土化”直销模式...............112.2.直销模式加持下，公司海外市场拓展迅速、资产质量保持优异...............133.业务版图：土方机械新晋黑马，新兴业务蓄势待发..............................173.1.土方机械迅速突破，赋能未来增长弹性..................................183.2.高空机械快速发展，位居全球市场前列..................................213.3.农业机械厚积薄发，由培育期步入成长期................................223.4.矿山机械旭日方升，步入万亿级大赛道..................................244.盈利预测与投资建议........................................................254.1.收入分项拆分........................................................254.2.可比公司估值与建议..................................................265.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.公司发展历程分阶段简要概述..............................................5图2.2023年公司分产品收入结构................................................5图3.公司股权结构多元，涵盖国有资本、境外资本、管理层及机构投资者（2024H1）...5图4.1999-2012年，公司跨越10余年完成混合所有制改革..........................6图5.多元化的顶层架构充分赋能公司持续成长....................................7图6.公司管理层与员工持股比例由2005年2.47%提升至2023年20.25%..............8图7.2000-2024H1公司营业总收入及同比增长率...................................9图8.2000-2024H1公司归母净利润及同比增长率...................................9图9.2000-2024H1公司毛利率与净利率..........................................10图10.2000-2024H1公司期间费用率.............................................10图11.2015-2024H1公司经营性现金流量净额及净现比.............................10图12.2002-2023年公司总资产及资产负债率.....................................10图13.2016-2023年工程机械主机厂资产负债率对比...............................11图14.工程机械行业的销售模式上，经销为主、直销为辅，二者各有优劣............11图15.公司历经10年，打造具有中联特色的“端对端、数字化、本土化”的海外业务体系.............................................................................12图16.公司管理组织架构扁平，总部直接管辖各事业部与海外子公司................12图17.公司打造的设备实时监测工业互联网平台..................................13图18.公司打造的业务端对端管理工业互联网平台................................13图19.公司阿联酋海湾航空港产品展示坪........................................13图20.公司海外航空港一线员工来华深造........................................13图21.2004-2024H1公司海外收入及同比增速.....................................14图22.2004-2024H1公司海外收入占比...........................................14图23.2015-2024H1工程机械主机厂海外收入对比.................................14 图24.2016-2023年工程机械主机厂海外收入增速对比.............................14图25.2012-2024H1公司国内与海外毛利率.......................................15图26.2012-2024H1工程机械主机厂海外毛利率对比...............................15图27.2015-2024H1公司销售费用及同比增长率...................................15图28.2015-2024H1工程机械主机厂销售费用率对比...............................15图29.2015-2023年公司应收账款与存货.........................................16图30.2015-2023年公司营业周期与应收/存货周转天数............................16图31.2015-2024H1工程机械主机厂应收周转天数对比.............................16图32.2015-2024H1工程机械主机厂存货周转天数对比.............................16图33.2015-2023年公司应收账款坏账准备计提...........