策略实操专题（十六）：股权激励：长期投资新指南

证券研究报告|2024年09月29日 策略实操专题（十六） 股权激励——长期投资新指南 核心观点策略研究·策略专题 股权激励是有效的公司治理手段，指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。从股权激励的实施效果看，美国的实践表明，80年代兴起的股权激励制度对于促进公司价值增长和推动经济进步具有显著的正面影响，股权激励将公司管理者和股权的利益捆绑在一起，可有效减少管理者的短视行为，促使管理者执行有利于公司长期发展的战略，在股权激励盛行的八九十年代，美国股票市场迎来长牛行情，在此期间，股权激励制度也被公认为是美国经济增长的重要驱动力。 美国股权激励制度确立经验与其所处的经济和市场背景息息相关。例如税收政策和新会计准则颁布、公司治理结构变化等等，但是其中最为重要的是激励制度的合理设计，具体来说，激励力度的合理性、行权价格的设定、授予频率的增加、行权周期的缩短，以及市值管理要求等，是美国股权激励制度发挥其真正效用的核心要素。 我国上市公司股权激励特征分布：(1)数量及规模变化：我国上市公司实施股权激励的数量呈现先上升后下降的趋势，在2021年，股权激励数量和规模达到峰值，这一年有838家公司提出了股权激励计划，占当时全A股上市公司总数的18%，此后每年提出预案的公司数量开始呈现下降趋势。(2)上市公司特征分布：执行股权激励的上市公司多为市值规模在100亿元以下的上市公司以及民营企业；从行业分布上看，执行股权激励规模及次数最多的行业均为成长性较强的板块。(3)股权激励方式：限制性股票是A股上市公司=较为常用的股权激励工具。 上市公司股权激励对股价的影响： (1)股权激励可以提振短期市场情绪，同时也为投资者提供了一个长期投资胜率较高的左侧布局信号。股权激励计划的公布在短期内向市场传递了正面信号，对上市公司股价产生显著的积极影响，在股权激励计划公布首日，上市公司股价平均上涨1.52%。进一步观察长期趋势，上市公司在公布股权激励计划后的第一年和第二年，股价分别实现了12.73%和21.19%的增长。 (2)股权激励对不同行业上市公司股价的影响表现出一定的异质性。短期内，股权激励对下游必选消费及TMT板块上市公司股价的提振作用较为显著，长期来看，股权激励对中游制造板块、家用电器、社会服务及通信板块的股价提振作用较强。 (3)股票期权对上市公司股价的提振作用更强：从股权激励的具体实施方式来看，当股权激励计划公布后，选择期权作为股权激励执行标的上市公司，无论是在短期还是在长期，其股价表现往往更为出色，其次是第一类和第二类限制性股票。 风险提示：海外货币政策路径不确定性的风险；本报告为历史分析报告，仅作为中美股市细分领域的对照，不构成投资推荐依据。 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5989.43/15.48 创业板/月涨跌幅(%) 1885.49/23.17 AH股价差指数 143.15 A股总/流通市值(万亿元) 101.10/91.05 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《价值投资新范式(四)-“BuzzerBeater”与“跨月位移”》 ——2024-09-27 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十四期)-战略资金加仓，风险偏好提振》——2024-09-24 《多元资产配置系列（十三）-大类资产“MBTI”因子与配置启示》——2024-09-24 《策略周思考-筑底反弹后，该关注什么？》——2024-09-23 《中观高频景气图谱（2024.09）——下游消费行业景气度有所提振》——2024-09-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国股权激励历史演进4 中国股权激励历史演进6 上市公司股权激励对股价的影响9 风险提示17 图表目录 图1：罗素3000成分股股权激励/营业收入4 图2：不同规模罗素300成分股股权激励/营业收入4 图3：罗素3000各行业成分股股权激励/营业收入5 图4：罗素3000股权激励强度及信息技术行业市值占比5 图5：基于股权激励强度分组的美股月均回报率回测结果5 图6：基于股权激励和回购分组的美股回报率回测结果5 图7：提出股权激励上市公司数量及占比7 图8：各年度股权激励规模及同比增速7 图9：执行过股权激励的上市公司市值分布7 图10：执行过股权激励的上市公司企业类型7 图11：股权激励行业分布(次数)8 图12：股权激励行业分布(规模)8 图13：股权激励方式统计8 图14：股权激励次数统计8 图15：各行业股权激励提案之后股价变动情况9 图16：不同风格股权激励提案之后股价变动情况10 图17：不同市值风格股权激励提案之后股价变动情况10 图18：按执行标的划分股权激励提案之后股价变动情况11 图19：股权激励停止实施规模统计11 图20：停止实施后上市公司股价变动情况11 图21：各行业股权激励提案之后营业收入变动情况12 图22：不同风格股权激励提案之后营业收入变动情况12 图23：不同市值风格股权激励提案之后营业收入变动情况13 图24：各行业股权激励实施之后营业收入变动情况13 图25：不同风格股权激励实施之后营业收入变动情况14 图26：不同市值风格股权激励实施之后营业收入变动情况14 图27：各行业股权激励实施之后股价变动情况15 图28：不同风格股权激励实施之后股价变动情况15 图29：不同市值风格股权激励实施之后股价变动情况16 图30：按执行标的划分股权激励实施之后股价变动情况16 美国股权激励历史演进 股权激励是一种有效的公司治理手段，指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。股权激励使高管能够以股东的身份参与到公司的重大决策中，共享企业的利润同时承担相应的风险，可以缓解委托代理问题，促进公司可持续发展。