百润股份投资探讨：中国威士忌“开元者”

2024.09.25 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com分析师：罗越文S0010524020001 luoyuewen@hazq.com 核心结论 威士忌酒：国产化大潮将至。规模端，中国威士忌市场23年出厂规模55亿（+10%）零售规模154亿（+11.5%），渠道溢价约3倍。格局端，当前以外资主导，保乐力加20%/帝亚吉欧16%/三得利11%为市占率前三，爱丁顿8%/格兰父子6%/百富门5%为第二梯队；格局变量在于未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。趋势端，中国威士忌消费以年轻用户居家自饮为未来方向，有望激发具更高性价比的调和型威士忌消费潜力。 百润股份：威士忌空间探讨。百润崃州蒸馏厂年产3.58万吨新酒，桶陈产能30万桶共6.775万吨基酒，桶型丰富，为目前国内威士忌产能规模最大、产品线最全的现代化蒸馏厂。10月威士忌新品即将面市，我们认为：产品端，公司以香精香料起家深度了解国人口味，基于更适合中国人口味的威士忌、加之100-200元的高性价比定位更可锁定中国威士忌潜在客群。渠道端，Rio在人群/场景/渠道上与威士忌协同，同时补足白酒/洋酒渠道，可初步建立完备的渠道基础。营销端，Rio在预调酒展现的强营销实力使其超越百加得冰锐成行业第一，成功经验正于威士忌蓄势重现。中期维度我们预计公司威士忌收入18亿/利润4.5亿，具国内第一梯队潜力。 百润股份：预调酒周期探讨。主业预调酒市场呈波动向上特征。产品周期，公司经营周期随主力产品交替上升，当前358矩阵战略定位清晰，正处强爽调整+清爽上行周期。库存周期，去库周期或仍未结束，但我们认为公司持续创新产品致基本盘已扎实，业绩将不复现上轮大幅下行情况，更趋平稳过渡，预计公司将于25年恢复增长（盈利9.5亿）。估值周期，较上轮周期底部Forward PE15.5x，当前18x已处底部区间。我们认为当前公司价值探底/静待拐点，上有增长空间/下有安全边际，“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期；预调酒下滑超预期；消费者习惯变化；市场竞争加剧 目录目录 威士忌酒：国产化大潮将至1. 百润股份：威士忌空间探讨2. 百润股份：预调酒周期探讨3. PART1 威士忌酒：国产化大潮将至 现状总结：55亿出厂规模，高定位高溢价 中国威士忌酒市场现状：定位对标白酒次高端，渠道溢价近3倍。 据中国酒业协会，23年中国威士忌市场规模（出厂口径）55亿元，同比+10%，较全球589亿美元规模相去甚远；据欧睿，23年中国威士忌终端规模（零售口径）154亿元，同比+11.5%，较全球1441亿美元规模相去甚远，渠道溢价近3倍。据欧睿，23年中国终端销售均价695元/瓶750ml，定位较高，威士忌均价可对标白酒次高端。 用户画像：年轻男性，沿海中产，高频消费 消费画像偏年轻男性：整体人群以男性为主，占比89%；40岁以下消费者占比74%，其中以18-29岁年轻人居多，占比39%。沿海中产为消费主力：月均消费上，超过3000元的消费者占比41%；区位分布上，东南沿海的消费者占比超50%，预计原因为经济发达且洋酒文化较早渗透于贸易港口。 绝大多数为高频消费：绝大多数消费者品饮频率较高，超80%每周饮用。 格局总结：外资主导，品牌分散 中国威士忌酒竞争格局：发展尚处早中期，外资份额75%且品牌格局分散。 