业绩符合预期：营业外收入上升和税率走低推动盈利增长

2017年10月30日 业绩分析 中国中车(A) (601766.SS) 卖出 证券研究报告业绩符合预期：营业外收入上升和税率走低推动盈利增长 与预测不一致的方面 中国中车公布2017年三季度收入/净利润为人民币520亿/31亿元，相当于高华预测的57%/66%。分业务来看，铁路装备/城轨与城市基础设施/现代服务/新产业业务的同比增速为13%/42%/-83%/10%，其中机车/客车及货车/动车组同比增速为34%/48%/-6%。要点：1) 三季度综合毛利率同比/环比上升2个/1个百分点，主要归因于地铁业务（对总收入的贡献为15%）毛利率上升2个百分点。2) 三季度净利润率达到6%的历史高点，受益于营业外收入带来人民币8.31亿元贡献（同比增长33%）和有效税率降至16%（同比下降3个百分点），这两项因素对净利润增长15%的贡献总计为11%。3) 公司预计2017年和2018年动车组交付量分别为300-350标准列和350-400标准列（三年历史均值为450标准列），符合我们2017/2018年预测的 322/350标准列。我们预计2018年收入走势不会大幅逆转，但我们认为增速将有适度增长。4) 我们看到公司正在开拓新产品，例如时速160公里的“复兴号”城际高铁。但考虑到产品开发和测试阶段通常需要1-2年，我们认为招标不太可能在2018年进行。 投资影响 我们将2017-19每股盈利预测小幅上调了1-3%以计入营业外收入，并维持基于2018年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC的中国中车A/H股12个月目标价格人民币7.1元/5.7港元（现金回报倍数仍为1.19倍/0.9倍）。维持卖出评级。主要上行风险：1) 铁路密度提高和线路竞争加剧将带来更多动车组需求；2) 货运量增长将令2018-19年机车招标量增加。 中国中车2017年前九个月业绩概览 资料来源： 公司数据、高华证券研究预测 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(21)2401-8948 jacqueline.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究CRRC (601766.SS/1766.HK)3Q17yoy%qoq%9M17yoy%Revenue (Rmb mn)51,949 -2%-6%140,666 -4%Net profit (Rmb mn)3,137 15%24%6,809 -9%Gross margin (%)23%1.9pp1.4pp23%0ppNet profit margin (%)6%0.9pp1.5pp5%-0.3pp增长回报*估值倍数波动性中国中车(A) (601766.SS)A股工业行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)10.6812个月目标价格(Rmb)7.101766.HK 股价(HK$)7.561766.HK 12个月目标价格(HK$)5.70市值(Rmb mn / US$ mn)306,503.9 / 46,071.4外资持股比例(%)7.112/16 12/17E 12/18E 12/19E每股盈利(Rmb) 新0.390.370.380.39每股盈利调整幅度(%)0.01.92.91.4每股盈利增长(%)(9.1)(7.0)2.64.8每股摊薄盈利(Rmb) 新0.390.370.380.39市盈率(X)24.729.228.527.1市净率(X)2.72.52.32.2EV/EBITDA(X)14.916.115.815.2股息收益率(%)2.21.01.11.1净资产回报率(%)11.29.28.48.3CROCI(%)14.010.49.89.5股价走势图3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4009.09.510.010.511.011.512.0Oct-16 Jan-17 May-17 Aug-17中国中车(A) (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对5.84.711.7相对于沪深300指数(2.3)(10.3)(7.1)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/27/2017收盘价） 2017年10月30日 中国中车(A) (601766.SS) 全球投资研究 2 中国中车(A)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 杜茜 jacqueline.du@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E资产负债表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入229,722.2 236,886.9 243,837.6 263,320.5现金及等价物28,014.241,470.343,567.545,989.1主营业务成本(181,964.7)(187,577.8)(193,212.0)(209,099.2)应收账款105,445.5111,979.3118,605.2131,689.0销售、一般及管理费用(29,078.5)(30,795.3)(31,698.9)(34,231.7)存货54,416.256,530.358,228.363,016.2研发费用0.0(10,000.0)(10,000.0)(10,000.0)其它流动资产32,713.334,349.036,066.537,869.8其它营业收入/（支出）(4,217.0)(4,264.0)(4,389.1)(4,739.8)流动资产220,589.3 