政策齐发，四季度债市的风险和机会

证券研究报告 固定收益|专题报告 政策齐发，四季度债市的风险和机会 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月30日 证券研究报告 |报告要点 四季度债市交易策略宜顺势而为，配置策略宜保持定力。政策齐发改善市场预期，将引发债市短期波动,交易盘需以流动性为先，顺应市场情绪，关注自身流动性水平的稳定市场与政策预期的消化。政策预期转变与财政刺激难以扭转债市长期趋势，配置的关注点需从预期向现实切换。货币政策若继续加力，或将为配置盘提供有利环境。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 固定收益|专题报告 2024年09月30日 固定收益专题 政策齐发，四季度债市的风险和机会 相关报告 1、《降准降息，影响几何？》2024.09.24 2、《短债和资金倒挂说明了什么？》 2024.09.18 扫码查看更多 以史为鉴：复盘2020年至今债市三次调整 回顾近年三次回调，利率债一般率先回调，且均伴随资金面收紧，短端回调幅度均 高于长端。与此次最相似的2022年11月，伴随有关政策出现根本扭转，市场短期风险偏好大幅抬升，利率债及信用债短端回调幅度在60BP-98BP区间，10Y国债回调幅度则为27.19BP。本次的调整是在8月中下旬广义基金已进行应对性流动性仓位调整以及理财规模环比下滑之下，整体负反馈的安全边际或更高，但若风险偏好持续回升，赎回压力加大背景下，债市调整或进一步向信用资产蔓延。 四季度货币政策加力，财政加力空间充足 货币宽松仍是当下支持经济企稳回升的必要条件，利率不具备大幅上行的基础。随着本轮政策利好的消化，下一阶段仍可期待央行通过降准降息促进经济增速与社会需求的持续改善，稳定银行持债规模。外部政策环境相对改善，有利于中国货币政策继续发力。财政加力预期下供给压力或可控，资金面大概率保持安全。我们测算四季度国债净供给量约为9718亿元，地方债净供给量约为8368.86亿元，合计1.8万亿元，远低于去年同期（3.4万亿），但也预示财政或有加力空间。 从风险偏好转换看债市压力 股债性价比指标极致分化，令股市快速回升时，债市情绪在市场风险偏好转移之际表现较为脆弱。本轮股债利差点位与持续时间均与2014年近似。关注基金理财加仓品种的抛售压力，我们测算理财1Y存单/国开/中票和商金年内加仓成本分别为2.08%、1.85%、2.26%和2.11%,基金年内加仓10Y国开、5Y国开、3Y中票、3Y商金、30年国债与5Y中票的成本分别为2.36%、2.18%、2.53%、2.34%、2.54%和2.59%，尤其关注30Y国债期限利差大幅反弹风险。 脉冲式调整之后，关注政策效果 往后看，在政策由总设计阶段进入实施阶段过程中，市场或开始博弈具体政策的落实效果等，此时，脉冲式的冲击或难以持续，阶段性进入震荡调整期间。我们认为当市场逐步回复理性后，四季度的经济数据则会成为下一债市博弈的关注点，也决定了脉冲式回落后的具体区间。 四季度债市风险与机会并存 短期来看，市场在强预期和风险偏好回升的情绪下，存在调整压力，但债市长期趋势仍在：一方面，基本面的呵护仍需低利率环境配合；另一方面，在降准降息宽货币加码下，广谱利率全面下行；当前的阶段性调整或将为后续配置提供有利环境对于交易性机构来说，需注重保持仓位流动性，应对估值波动，做好负债端管理对于固收+的产品来说，阶段性看+的资产，选择前期超跌低估值资产提升仓位。当前资产推荐顺序/抗跌顺序：同业存单>短债>中短信用>长利率>长信用。 风险提示：警惕大规模财政刺激与政策落地不及预期对债市的扰动，警惕政府债发行速度加快对债市的扰动。 正文目录 1.周观点：政策齐发，四季度债市怎么看？5 1.1四季度货币政策和财政政策怎么看？5 1.2回顾2020年以来的三次债市大幅调整5 1.3四季度债市怎么看？9 2.利率债周度复盘及展望13 2.1周复盘13 2.2周观察13 2.3债市展望15 3.周度利率债数据跟踪16 3.1流动性周度跟踪16 3.2债券估值周度跟踪18 3.3基金银行投资债券税后收益率图谱22 3.4机构行为周度跟踪24 4.风险提示24 图表目录 图表1：2020年3月-6月，国债利率走势（%）6 图表2：2020年3月-6月，同业存单收益率走势（%）6 图表3：2020年3月-6月，企业债到期收益率(AAA)走势（%）7 图表4：2020年3月-6月，中票到期收益率(AAA)走势（%）7 图表5：2022年10月-12月，国债利率走势（%）7 图表6：2022年10月-12月，同业存单收益率走势（%）7 图表7：2022年10月-12月，企业债到期收益率(AAA)走势（%）8 图表8：2022年10月-12月，中票到期收益率(AAA)走势（%）8 图表9：2023年8月-11月，国债利率走势（%）8 图表10：2023年8月-11月，同业存单收益率走势（%）8 图表11：2023年8月-11月，企业债到期收益率(AAA)走势（%）9 图表12：2023年8月-11月，中票到期收益率(AAA)走势（%）9 图表13：主要经济指标承压，年内稳经济诉求较强（%）9 图表14：经济增长与价格温和回升需要货币宽松支持（%）10 图表15：美国年内再降息50个基点及以上的预期较高11 图表16：美联储降息后人民币升值11 图表17：政府债发行规模两年比较（亿元）11 图表18：近10年股债利差与历史分位比较12 图表19：股债利差分位数较低区间股市反弹潜力较大12 图表20：理财主要持仓品种今年以来加仓成本测算（%）13 图表21：基金主要持仓利率债今年以来加仓成本测算（%）13 图表22：中债国债收益率曲线周度变动（%）13 图表23：中债国开债收益率曲线周度变动（%）13 图表24：央行公开市场操作（亿元）16 图表25：质押式回购资金价格与逆回购利率走势16 图表26：质押式回购量走势16 图表27：各期限周度平均SHIBOR报价（%）17 图表28：各期限国债收益率17 图表29：同业存单发行和到期情况17 图表30：国股银票转贴现利率（%）18 图表31：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）18 图表32：各类型利率债发行与到期情况（亿元）18 图表33：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数18 图表34：本周和上周最后一个交易日利率变动情况20 图表35：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................20 图表36：期限利差情况及近三年历史分位数21 图表37：基金投资主要券种税后收益率（%，2024/9/27）23 图表38：银行投资主要券种税后收益率（%，2024/9/27）23 图表39：现券分机构成交规模（亿元）24 1.