进口主导：中国威士忌自产2.2万吨（40%）低于进口3.3万吨(占据60%)，23年进口额41亿元（占据75%）；英、美、日、爱尔兰为核心进口来源（占据中国进口量95%，其中英国占比85.6%）。 格局分散：销额份额以保乐力加20%(法)、帝亚吉欧16%(英)、三得利11%(日)为行业前三，爱丁顿8%、格兰父子6%、百富门5%为第二梯队；外资整体主导但品牌格局相对分散，印证市场发展尚未成熟，国产化空间巨大。 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 格局变量：国威产品批量上市 格局变量在于：未来3年国产威士忌将批量上市，产能规划及产区集群进展迅速。 国内威士忌酒厂共42家：相比22年增加18家，其中投产项目26个，试运营1个，在建项目8个，待建项目7个。国产威士忌品牌超80个：崃州、叠川、世界烧、大芹、吉斯波尔、高朗、钰之锦、千岛湖、东威、白猿、青啤等。产品批量上市“国产化”大潮将至：19年是中国威士忌元年，百润旗下崃州、保乐力加旗下叠川项目开建，21年投产加之3年以上桶陈，第一批国产威士忌预计于25年左右集中面市，未来3年或为国产威士忌产品批量上市潮。 格局变量：产能规划大/产区概念形成 产能规划大：目前实际产能4.5万吨，同比+50%；总设计产能8万吨，同比+33%；总规划产能达25万吨，同比+25%。产区概念望形成：千岛湖、邛崃、峨眉山、大理等产区聚集，产区概念有望形成。 趋势变量：居家自饮拉动性价比诉求 悦己消费、居家自饮主导未来场景，有望激发威士忌性价比诉求。 消费场景由商务社交向自饮悦己转变：后疫情时代，线下消费场景受到冲击，但家庭自饮场景得到了极大的提升。据对饮用场所的调研，消费者更多在家、威士忌吧、餐厅喝威士忌。驱动自饮威士忌的主要原因是自我满足：96%的消费者因为自饮需求而购买，同时93%自饮消费者考虑口感、71%考虑价格，我们认为居家自饮对应背后更高性价比的用户诉求。 趋势变量：调和型威士忌潜力更大 对标全球，高性价比的调和型威士忌更具发展潜力。 目标用户存降价诉求：价格方面，威士忌爱好者期望价格带相较于自饮需求仍更低，消费者更青睐100-500元价格带。产品类型倾向麦芽/调和：国内认可单一麦芽威士忌为高端首选，23年麦芽威士忌占65%，谷物威士忌占23%，调和威士忌12%；但对标全球，调和威士忌仍是主流，占威士忌消费85%；类型上00后95后年轻消费者对调和及其他威士忌接受度较高。 结合用户需求&海外对标：我们认为国产化趋势下调和型威士忌更具发展潜力。 资料来源：2023百瓶威士忌用户行为调研报告，华安证券研究所 资料来源：2023百瓶威士忌用户行为调研报告，华安证券研究所 PART2 百润股份：威士忌空间探讨 百润崃州：10月产品即将面世 百润股份旗下崃州蒸馏厂：位于四川邛崃，16年规划，19年投建，21年投产，主要研发生产威士忌、伏特加、金酒等烈酒。23年7月崃州蒸馏厂推出金酒品牌“椒语”、伏特加品牌“岭洌”；23年12月威士忌桶陈突破30万桶。目前崃州橡木桶桶型超52种，除雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶和朗姆桶等传统品类外，还有黄酒桶、蒙古栎桶、STR橡木桶等创新品类。 24年10月，第一批威士忌产品经3年桶陈即将面世。 核心看点：产能规模国内最大 崃州蒸馏厂为目前国内威士忌产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂。 生产产能：崃州蒸馏厂拥有3.1万吨伏特加&谷物威士忌新酒和0.48万吨麦芽威士忌新酒，对应3.58万吨总产能，产线可灵活调整。 