244,328.9 256,467.5 278,564.1EBITDA20,912.920,555.221,019.721,870.3固定资产净额66,266.670,272.973,671.876,428.2折旧和摊销(6,450.9)(6,305.4)(6,482.1)(6,620.5)无形资产净额18,838.417,936.317,077.316,258.4EBIT14,462.014,249.814,537.615,249.9长期投资14,241.914,775.315,335.415,923.5利息收入280.1420.2622.1653.5其它长期资产18,374.421,374.424,374.427,374.4财务费用(1,385.9)(1,739.7)(1,810.9)(1,810.9)资产合计338,310.6 368,687.8 386,926.4 414,548.5联营公司508.0533.4560.1588.1其它3,070.42,076.62,032.82,032.8应付账款145,573.9152,634.0159,865.4175,875.0税前利润16,934.615,540.415,941.616,713.3短期贷款27,239.332,693.332,693.332,693.3所得税(3,024.7)(2,641.9)(2,710.1)(2,841.3)其它流动负债11,413.98,537.08,618.38,774.7少数股东损益(2,614.3)(2,399.1)(2,461.0)(2,580.2)流动负债184,227.2 193,864.4 201,177.1 217,343.1长期贷款14,471.412,579.112,579.112,579.1优先股股息前净利润11,295.610,499.510,770.511,291.9其它长期负债15,807.416,597.817,427.718,299.1优先股息0.00.00.00.0长期负债30,278.829,176.830,006.730,878.1非经常性项目前净利润11,295.610,499.510,770.511,291.9负债合计214,506.0 223,041.2 231,183.8 248,221.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润11,295.610,499.510,770.511,291.9优先股0.00.00.00.0普通股权益104,856.6 124,206.2 131,745.6 139,649.9每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.390.370.380.39少数股东权益18,948.021,440.323,997.026,677.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.390.370.380.39每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.390.370.380.39负债及股东权益合计338,310.6 368,687.8 386,926.4 414,548.5每股股息(Rmb)0.210.110.110.12股息支付率(%)53.430.030.030.0每股净资产(Rmb)3.654.334.594.87自由现金流收益率(%)3.61.21.61.7增长率和利润率(%)12/1612/17E12/18E12/19E比率12/1612/17E12/18E12/19E主营业务收入增长率(5.0)3.12.98.0CROCI(%)14.010.49.89.5EBITDA增长率(4.7)(1.7)2.34.0净资产回报率(%)11.29.28.48.3EBIT增长率(8.3)(1.5)2.04.9总资产回报率(%)3.53.02.92.8净利润增长率(4.4)(7.0)2.64.8平均运用资本回报率(%)11.89.89.39.2每股盈利增长(9.1)(7.0)2.64.8存货周转天数114.5107.9108.4105.8毛利率20.820.820.820.6应收账款周转天数159.0167.5172.6173.5EBITDA利润率9.18.78.68.3应付账款周转天数289.1290.1295.2293.0EBIT利润率6.36.06.05.8净负债/股东权益(%)11.12.61.1(0.4)EBIT利息保障倍数(X)13.110.812.213.2现金流量表(Rmb mn)12/1612/17E12/18E12/19E估值12/1612/17E12/18E12/19E优先股股息前净利润11,295.610,499.510,770.511,291.9折旧及摊销6,450.96,305.46,482.16,620.5基本市盈率(X)24.729.228.527.1少数股东权益2,614.32,399.12,461.02,580.2市净率(X)2.72.52.32.2运营资本增减(361.5)(4,587.7)(4,092.5)(4,862.2)EV/EBITDA(X)14.916.115.815.2其它987.1(1,312.8)(1,447.7)(1,520.0)企业价值/总投资现金(X)1.81.71.61.5经营活动产生的现金流20,9