促消费政策频出经营望受益，持续回购彰显管理层信心

事项： 9月24日，百胜中国宣布，位于上海嘉定区的百胜中国供应链管理中心正式竣工并投入运营，该中心为百胜中国最大的自建供应链中心。 国信社服观点 1）财报回顾：2024Q2经调整净利润增速环比转正同增7%，同店&开店韧性表现、降本增效综合助力。 2024H1，公司收入56.4亿美元/+1%；经调整净利润4.99亿美元/+2%。2024Q2，公司收入26.8亿美元/+1%； 经调整净利润为2.12亿美元/+7%，降本增效助力利润增速转正（24Q1经调整净利润-2%）。门店扩张层面，2024Q2，整体门店净新增401家（KFC/PZH分别328/79家），已完成全年开店目标的49%，维持2024年全年净新增1500-1700家门店计划。门店经营层面，2024Q2系统销售收入同比+4%，其中KFC/PZH分别+5%/+1%，受益于净新开门店贡献；同店收入-4%，其中KFC/PZH分别-3%/-8%，系客单价承压走低影响、但表现也优于餐饮行业平均水平 （20%-25%下滑 ） 。KFC/PZH餐厅利润率分别16.2%/13.2%， 同比-1.1/+0.8pct，必胜客餐厅成本费用表现良好。 2）经营回顾：性价比战略、门店下沉、组织革新系盈利逆势提升三大法宝。性价比战略方面，肯德基、必胜客推出多款入门级餐品，包括肯德基多款20元“三件套”、必胜客50元以下披萨产品和“比萨堡”等，24Q1-24Q2客流分别同增，此外必胜客推出客单价约45元的WOW新店型，也是对性价比战略的新尝试； 门店下沉战略，2024H1肯德基新增门店635家，其中3-6线城市占比59%；必胜客新增门店192家，其中3-6线占比57%。肯德基保证2年左右回收期，而必胜客的新门店现金回收期亦降低至2-3年。组织架构革新，2023Q4启动的“Project FreshEye”计划从门店店长的角度评估运营流程，考察从后台到餐厅的运营全链条，目标是降低运营复杂度，减少不必要的流程负担；2024Q1推进“ProjectRedEye”，简化门店不必要的配料SKU、包装和菜单，同时优化采购流程降低采购成本，上述举措均助力盈利能力改善。 3）投资建议：公司2024年上半年同店表现以及展店节奏维持强韧表现，且依靠成本费用端的精细化管控，2024Q2经调整净利润增速转正，近期国内促消费利好政策频出，我们分析公司下半年经营端有望继续呈现筑底企稳态势，我们预计2024-2026年收入117.79/128.98/140.98亿美元（调整方向+0.3%/+0.4%/+0.4%），归母净利润8.80/9.58/10.46亿美元（调整方向+2.3%/+2.1%/+2.2%），年初至今公司已回购超2557万股（相当于2023年底在外发行股本的6.3%），基于最新股本假设2024-2026年EPS为2.30/2.51/2.74美元，对应PE估值为20.1/18.5/17.0x。基于上述判断，我们认为公司每股盈利双位数年化增长的中线目标具有较高可达成性。且复盘百胜中国历史估值水平（详见正文动态估值表），在经营业绩拐点出现时市场往往会给与公司给估值溢价，综合考虑公司现阶段稳定的运营状态及促消费政策出台后下半年潜在的业绩改善预期，给与2024年PE目标23-25x，对应目标价为411.5-447.3港元，较最新收盘价仍有14%-23.9%空间，维持公司“优于大市”评级。 4）风险提示：消费力下行、下沉效果不佳、品牌孵化慢于预期、行业竞争加剧。 评论： 财报回顾：2024Q2经调整归母净利润增速环比转正同增7%，同店&开店韧性表现、降本增效综合助力 2024Q2实现经调归母净利润2.12亿美元，同比+7%。2024H1，公司实现收入56.4亿美元，同比+1%；经调整经营利润6.4亿美元，同比-6%；经调整净利润4.99亿美元，同比+2%。2024Q2，公司实现收入26.8亿美元，同比+1%，经调整经营利润2.66亿美元，同比+3%；经调整净利润为2.12亿美元，同比+7%。