请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 事件点评 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费行业 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 16.90港元 现价： 15.40港元 预期升幅： 9.74% ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016.12.15 收盘价（港元） 15.40 总股本（百万股） 3,922 总市值（百万港元） 60,398 净资产（百万元） 23,884 总资产（百万元） 53,476 每股净资产（元） 6.09 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 乳制品行业1H16业绩总结_行业深度报告_20160901 蒙牛乳业（2319.HK）_事件点评_20160309 蒙牛乳业 (2319.HK)_2015年业绩点评_20160323 蒙牛乳业（2319.HK）_1H16业绩点评_20160825 蒙牛乳业（2319.HK）_深度报告_20161102 ＃emailAuthor＃ 海外消费研究 高级分析师：王佳卉 wangjiahui@xy zq.com.cn SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 ＃dy Stockcode＃ 2319 .HK ＃dy Comp any＃ 蒙牛乳业 ＃title＃ 液态奶销售向好，奶粉业务商誉减值带来一次性损失 ＃createTime1＃ 2016年12月15日 事件： ＃summary＃ 公司12月15日早盘前发布盈利预警，公司预计，截至2016年12月31日止年度将录得较大亏损。主要原因有三方面：首先，是附属公司雅士利预计2016年度将会录得亏损，集团将会在本年度对相关奶粉产品业务商誉进行减值拨备。其次，集团通过各种措施优化其原料奶粉库存水平，包括以市场价出售多余存货，因而导致亏损。另外，公司一家重要的联营公司2016年度预计将会录得亏损，导致公司将会相应录得应占联营公司亏损。 点评： ＃summary＃  奶粉业务商誉计提减值是核心原因：雅士利从被蒙牛收购以来开始进行公司组织架构、产品结构以及市场渠道的全面调整，同时在跨境电商和国际品牌冲击下，业绩出现下滑。去年以来在奶粉配方注册制度下去库存行为带来的市场竞争进一步恶化，公司雅士利主品牌终端母婴渠道转型不达预期。加之新西兰工厂低开工率形成大幅度亏损，给雅士利带来全年的业绩亏损局面。2013年蒙牛收购雅士利，当年雅士利实现净利润4.68亿元，截止2015年底公司净利润规模下滑至1.18亿元，上半年实现净利润1500万。2013年蒙牛收购雅士利带来商誉的增加为49亿元，预计此次对奶粉业务录得的商誉减值拨备是形成公司年度亏损的主要原因。公司联营公司现代牧业全年账面净利润预计持续录得亏损，也将拖累公司账面业绩。  蒙牛2H16的液态奶销售保持较好势头：公司下半年液态奶销售保持了上半年较好的势头，预计高端白奶持续双位数增长，而普通白奶也有单位数的增长。下半年公司常温酸奶有望持续在70%以上的增速，而低温酸奶也有高单位数增长。渠道精细化管理给公司的终端销售带来了显著的成效。下半年公司主营业务整体盈利性会环比上半年有所回落，一方面公司下半年加大市场费用投入维护品牌建设，另一方面库存大包粉库存的处理也会一定程度影响公司整体盈利性。  实施事业部制，管理将更聚焦：本月初公司做出了业务架构重新梳理，成立了新的事业部制度，公司将常温奶、低温奶、奶粉和冰品等几块业务进行事业部制管理，在一个事业部下进行纵向管理。我们认为事业部制度将在明年给公司终端销售有一定正面推动，一方面每个是事业部有针对性的聚焦板块内产品进行生产和营销的细化管理，权责更加明确，另一方面，在面对行业变化也会有更快的反应速度，有效调整市场策略。  一次性非现金影响，维持公司核心利润预期，重申增持评级：今年公司的商誉计提减值影响为一次性非现金影响，公司经营和销售状况以及向好，我们预计2017年公司核心净利润规模将恢复至27亿元。我们给予公司目标价16.90港元，对应2016/17年PE为23.8x/20.8x，维持增持评级。  风险提示：食品安全；原料价巨幅波动；费用超预期；行业竞争恶劣 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 事件点评 报告正文  公司发布盈利预警，2016年或实现亏损 公司12月15日早盘前发布盈利预警，公司预计，截至2016年12月31日止年度将录得较大亏损。主要原因有三方面：首先，主要原因是附属公司雅士利预计2016年度将会录得亏损，集团将会在本年度对相关奶粉产品业务商誉进行减值拨备。其次，集团通过各种措施优化其原料奶粉库存水平，包括以市场价出售多余存货，因而导致亏损。另外，公司一家重要的联营公司2016年度预计将会录得亏损，导致公司将会相应录得应占联营公司亏损。  奶粉业务商誉计提减值或是亏损核心原因 雅士利从被蒙牛收购以来开始进行公司组织架构、产品结构以及市场渠道的全面调整，同时在跨境电商和国际品牌冲击下，业绩出现明显下滑。自去年以来，在奶粉配方注册制度发布后，行业去库存行为带来的市场竞争进一步恶化，公司的奶粉上市平台雅士利之主品牌终端母婴渠道转型不达预期。