公司深度研究报告：产业链布局优势明显，磷矿扩产业绩有望增厚

---芭田股份（002170.SZ）公司深度研究报告 华龙证券研究所化工行业分析师：彭棋SAC执业证书编号：S0230523080002 报告摘要 n公司以贵州优质磷矿资源为原点，打通上下游产业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。 p磷矿石：磷矿石主要用于生产磷肥、黄磷、磷酸盐等产品，其中磷肥是磷矿石最大的下游需求。我国磷肥产量保持稳定，同时磷酸铁锂电池的需求随着新能源车的快速发展大幅提升，带动磷矿石需求快速增长。公司小高寨磷矿建设扩张于2024年3月获得审批，建设规模自90万吨/年增至200万吨/年，公司磷矿石业务毛利率高达80%以上，磷矿石的放量有望增厚公司业绩。 p复合肥：我国粮食作物单位产量持续提升，有效支撑对化肥的刚性需求。芭田股份拥有以磷矿为起点的磷化工产业链，具有成本优势。截至2023年末，公司拥有复合肥产能191万吨，公司新型复合肥销售占比达60%以上，产品结构优于同行，盈利水平行业有望持续提升。 p硝酸：截至2023年末，公司拥有硝酸产能27万吨。公司拥有先进的干法选矿技术，采用硝酸浸取技术实现磷矿资源的高效综合利用。公司硝酸多为自用，随着公司磷矿石产能扩张，公司硝酸产量将有所提升以适应磷矿石采选的需求。 p新能源领域：2021年，公司从磷矿出发产业链延伸至新能源领域，截至2023年末，公司拥有5万吨/年磷酸铁产能及2500吨/年磷酸铁锂产能，有望随着新能源汽车储能行业的快速发展释放业绩。 n我们预计2024-2026年营业收入分别为41.62亿元、48.18亿元、54.06亿元，归母净利润分别为4.93亿元、8.57亿元、9.27亿元，对应EPS分别为0.55元、0.96元、1.04元，对应PE为10.6X、6.1X、5.6X，参考2024年可比公司平均估值10倍PE，考虑到公司2025年业绩有望大幅增长，首次覆盖给予“买入”评级。 n风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；公司磷矿石开采进度不及预期；市场需求不及预期；行业竞争加剧。 目录 1 产业链布局，竞争优势明显 2 磷矿石放量在即，有望增厚公司业绩 3 产业链带来成本优势，行业地位稳固 4 进军新能源领域，寻求发展第二主线 5 盈利预测及风险提示 1.1复合肥行业首家上市公司，产业链布局巩固竞争优势01 n复合肥行业首家上市公司，以科技创新驱动企业发展。芭田股份成立于1989年，2007年在深圳证券交易所上市。公司成立以来，始终坚持以科技创新驱动企业的发展拥有行业领先的高效低碳技术、灌溉肥技术、缓/控释技术、中微量元素有机螯合技术等多项技术，尤其是自主开发的“高塔造粒技术”，属于国内首创，结束了我国无熔融高塔造粒生产三元复合肥的历史，让肥料复合率从2003年的30%提升到目前的50%左右。 n积极进行产业链布局，巩固市场竞争优势。公司依托贵州优质磷矿资源，打造了磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链。此外，公司抓住新能源材料市场发展机遇，加快实现磷产业转型升级，优化产业结构，形成“磷矿—磷酸—磷酸 1.2股权结构稳定，强化分红回报股东01 n股权结构稳定。董事长黄培钊为公司的实际控制人和最终受益人，持有公司26.7%的股份。 n制定三年股东分红回报规划，强化回报股东。公司制定了三年（2024年－2026年）股东分红回报规划，提出将优先采用现金分红的利润分配方式，并提出了差异化现金分红方式：（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。 