门店快速扩张保障收入维持稳健增长，降本增效助力下利润增速也转正（24Q1经调整营业利润-11%/经调整净利润-2%）。 门店扩张层面，2024Q2，整体净新增门店数达401家门店（KFC/PZH分别净新增328/79家），其中加盟店为99家；且公司维持2024年计划全年净新增1500-1700家门店（资本开支为7-8.5亿美元），截至二季度末开店目标已完成全年扩张计划的49%。餐厅总数达15423家（KFC/PZH分别10931/3504家）。 图1：2020-2024Q2公司收入、调整前后归母净利润 图2：2022-2024Q2公司层面、KFC、PZH新开门店数（家） 餐厅经营层面，2024Q2，整体系统销售收入同比+4%，其中KFC/PZH分别+5%/+1%，受益于净新开门店贡献（+13%），但部分被人民币汇率贬值抵消；同店收入-4%，其中KFC/PZH分别-3%/-8%，主要系客单价承压走低影响。餐厅利润率方面，KFC/PZH分别为16.2%/13.2%，分别同比-1.1/+0.8pct，必胜客餐厅利润率表现良好。 数字化方面，2024Q2，总会员人数超4.95亿，会员销售额占肯德基及必胜客系统销售额65%；数字订单占餐厅收入的比重约为90%；外卖销售同比增长11%，外卖销售占KFC及PZH餐厅收入的38%。 图3：2020-2024Q2肯德基/必胜客同店增速表现 图4：2022-2024Q2肯德基/必胜客餐厅利润率表现 肯德基分部：2024Q2，肯德基品牌实现收入20.14亿美元，同比+2%；实现经营利润2.64亿美元，同比-3%。 经营数据方面，2024Q2，肯德基系统销售额同比+5%，主要系季度内净新增门店；同店销售额同比-3%;餐厅利润率16.2%，同比-1.1pct，可比口径下同比下降60个基点，主要系使用了高性价的单品吸引客流以及工资上行，部分被有利的原材料价格及营运效率提升所抵消；门店扩展上，2024Q2肯德基净增328家门店，期末门店数量达到10931家。 必胜客分部：2024Q2，必胜客实现收入5.40亿美元，同比-2%；实现经营利润0.40亿美元，同比+13%。 经营数据方面，2024Q2，必胜客系统销售额同比+1%，同样系季度内净新增门店；同店销售额同比-8%;餐厅利润率13.2%，同比+0.8pct，可比口径下同比提升110个基点，主要系营运效率大幅提升；门店扩展上，2024Q2必胜客净增79家门店，期末门店数量达到3504家。 期间费率略有上行，管理费率优化明显。2024Q2，公司整体食品及包装物占比为31.5%，同比+0.8ct；薪金及雇员福利占比为26.3%，同比-0.1pct；物业租金及其他经营开支占比为26.7%，同比-0.1pct；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为31.6%，同比+0.8pct；薪金及雇员福利占比为25.9%，同比+0.4t；物业租金及其他经营开支占比为26.3%，同比-0.1pct；必胜客品牌食品及包装物占比为31.6%，同比+1.3pct； 薪金及雇员福利占比为28.3%，同比-1.4pct；物业租金及其他经营开支占比为26.9%，同比-0.7pct。2024Q2管理费率为5%，同比-0.8pct，管理费用持续优化。 图5：2020-2024Q2百胜中国各项成本占比 经营回顾：推行性价比、门店下沉、组织革新三大法宝为盈利能力的逆势提升保驾护航 1、产品推新+店型创新，适配性价比消费环境。肯德基、必胜客均推出多款入门级餐品吸引价格敏感性食客，包括肯德基的多款20元“三件套”、必胜客50元以下披萨产品和“比萨堡”等。在供应链体系加持下，新产品结构性降低价格同时也能保证销售毛利率，且高性价比产品确实也吸引更多客流量，帮助肯德基同店交易量同比增长4%、必胜客同店交易量同比增长2%。 