一般认为现代股权激励制度，发源于20世纪50年代的美国，《1950年收入法案》首次规定了任何企业都将可以向雇员发放股票期权，1952年，美国辉瑞制药公司为帮助高管避税，率先推出第一个股权激励计划，该计划也在客观上将高管利益与公司利益绑定。 此后，股权激励凭借其在税收和会计方面的独特优势，迅速在美国流行开来，也极大促进了股权激励的迅猛发展，一方面，直接持股或是其他长期激励方式需要计入会计成本，降低企业账面利润，而股票期权则无需计入，可以改善优化财务报表；另一方面，美国上世纪八十年代末期的税收政策对于股权激励有较大幅度优惠，公司执行股权激励可以帮助高管合理避税。美国高管的薪酬结构开始发生转变，股权激励薪酬占比迅速上升，以股权激励为主的薪酬体系逐步取代传统薪酬制度。 从股权激励的实施效果看，美国的实践表明，80年代兴起的股权激励制度对于促进公司价值增长和推动经济进步具有显著的正面影响。股权激励将公司管理者和股权的利益捆绑在一起，可有效减少管理者的短视行为，促使管理者执行有利于公司长期发展的战略，在股权激励盛行的八九十年代，美国股票市场迎来长牛行情，在此期间，股权激励制度也被公认为是美国经济增长的重要驱动力。 近年来，美国上市公司的股权激励强度呈现出增长的趋势。以罗素3000指数成分股为例，股权激励强度从2006年的0.2%增长至2022年的1.3%左右，2022年，罗素3000成分股股权激励金额为2700亿美元，约占上市公司薪酬总额的6%-8%。同时，规模较小的公司往往采取更强的股权激励措施。市值规模较小的公司相对于大公司市场地位和薪酬支付能力可能较弱，面临较强的流动性约束，因此需要通过股权激励来弥补这些不足，以提高员工的工作积极性和忠诚度，促进公司业绩的增长。此外，股权激励的设计和实施也越来越复杂和多样化。除了传统的股票期权和限制性股票，还出现了如股票增值权、业绩股票单元等多种形式的激励工具。 图1：罗素3000成分股股权激励/营业收入图2：不同规模罗素300成分股股权激励/营业收入 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 分行业来看，美股的股权激励强度最高行业为信息技术板块。从2006年到2022 年，信息技术行业股权激励强度持续提高，其市值规模同样迅速扩张，标普500指数中，信息技术行业占比由19%上升至33%。对于成长性较强的信息技术行业而言，研发投入大，资本开支力度较强，导致这些上市公司的现金流普遍吃紧，而执行股权激励，既能缓解公司现金流压力，也能对高管形成有效激励，同时股权激励同样可以确保聘用留住顶尖人才，保证公司管理层稳定。 行业 总体法 中位数 信息技术 4.00% 6.40% 通信服务 4.00% 3.20% 金融 2.30% 1.40% 房地产 1.70% 1.70% 周期消费 1.50% 0.80% 医疗保健 0.90% 3.70% 工业 0.80% 0.70% 材料 0.70% 0.50% 能源 0.60% 0.80% 公共事业 0.40% 0.50% 必选消费 0.40% 0.60% 图3：罗素3000各行业成分股股权激励/营业收入图4：罗素3000股权激励强度及信息技术行业市值占比 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理 美国股权激励制度的成功经验与其所处的经济和法律背景息息相关，例如税收政策和新会计准则颁布、公司治理结构变化等等。但是其中最为重要的是激励制度的合理设计，具体来说，激励力度的合理性、行权价格的设定、授予频率的增加、行权周期的缩短，以及市值管理要求等，是美国股权激励制度发挥其真正效用的核心要素。 图5：基于股权激励强度分组的美股月均回报率回测结果图6：基于股权激励和回购分组的美股回报率回测结果 回报率 回购 低 高 股权激励 低 平均值：9.4%中位数：7.6% 平均值：13.7%中位数：11.4% 高 平均值：-0.1%中位数：2.6% 平均值：5.3%中位数：6.2% 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理，回测区间为2007 年7月至2018年12月。 资料来源：彭博，万得，国信证券经济研究所整理，回测区间为2021 年至2023年。 但是，股权激励制度并非尽善尽美，美国的股权激励制度也曾经因为监管不力和设计缺陷等方面原因，导致业绩造假和操控股价等负面事件频发，使得股权激励效果不尽人意。在经济快速增长时期，股权激励的弊病可能会被快速上涨的股价所掩盖，但是当经济增速放缓，公司经营受困的时候，股权激励的负面影响便会集中暴露，例如2000年前后，美国上市公司一系列的财务造假丑闻。当时上市公 司高管持有大量股权薪酬，因此不息通过财务造假粉饰公司业绩来达到拉升股价的目的。通过回测2007年7月至2018年12月不同股权激励强度的美股回报率可以发现，股权激励最高的分组反而回报率最低；此外，通过回购上市公司股票并注销，也是高管提振股价的主要手段，按照回购和股权激励强度对美股上市公司分组，并回测其股票回报率可见，股权激励强度较高的上市公司股价回报率表现平平，反而是较低股权激励强度并且回购规模较大的上市公司，股票回报率表现占优。 中国股权激励历史演进 我国自20世纪90年代初便引入了股权激励制度，1993年万科率先实施后，众多企业陆续跟进。为了规范和健全上市公司股权激励行为，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，2006年证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》，这标志着我国股权激励制度的正式确立和规范化发展，A股上市公司股权激励的发展可划分为三个阶段。 (1)股权激励探索阶段(2005年前)：20世纪90年代，我国部分公司便开始了自发的股权激励实践方面的探索，由于当时配套政策制度还有待建立完善，股权激励发展相对缓慢，并且