1.3产业链布局完善，一体化优势明显01 n以磷矿资源为原点，打造产业链优势。公司以贵州优质磷矿资源为原点，打通上下游产业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。 n产业链贯穿新能源，发展业绩增长第二曲线。新能源项目磷酸铁完成产线建设并投产出产品，磷酸铁锂按计划正常推进，初步实现从采矿、选矿、磷酸、磷酸盐到新能源全产业链贯通，为打造磷资源高效利用及新能源双主业发展奠定技术基础。 1.4产业链布局完善，磷矿产能扩张有望带动业绩增长01 n产业链布局完善，复合肥及磷化工协同发展。公司形成复合肥及磷化工等协同发展的产业格局，主要产品包括新型复合肥、硝酸磷肥、硝酸、磷矿石等。其中公司复合肥产品结构远优于同行业平均水平，新型复合肥销量占比达60%以上。此外，公司采用硝酸的新型磷矿酸解工艺，实现磷矿资源的综合利用。开发硝酸法磷肥、工业磷酸一铵及联产净化磷酸技术，节约硫资源，不产生磷石膏。 n小高寨磷矿扩产，有望带动公司业绩增长。公司小高寨磷矿建设扩张于2024年3月获得审批，建设规模自90万吨/年增至200万吨/年，有望带动公司业绩快速增长。 1.5磷矿石放量带动公司业绩增长01 u2019年以来，公司营业收入呈增长趋势，归母净利润快速增长。2023年，公司实现营业收入32.44亿元，同比增长13.6%；实现归属于上市公司股东的净利润2.59亿元，同比增长114.08%。主要原因是公司磷矿石放量贡献收入，且公司磷矿石毛利率较高，带动公司归母净利润快速增长。2024年上半年，公司实现营业收入15.51亿元，同比增长2.24%；实现归属于上市公司股东的净利润1.50亿元，同比增长24.26%。 1.6磷矿石放量带动盈利能力提升，资产负债率保持稳定01 u2019年以来，公司盈利能力震荡提升。2024年上半年，公司毛利率为23.92%，同比提升3.03个百分点，主要是受益于公司磷矿石放量。2024年上半年公司磷矿业务营业收入为1.80亿元，毛利率高达81.58%，同比提升21.95个百分点，主要是由于开采磷矿平均品位提升，带动公司盈利能力提升。 u公司资产负债结构维持健康水平。2019年以来，公司资产负债率均维持在60%以下。 1.7磷矿石放量，磷矿石业务收入占比快速提升01 u复合肥业务为公司主要收入来源，2023年磷矿石业务收入占比快速提升。2023年之前，公司主要收入来源为复合肥业务，占公司总营业收入的90%以上。2023年，公司磷矿石放量，磷矿石业务收入快速提升，自2022年的0.82亿元提升至2023年的3.89亿元，同比提升373.39%，磷矿石业务收入占比也从2022年的2.87%提升至11.99%。随着公司小高寨磷矿的建设规模增长，磷矿石业务收入有望快速增长，带动公司业绩高增。 目录 1 产业链布局，竞争优势明显 2 磷矿石放量在即，有望增厚公司业绩 3 产业链带来成本优势，行业地位稳固 4 进军新能源领域，寻求发展第二主线 5 盈利预测及风险提示 2.1中国：全球第二大磷矿储量国，磷矿石产量居全球第一02 n中国是全球第二大磷矿储量国，磷矿石产量居全球第一。截至2023年，全球磷矿储量为742.22亿吨，我国磷矿储量为38亿吨，占全球磷矿石储量的5.12%，是全球第二大磷矿储量国。此外，我国磷矿石产量居全球第一，2023年我国磷矿石产量为9000万吨，占全球磷矿石产量的40.90%。 2.2磷矿石是磷化工的起点，磷肥是最大的下游需求02 n磷矿石是一种具有不可再生性的矿产资源，是我国重要的经济矿产和战略性非金属矿产资源。磷化工以磷矿石为起点，产业上游为磷矿石，下游为含磷产品。 n磷肥是磷矿石最大的下游需求。磷矿石主要用于生产磷肥、黄磷、磷酸盐等产品，其中磷肥是磷矿石最大的下游需求。