政治局会议解读：久违的政策脉冲

政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 核心解读 非常规时点召开重要经济会议，凸显政策发力的紧迫性。一般每年以经济为议题的政治局会议通常在4月、7月和12月召开三次，本次会议时点的特殊性释放出强烈的政策信号，凸显稳增长的紧迫性。 增量政策可期，后续重点关注财政增量政策落地形式。政策基调方面，会议明确有效落实存量政策，加力推出增量政策。其中，（1）货币政策，会议指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，27号7D逆回购20BP降息、50BP降准已率先落地，后续货币政策宽松方向维持，宽货币之后重点关注宽信用政策及效果。（2）财政政策，结合财政存量政策使用临近尾，故财政政策重点关注年内及明年的债务扩容安排，以中央财政加杠杆向企业、居民和地方政府转移支付或是主要方向，以此来降低经济主体债务压力，实现经济内生动能的修复。 地产新增表述较为积极，首提“促进房地产市场止跌回稳”，预计“收储+盘活存量”仍是现阶段重点工作，后续仍有政策空间。今年以来政治局会议相继提出的“消化存量”和“收购存量”可以对标2015年4月会议提出的“盘活存量”，9月会议新增“支持盘活存量闲置土地”，或可对标2015年下半年的“去库存”力度，预计强有力的化解地产市场风险政策将推出，关注财政资金在新模式中的安排。 资本市场方面，会议的表态更为积极，首提“上市公司”和“公募基金”，强调要“大力引导中长期资金入市”。 产业民生方面，（1）更关注消费和收入的联动。（2）政策对于稳定就业的重视程度明显加大。（3）政策呼吁力度大，落地诉求强。 9月政治局会议在非常规时点讨论经济议题，明确提及加力推出增量政策，凸显政策发力的急迫性，传递出强烈的政策信号。会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”，“宽货币”脉冲后，或是“宽信用”政策脉冲，后续重点关注财政在年内及明年的债务扩容安排，以中央财政加杠杆向企业、居民和地方政府转移支付或是主要方向。 对债市而言，宽货币率先落地伴随强烈逆周期调控信号，债市短期受到风险偏好回升的压制，中期受到财政政策落地的扰动，存在一定调整压力，但大幅降息将限制经济修复之前的名义利率上行风险，10Y国债收益率调整上限或在2.2%附近。以打破债务周期负向循环为主要目的政策举措中，货币政策引导融资成本下行是关键一环，利率中长期来看或仍在下行通道中，长期收益率在2.1%以上具备配置价值，四季度末为明年资产布局时或存在向下冲击2%的契机。 风险提示： 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。 2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。通常来说，每年以经济工作为主要议题的政治局会议有三次，主要集中在4月、7月和12月，而此次于9月26日召开政治局会议讨论经济与资本市场相关问题，释放出超预期的强烈政策信号。 1经济形势：非常规时点会议，稳增长紧迫性凸显 非常规时点召开的重要经济会议，凸显政策发力的紧迫性。一般每年以经济为主要议题的政治局会议召开三次，时间分别为4月、7月和12月，此前在非传统月（4、7、12月）召开的政治局会议讨论经济形势，除了特殊的2020年（年初受到疫情冲击，主要是十八大之后的2016年和2018年的10月，而这两个年度分别受到供给侧结构性改革和中美贸易摩擦的影响，均出现总需求边际的阶段性走弱。因此，本次9月份召开政治局会议部署经济工作，会议时点的特殊性已经凸显出强烈的政策信号，以及当前经济形势的复杂性和稳增长的紧迫性。 图表1：十八大以来涉及经济议题政治局会议的召开时间，主要集中于4月、7月和12月年度2月3月4月5月6月7月8月9月10月2024年4月30日7月30日9月26日 会议客观看待当前经济形势，直面不利因素，为政策进一步加码打开空间。 （1）对于当前经济形势的判断，会议指出当前“经济运行总体平稳、稳中有进”，“防范化解重点领域风险取得积极进展”，“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”。同时，公告新增强调“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，虽然未对此做出具体论述，但可以明确表达中央对经济问题的重视。（2）本次会议全面客观冷静看待当前经济形势，直面不利因素，强调“全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”，要“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，打开了政策进一步的合理加码的空间。 图表2：经济运行总体平稳，但出现一些新的情况和问题，需要加强责任感和紧迫感分项2024年10月政治局会议2024年7月政治局会议 2宏观调控：重点关注财政政策增量空间和落地形式 增量政策可期，后续重点关注财政增量政策落地形式。政策基调方面，会议明确有效落实存量政策，加力推出增量政策，并明确“要加大财政货币政策逆周期调节力度”。其中，（1）就货币政策而言，已经率先落地。会议指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。9月24日央行国新办发布会上宣布OMO操作利率下调20BP，降准50BP，后续将择机灵活再降准25-50BP。9月25日央行下调MLF操作利率30BP至2.0%，27号7D逆回购20BP降息、50BP降准落地。 后续货币政策宽松方向维持，宽货币之后重点关注宽信用政策及效果。（2）就财政政策而言，会议指出“保证必要的财政支出”，并再次提及“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。9月以来随着新增专项债加速发行，单月政府债发行规模接近1.28万亿，结合财政存量政策使用临近尾声（9月末新增专项债已发行全年额度的超90%），故财政政策重点关注年内及明年的债务扩容安排，以中央财政加杠杆向企业、居民和地方政府转移支付或是主要方向，以此来降低经济主体债务压力，实现经济内生动能的修复。 