加之新西兰工厂低开工率形成大幅度亏损，给雅士利带来全年的业绩亏损局面。2013年蒙牛收购雅士利，当年雅士利实现净利润4.68亿元，截止2015年底公司净利润规模下滑至1.18亿元，上半年实现净利润1500万。2013年蒙牛收购雅士利带来商誉的增加为49亿元，预计此次对奶粉业务录得的商誉减值拨备是形成公司年度亏损的主要原因。而年内公司联营公司现代牧业全年账面净利润预计持续录得亏损，也将拖累公司账面业绩。  蒙牛2H16的液态奶销售保持较好势头 公司下半年液态奶销售保持了上半年较好的势头，高端白奶特仑苏持续双位数增长，而普通白奶也有单位数的增长。下半年公司常温酸奶有望持续在70%以上的增速，而低温酸奶也有高单位数增长。渠道精细化管理给公司的终端销售带来了显著的成效。下半年公司主营业务整体盈利性会环比上半年有所回落，一方面公司下半年加大市场费用投入维护品牌建设，另一方面库存大包粉的处理也会一定程度影响公司整体盈利性。  实施事业部制，管理将更聚焦 本月初公司做出了业务架构重新梳理，成立了新的事业部制度，公司将常温奶、低温奶、奶粉和冰品等几块业务进行事业部制管理，在一个事业部下进行纵向管理。我们认为事业部制度将在明年给公司终端销售有一定正面推动，一方面每个事业部有针对性的聚焦板块内产品进行生产和营销的细化管理，权责更加明确，另一方面，在面对行业变化也会有更快的反应速度，有效调整市场策略。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 事件点评  一次性非现金影响，维持公司核心利润预期，重申增持评级 今年公司的商誉计提减值影响为一次性非现金影响，公司经营和销售状况以及向好，我们预计2017年公司核心净利润规模将恢复至27亿元。中长期角度，我们看好公司全球化布局，以及央企大平台下的优质全产业链资源。周期角度看，在原奶价格上行的预期下，公司作为国内大型龙头乳制品企业优势将更加凸显。我们维持公司目标价16.90港元，对应2016/17年PE为23.8x/20.8x，重申增持评级。 图、年公司收入复合增速为图、年公司各品类收入增速 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 图、整体净利润率维持平稳图、年公司净利润率预计同比增长 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所  风险提示：食品安全；原料价巨幅波动；费用超预期；行业竞争恶劣 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 事件点评 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-38565982 huy anjg@xy zq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xy zq.com.cn 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦12层 （200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xy zq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaop ing@xy zq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xy zq.com.cn 陈杨 010-66290197 cheny angjg@xy zq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xy zq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xy zq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xy zq.com.cn 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033） 传真：010-66290220深圳地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱元彧 0755-82796036 zhuy y @xy zq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xy zq.com.cn 杨剑 0755-82797217 y angjian@xy zq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xy zq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiy u@xy zq.com.cn 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017 海外销售经理姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 刘易容 021-38565452 liuy irong@xy zq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xy zq.com.cn 张珍