2022年磷矿石下游需求中磷肥占比达59%，饲料级磷酸盐占比达8%，黄磷占比达9%，磷酸铁占比达5.7%。 2.3我国磷矿以三级品位为主，近年来磷矿石产量呈增长趋势02 n中国磷矿以三级品位为主。磷矿品位按照P₂O₅的含量可以分为三级，一级磷矿P₂O₅含量在30%以上，二级磷矿含量在25-30%之间，三级磷矿含量占比12-15%。 n近年来磷矿石产量呈增长趋势。2024年上半年我国磷矿石产量为5081.24万吨，同比增长4.8%。 2.4磷矿石集中投产期在2026年之后，我国开采技术相对落后02 n磷矿石集中投产期将在2026年之后。根据上海有色网数据，产能方面，新能源带来磷矿石需求增长，2023年底国内在建/规划磷矿石3550万吨，预测2023-2025年产能复合增速仅为3.97%，2026年磷矿石将迎来集中投产期，产能预计增长21.4%至1.48亿吨。 n我国磷矿石开发利用面临挑战。（1）磷矿资源的消耗速度快，未来的资源供应面临压力；（2）开采技术相对落后，资源的开发利用效率不高。 2.5近年来我国磷矿石进口数量大幅增长02 n2023年以来我国磷矿石进口数量大幅增长。2022年之前我国磷矿石进口量较少，为弥补新能源带来的需求缺口，2023年我国磷矿石进口数量大幅增长，累计进口94.38万吨，同比2832.04%。2024年上半年我国磷矿石累计进口88.92万吨。从磷矿石价格来看，2023年国际磷矿石价格处于高位，2024年下滑明显，2024年6月国际磷矿石价格为152.5美元/吨，同比下滑55.73%。 2.6磷肥是磷矿石最大的下游需求02 n磷肥是磷矿石最大的下游需求。2022年磷矿石下游需求中磷肥占比达59%。我国磷肥主要的细分产品有磷酸一铵、磷酸二胺、过磷酸钙、重过磷酸钙等，其中磷酸一铵和磷酸二胺是最主要的磷肥产品，其占比之和达80%以上。近年来我国磷酸一铵和磷酸二铵产量整体维持稳定。 2.7黄磷端磷矿石需求有所下滑，磷酸铁端磷矿石需求旺盛02 n黄磷端磷矿石需求有所下滑。目前中国黄磷主要用于生产三氯化磷及热法磷酸、五氧化二磷等产品。2023年，三氯化磷企业对于黄磷原料的刚性需求存在，但对比三氯化磷实际产量来看，三氯化磷企业对于原料黄磷的需求总量明显低于去年同期水平。 n磷酸铁端磷矿石需求旺盛。受益于新能源汽车及储能的快速发展，带动磷酸铁锂需求迅速攀升，进一步拉动磷酸铁需求上涨，2024年上半年磷酸铁产量为80.96万吨，同比增长64.45%。 2.8先进干法选矿技术，磷矿石扩产有望带动业绩增厚02 n干法选矿技术，实现资源综合利用。公司采用国际先进的干法选矿技术，采用硝酸浸取技术，使磷矿中的中微量元素养分100%保留，没有尾矿产生，实现磷矿资源的高效综合利用。 n磷矿石扩产有望带动业绩高增。公司小高寨磷矿建设扩张于2024年3月获得审批，建设规模自90万吨/年增至200万吨/年，公司磷矿平均品位为26.74%，有望带动公司业绩快速增长。 目录 1 产业链布局，竞争优势明显 2 磷矿石放量在即，有望增厚公司业绩 3 产业链带来成本优势，行业地位稳固 4 进军新能源领域，寻求发展第二主线 5 盈利预测及风险提示 3.1公司复合肥产品结构优于同行03 n公司新型复合肥种类众多，顺应了复合肥行业肥料高效化、控释化、生态化、差异化的发展趋势。公司新型复合肥以高效复合肥、生物包膜肥、生态有机肥、缓控释复合肥、水溶肥、矿物质肥及其他新型肥料为主。公司产品定位始终走在行业前端，产品结构远优于同行业平均水平，新型复合肥销量占比达60%以上。 3.2传统复合肥产能过剩，产能利用率持续低位03 n传统复合肥产能过剩，产能利用率持续低位。当前我国传统复合肥产能处于过剩状态，从2019年开始，复合肥产能利用率均在40%左右。 n近年来我国复合肥产量呈震荡走势。2024年1