图表3：加大推出增量政策，不排除年内财政政策仍有增量空间分项2024年10月政治局会议2024年7月政治局会议 3房地产：“盘活存量”仍有政策空间 房地产新增表述较为积极，首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，预计“收储+盘活存量”仍是现阶段重点工作，后续仍有政策空间。可以对比2014年-2016年“去库存”压力下的房地产政策放松期间政治局会议关于地产表述的变化。具体来看：（1）2014年地产销售走弱带来库存的快速累积，使得2010年以来的地产严调控周期走向终点，2014年“930”新政重启全国性宽松大幕，一线城市随后率先复苏，但截至2015年一季度二三线城市销售增速仍为负数，在此背景下2015年3月央行、住建部和银监会联合发布“330”新政，宣布降低商贷二套房首付比例至40%。2015年4月政治局会议在地产方面首提“盘活存量资产”，并要建立“建立房地产健康发展的长效机制”。（2）2015年“330”新政开启了房地产市场全面复苏的起点，但二三线城市复苏力度仍较弱，全国商品房库存继续走高。随后在2015年8月，为了加快三四线城市楼市去库存，棚改货币化安置开始快速推进，9月央行、银监会又发布新“930”，政策力度进一步升级。2015年12月至2016年7月的三次政治局会议均提出要做好房地产“去库存”。（3）与此同时，降准降息等货币宽松政策和棚改货币化持续推进，楼市销售出现快速改善，直至2016年下半年一线城市和热点二线城市房价快速上涨，房地产市场局部出现“泡沫”倾向。2016年10月政治局会议开始转为提示“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，彼时的政策宽松周期结束。（4）对比来看，2024年4月政治局会议新增表述“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，2024年7月政治局会议亦明确提出要“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，新增“收储模式”来盘活存量住房。今年初以来相继提出的“消化存量”和“收购存量”可以对标2015年4月份的“盘活存量”；9月会议新增“支持盘活存量闲置土地”，结合9月24日国新办发布会上央行明确提到专项债用于土储，并且允许银行贷款支持等，可以对标2015年下半年的“去库存”力度，预计强有力的化解房地产市场风险政策将推出，重点关注财政资金在新模式中的安排。 图表4：预计“收储+盘活存量”仍是现阶段重点工作，后续仍有增量政策空间 4资本市场：努力提振资本市场，加快中长期资金入市 努力提振资本市场，培育加快中长期资金入市、支持上市公司并购重组、促进公募基金行业改革或为主要方向。相对于今年7月会议的“提振投资者信心”，此次会议的表态更为积极，指出“要努力提振资本市场”，相应的举措也更为明确，首次提及“上市公司”和“公募基金”，强调要“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施”。具体来看，9月26日晚中央金融办联合证监会制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，主要涉及到建设培育鼓励长期投资的资本市场生态、大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展和着力完善各类中长期资金入市配套政策制度这三方面举措。 图表5：历届中共中央政治局会议中资本市场相关表述时间中共中央政治局会议中资本市场相关表述 5产业民生：关注收入消费联动，提高就业重视程度 本次会议更加关注消费和收入的联动。会议提出“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”，预计后续还将通过加大稳就业和困难群体帮扶力度，进而促进消费动能修复。后续重点关注以增加收入来促进消费思路下，具体政策安排。“大规模设备更新和消费品以旧换新”已经落地，货币政策推动存量房贷利率调降等也将减轻居民债务负担，后续关注财政支持收入增加和消费修复的具体措施，是否直接涉及补贴等。 政策对于稳定就业的重视程度明显加大。会议将就业作为核心关注点，着墨较多，指出“要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”。结合9月25日公布的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》，提出“以不发生规模性失业风险为底线，持续促进就业质的有效提升和量的合理增长”，显示政策对于保就业的重视程度进一步加大。 政策呼吁力度大，落地诉求强。相较于4月政治局会议，本次会议在通稿最后一段加大政策呼吁力度，要“充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好”，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，传递出较强的政策落地诉求。 图表6：会议提出以增加收入来扩大内需，对稳定就业的重视程度明显加大分项2024年10月政治局会议 综合来看，9月政治局会议在非常规时点讨论经济议题，明确提及加力推出增量政策，凸显出政策发力的急迫性，促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，均传递出强烈的政策信号。会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，“宽货币”政策脉冲之后，是“宽信用”政策脉冲，鉴于当前债务周期中，居民和企业加杠杆空间受限，后续重点关注财政在年内及明年的债务扩容安排，以中央财政加杠杆向企业、居民和地方政府转移支付或是主要方向。 对债市而言，货币宽松预期的交易模式正在改变，宽货币率先落地伴随强烈逆周期调控信号，债市短期受到风险偏好回升的压制，中期受到财政政策落地的扰动，存在一定调整压力，但大幅降息将限制经济修复之前的名义利率上行风险，10年期国债收益率调整区间上限或在2.2%附近。以打破债务周期负向循环为主要目的政策举措中，货币政策引导融资成本下行是关键一环，利率中长期来看或仍在下行通道中，长期收益率在2.1%以上具备配置价值，四季度末为明年资产布局时或存在向下冲击2%的契机。 6风险提示 政策效果不及预期，流动性超预期收紧。