周观点：政策齐发，四季度债市怎么看？ 1.1四季度货币政策和财政政策怎么看？ 本轮货币政策涵盖范围相对较高、刺激力度较大，有助于实体解开资金约束，利好利率中枢下行，并对债市形成支撑。9月24日，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策。1）降准方面，央行宣布全面降准50个基点，并“预告”可 能在今年年内还将择机降准0.25-0.5个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，此举可以较好释放银行资金流动性，有利于利率中枢的回落，并向市场传递了央行对年内银行流动性的支持立场；2）降息方面，央行宣布调降广谱利率，并于周内两次调降逆回购操作利率，此举有利于实体融资成本稳中有降，助力其解开资金约束；3）存量房贷利率方面，央行下调存量房贷利率约50个基点至新发房贷利率水平，此举可能会推动银行对长期债券的吸引力，对债市形成支撑。 当前市场对财政政策预期不一，我们预计财政政策会持续加码，将稳经济增长、刺激内需，并促进房地产市场“止跌回稳”作为主要目标。9月26日，政治局会议明确提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”，推升了市场对财政刺激政策的预期。此外，结合会议提出的“要以提振消费为重点扩大国内需求”与“促进房地产市场止跌回稳”，后续财政政策可能会将保持经济稳步增长、刺激国内需求作为主要目标，并进一步调整房地产政策，促进“止跌回稳”，但鉴于目前仍需防范、化解重点领域债务风险，因此预计推出大规模增量政策可能性不高。 1.2回顾2020年以来的三次债市大幅调整 2020年至今，债市共发生三次回调，其中利率债反应更快，回调节奏领先于信用债。此外，三次回调中，短端回调幅度均高于长端。具体来看，2020年5月，基本面转向叠加政府债发行放量，债市大幅回调，短端利率回调幅度超100BP，10Y国债回调幅度则为43.29BP。2022年11月，一系列稳经济政策集中出台，市场风偏抬升，债市大幅回调，短端利率债及信用债回调幅度在60BP-98BP区间，10Y国债回调幅度则为27.19BP。2023年9月，政府债发行放量致使资金面超预期收紧，债市回调，短端利率债及信用债回调幅度在44BP-65BP区间，10Y国债回调幅度则为17.74BP。 1.2.12020年5月：基本面转向，债市大幅回调 2020年5月，经济基本面专向，叠加政府债发行放量，债市大幅回调。2020年春节假期期间疫情不断发酵，节后利率大幅下行，十年国债迅速向下突破2.8%。3月开始货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，收益率曲线走陡峭，债市大涨，十年国债一度达到2.5%。5月，国内疫情逐步得到控制，当月公布的各项经济数据表现亮眼，显示基本面复苏动力强劲。此外，财政部下达1万亿专项债额度在5 月发行完毕，政府债迎来发行高峰，叠加央行多日暂停逆回购，并对4月和5月的MLF进行减量续作，收紧流动性。多重因素冲击下，债市大跌，各债券收益率迅速上行。 利率债率先回调，信用债回调相对较慢。回调幅度上，短端利率回调幅度普遍约97BP，长端则约为43BP。具体来看，国债方面，因资金面冲击，短期国债大幅回调，2020年3月-6月区间，1年期国债回调幅度达110.53BP，10年国债回调幅度达43.29BP。信用债方面，1年期同业存单回调幅度达83.62BP，1年期企业债回调幅度达96.77BP，1年期中期票据回调幅度达97.05BP。 图表1：2020年3月-6月，国债利率走势（%）图表2：2020年3月-6月，同业存单收益率走势（%） 2.3 2.1 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年（右轴） 2.2230 3.0 2.9 2.8 商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 2.4012 1.5650 2.6 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 2.4824 1.1177 2.9153 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 2.3 2020-032020-042020-052020-06 2020-032020-042020-052020-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 中短期票据到期收益率(AAA+):1年 2.6518 1.6813 图表3：2020年3月-6月，企业债到期收益率(AAA)走势（%）图表4：2020年3月-6月，中票到期收益率(AAA)走势（%） 中债企业债到期收益率(AAA):1年 2.7315 1.7638 2.9 2.8 2.72.6 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2.3 2020-032020-042020-052020-06 2.4 2.2 2.0 1.8 2.3 1.4 2020-032020-042020-052020-06 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind