抢滩登陆海外移动互联,云起云落还看金山软件(03888)
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年12月16日 金山软件（3888.HK） TMT行业 抢滩登陆海外移动互联，云起云落还看金山软件 海外公司深度研究 金山软件是国内一流的IT企业，曾经是国内最大的杀毒软件龙头。随着时代的发展，公司也顺应潮流，审时度势积极转型，重新焕发出新的生机。近年来，公司全力专注于全球移动化及云战略，四大业务均逐渐明朗：游戏为稳定现金牛，WPS盈利在即，猎豹坐拥庞大流量寻求突破，云业务有望成最终赢家之一，业绩稳健增长前景可期。 西山居——端游保驾护航，剑侠手游再造辉煌 公司手握《剑侠情缘》系列等金牌IP成为用户粘性的强大保障，同时资料片推广和内容持续优化维系了游戏热度，为端游注入顽强生命力，《剑网3》今年前三季度同比增长67%。剑侠系列手游三部曲之间形成有力互补，并依托高品质设计和剑侠IP的强大号召力首月上线获得超5亿流水，强大的分发渠道腾讯（78%的玩家覆盖率）和小米（2亿粉丝群）进一步助力手游推广。 金山办公——移动端弯道超车，流量货币化进展顺利 WPS现已成为国内政府级机构应用最广泛的办公软件之一，全线产品MAU达2.3亿。WPS移动版目前已经覆盖百余个国家，位列Google Play中国商业应用榜单首位，11月安卓版WPS的MAU已突破1亿大关，市场份额接近70%。进阶的WPS+以多屏互动和云数据存储为核心，丰富和完整了移动办公场景，巩固市场的同时着力推进流量的货币化转换。 猎豹移动——内容浇筑用户墙，重铸良性商业模式 年初受制于合作伙伴Facebook的调价，整体变现滞后于年初预期，但猎豹正在积极调整战略，直销平台和内容战略的实施正为公司重构长期可持续的商业模式。猎豹移动位列全球iOS＆Google Play应用市场下载量排行榜第3名，MAU达到6.1亿。依仗庞大用户群体和流量霸主地位，我们预计猎豹移动收入水平会得以优化提升，盈利得以稳定增长。 金山云——游戏视频领域率先突破，多元化云解决方案广泛布局 金山云背靠雷军系生态圈，跻身中国IaaS市场前五名，2015年收入约3790万美元，同比增速约为300%高居榜首。当前金山游戏云已超300家客户，其中18家为游戏行业Top50公司。受益于视频云的爆发，预计2016年营收增速仍将超150%。 盈利预测与投资建议： 公司业务发展前景可期，我们预计2016-2018年调整后EPS为0.97、1.17和1.52元人民币。综合绝对估值和相对估值的结果，认为公司合理目标价为20.39元人民币（约合港币22.91元），首次给予“买入”评级。 ◆风险提示：1、手游行业竞争加剧；2、云业务发展不及预期。 业绩预测和估值指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元人民币） 3,350 5,676 7,953 11,039 14,273 营业收入增长率（%） 54.2 69.4 40.1 38.8 29.3 调整后净利润 669 771 1,262 1,522 1,979 调整后净利润增长率（%） (0.3) 15.2 63.7 20.6 30.1 调整后每股收益（元人民币） 0.57 0.60 0.97 1.17 1.52 每股股息（元人民币） 0.10 0.08 0.00 0.12 0.18 P/E 26.3 25.2 15.6 12.9 9.9 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 买入（首次） 当前价/目标价：15.80/22.91元港币 目标期限：6个月 分析师 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 联系人 付天姿 CFA, FRM 021-22167333 futz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 13.03 总市值(亿元港币)：205.93 一年最低/最高(元港币)：12.70/19.80 近3月换手率：66.1% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.3 -20.0 -18.5 绝对 -6.3 -32.7 -17.6 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%15/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/11金山软件恒生指数 2016-12-16 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 我们预计短期内，主要PC端游戏《剑网三》短期内受益于美工更新和重置计划的驱动，2016、2017年维持高水平增长；手游方面 我们预计剑侠系列手游在其生命周期内表现不俗，成为网络游戏业务的新的强劲增长点，所以综合考虑我们给予整体网络游戏业务2016-2018年75%、48%、17%的增长预期。猎豹移动由于内容策略变现完善仍需时间发酵，我们出于谨慎原则，预计猎豹移动2016-2018年收入增速较前期有所放缓，预计约为20%-25%。WPS的 PC端继续受益于软件国产化和软件正版化之风，2016-2018年收入增速达40%-25%左右的水平。金山云虽然现在投入巨大，但其目前业务发展势头和在游戏云以及云存储方面的市场位势不可小觑，我们预期金山云至少在2016-2018年的增速达150%-80%。综合得到办公软件及其他2016-2018年的收入增速预计为68.1%、69.1%和61.3%。 收入成本方面，因为1）猎豹移动广告业务相关成本；2）快速增长的流量对于IDC与带宽成本的成本短期不会下降或有小幅上涨，我们预计公司未来3年总体毛利率相比2015年有所下降，基本维持在69~68%的水平。 我们区别于市场的观点 作为收入贡献占比最大的业务，猎豹移动年初受Facebook降价影响，整体变现滞后于年初预期，但市场对其变现能力不应过于担忧 ，猎豹正在积极调整战略，随着内容策略的变现的逐渐成熟、自身广告平台的不断完善，和第三方其他客户的不断壮大，我们预计猎豹移动收入水平会得以优化提升，盈利得以稳定增长。 股价上涨的催化因素 1、 目前推出的剑侠系列 手游纷纷表现不俗，2017更多款制作精良的手游将陆续推出，公司游戏业务依然蕴藏着巨大的增长潜力。 2、 金山办公全线产品变现效果显著，且目前单独分拆上市流程进展顺利，将会有效鼓舞WPS团队在移动办公领域继续开疆辟土。 估值和目标价格 我们预计公司2016~2018年的收入分别为79.53亿、110.39亿和142.73亿元人民币，同比分别增长40.1%、38.8%和29.3%；调整后 公司股东应占净利润分别为12.62亿、15.22亿和19.79亿元人民币，对应调整后每股收益分别为0.97元、1.17元和1.52元人民币，结合估值结果，我们认为公司合理目标价为20.39元人民币（约合港币22.91元），对应2016年为21x的PE，2017年17x的PE，较目前股价隐含45%的上涨空间。 投资风险 1、手游行业竞争加剧； 2、云业务发展不及预期。 2016-12-16 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 新金山形成”3+1”业务集群，猎豹移动+金山办公+西山居+金山云并驾齐驱。 ........................... 7 2、 西山居——正式角逐手游战场，完成端游、手游双引擎布局 .................................................... 8 2.1、 传统PC端游收入可观，为公司带来持续、稳定现金流 ......................................................................... 8 2.2、 手游端布局稳步推进，剑侠江湖再现辉煌 ............................................................................................ 10 2.3、 联手互联网巨头，拓宽手游分发渠道 .................................................................................................... 12 3、 金山办公——移动端弯道超车，嫁接云和大数据打造办公软件产业链 ................................... 14 3.1、 传统PC版WPS将长期受益于软件国产化的政策春风 ........................................................................ 15 3.2、 先发优势+免费策略，WPS在移动端爆发之际弯道超车 ...................................................................... 16 3.3、 进阶的WPS+，以多屏互动和云数据存储为核心，打造办公软件产业链 ............................................ 17 4、 猎豹移动——“用户全球化”到“商业全球化”的蜕变 ................................................................... 18 4.1、 以单品带体系，构建矩阵化工具平台，确立全球流量平台领先地位 .................................................... 18 4.2、 工具起家，广告立命 ............................................................................................................................. 22 4.3、 强大MAU作支撑，内容浇筑用户墙 ..................................................................................................... 23 4.4、 深化其他第三方广告合作，降低对单一平台的依赖 .............................................................................. 24 4.5、 打造自身广告平台，本地化渗透剑指全球 ............................................................................................ 25 5、 金山云——游戏云视频云双杀，推进多元化云解决方案广泛布局 ........................................... 26 5.1、 金山All in Cloud战略初见成效，成功跻身国内IaaS市场前五 ........................................................... 26 5.2、 经受住小米用户数据爆炸式增长的考验，金山云闯过规模关，夯实云基础 ......................................... 28 5.3、 游戏领域率先突破，打造中国最大游戏云服务平台 ................................................