表1：肯德基、必胜客部分低价格带产品(价格截至2024.9.2，部分产品价格包含折扣) 表2：肯德基必胜客同店收入量价拆分表 必胜客推出WOW新店型，客单价约45元。2024年5月，必胜客WOW在广州开设了第一批试点店，截至7月底，必胜客已推出100多家WOW店。必胜客WOW门店模式主打性价比，通过简化菜单（SKU约40-50个，远低于传统店80-90个）和优化服务流程，为顾客提供高性价比的食物选择，2024年9月29日大众点评显示广州地区wow店客单价约45元，低于传统必胜客门店。WOW门店通常由原有门店改造而来，布局紧凑，装修现代，强调快速服务和便捷性，非常适合快节奏的生活方式，主要面向独自用餐者、年轻人和更注重价值的顾客。考虑到WOW门店市场反响良好，预计WOW门店数较7月底的100+家店仍有较大展店空间。 表3：必胜客WOW门店菜单节选(价格截至2024.9.2，部分产品价格包含折扣) 2、加码下沉市场布局，门店现金期缩短。2024H1肯德基新增门店635家，其中3-6线城市占比59%；必胜客新增门店192家，其中3-6线占比57%。新店主攻原先布局密度较低的低线城市，填补布局空缺，并避免分流原有门店。肯德基也积极推进小城镇迷你门店模式，针对低线城市开设面积更小、投资成本更低的门店，满足当地消费者需求的同时保证2年的回本周期。必胜客的新门店回本周期亦降低至2-3年。灵活的新店模式使公司能够在不同层级的区位进行盈利渗透。 此外，肯德基在KCOFFEE基础上升级推出肯悦咖啡，在现有的肯德基门店中并排单设咖啡店，为顾客提供更独立的咖啡消费场景，吸引注重氛围体验的咖啡爱好者。肯悦咖啡与肯德基门店共享厨房和运营，固定成本增量较少。肯悦咖啡快速铺开，门店数从3月份100家增长至7月份近300家，年底预计将达500-600家。 图6：肯悦咖啡上海江苏路店（肩并肩店） 图7：肯德基/必胜客加码低线城市、加盟市场 3、相继推出“FreshEye”、“RedEye”计划，人工智能助力降本增效。公司自2023Q4启动“ProjectFresh Eye”提升运营效率。该计划从门店店长的角度评估运营流程，考察从后台到餐厅的运营全链条，目标是降低运营复杂度，减少不必要的流程负担。公司自2024Q1推进“ProjectRedEye”，以“spendbetter,buy better”为目标优化餐厅供应链。第一是优化支出，公司从顾客的视角出发，简化部分门店和部分时段不必要的配料SKU、包装和菜单。第二是优化采购流程，公司直接同生产商合作，从生产商处采购，在确保食品安全和质量的同时降低采购成本。 公司积极拥抱人工智能发展，加快推进人工智能在业务中的应用。目前公司已将人工智能运用于劳动力调度和库存管理，并实现了餐厅管理任务的自动化。iKitchen餐厅管理系统已经覆盖所有必胜客门店，降低了餐厅的人力成本。公司亦在开发新的人工智能应用，支持消费者洞察、客户服务、食品安全和产品创新。 图8：百胜中国肯德基/必胜客人工占比 图9：百胜中国继续推动门店数字化布局 投资建议：2024年下半年经营有望持续向好，维持公司“优于大市”评级 公司2024年上半年同店表现以及展店节奏维持较为强韧表现，且依靠成本费用端的精细化管控，2024Q2经调整净利润增速超预期转正，叠加近期国内促消费利好政策频出，我们分析公司下半年经营端有望继续呈现筑底企稳态势，我们预计2024-2026年收入117.79/128.98/140.98亿美元 （ 调整方向+0.3%/+0.4%/+0.4%），归母净利润至8.80/9.58/10.46亿美元（调整方向+2.3%/+2.1%/+2.2%），结合我们最新跟踪，年初至今公司已回购超2557万股（相当于2023年底在外发行股本的6.3%），基于最新股本假设计算得2024-2026年EPS为2.30/2.51/2.74美元，对应PE 20.1/18.5/17.0x。基于上述判断，我们认为公司每股盈利双位数年化增长的中线目标具有较高可达