储藏产能：崃州蒸馏厂拥有30万橡木桶，对应6.775万吨威士忌基酒（70%vol）桶陈产能（橡木桶单桶容量约225L，单桶购置费超5300元）。 核心看点：产品渠道营销协同 产品端：预计10月先推调和威士忌（再推RTD），参考岭洌/椒语，预计卡位100-200元性价比锁定威士忌潜在人群；加之公司以香精香料起家，了解国人口味并在调香配制具备优势，桶型丰富，更可推出更适合中国人口味的威士忌。渠道端：Rio同为年轻中产+居家自饮，渠道重商超便利店等，在人群/场景/渠道与威士忌协同；此外公司重点开拓白酒渠道，补足渠道基础。营销端：Rio预调酒已凸显公司强营销能力，14年反超此前第一的百加得冰锐并持续扩大市场份额，威士忌有望重现历史；同时公司成立巴克斯烈酒品牌文化体验中心，打造国内特有工业旅游目的地助其市场教育。 资料来源：崃州蒸馏厂官网，华安证券研究所 空间探讨：百润威士忌如何估值？ 威士忌产能测算：假定满产满销，我们测算威士忌年销量6.27万吨，对应出厂收入超60亿元，可超23年行业整体规模5.5万吨/55亿元；据此我们预计：当前基酒还需部分用于开发预调酒产品、及继续桶陈制作年份酒。 威士忌空间测算：假定行业以5年CAGR10%扩容至90亿规模，崃州威士忌有望凭借先发的性价比卡位+适配国人口味+协同推广优势进入威士忌第一梯队，中期维度假定份额20%，对应收入空间18亿元；参考海外烈酒及中国白酒(出厂均价120元/L）净利率，以崃州威士忌出厂价预计净利率25%，对应利润空间4.5亿，市值增量贡献可期。 PART3 百润股份：预调酒周期探讨 主业预调酒：波动向上，百润引领 再看百润主业预调酒市场：Rio引领行业波动向上。 行业规模波动向上：中国预调酒行业仍处成长期，呈现一定的“波动向上”型特征，23年终端规模127亿元，同比+13%。格局集中Rio引领：行业当前格局清晰，CR2占据9成市场，百润Rio“一家独大”份额73%，广东仙津旗下动力火车份额18%；此前14年份额第一的外资品牌百加得冰锐已退出市场。 Rio复盘：场景挖掘持续迭代 复盘Rio十年成长：成功背后反映的是公司对消费场景的深度挖掘： “爆发期”13年-15H1：公司依靠从夜场转向流通+营销铺货，14年超百加得冰锐（外资营销投入不足）跃升行业第一。 “调整期”15H2-17年：库存积压，价格混乱；开始减少发货清理库存，削减广告费，经销商清退，销售精简。而同期行业玩家退出，其中冰锐16年10月停产。“再焕发”18年-23年：17年8月公司将微醺升级定位为女性+居家自饮，18年起微醺放量。我们认为微醺成功的背景在于：1）女权主义崛起，鸡尾酒相较啤酒更满足女性心理诉求；2）疫情导致的自饮经济，相较社交场景更加贴合消费现状。Rio的二次爆发再度证明公司对消费场景的深刻捕捉。 资料来源：公司年报，华安证券研究所 Rio现状：358矩阵定位清晰 总结Rio产品矩阵：“经典瓶-微醺-强爽-清爽”交替上升，358定位清晰，反映的是公司对目标用户的深刻洞察&产品创新。 3度微醺：17年8月升级，精准定位女性+一个人的小酒，找到消费场景，18年开始放量增长。 8度强爽：16年4月推出，22年升级定位男性+一罐就到位，22Q4开始放量，23年显著拉动增长。 5度清爽：21年4月推出，定位好喝的酒，不用吃苦+普适性场景，22年9月加大推广，24Q2主推，迎合趋势主打高性价比/以8元500ml进入啤酒价格区间，目标抢占部分啤酒消费场景。 周期视角：从预收账款看经营周期 预收账款&经营周期同步性：18.12.31-21.3.31、22.3.31-23.6.30公司预收款呈上行周期，同期公司股价均录得优秀表现。当前周期已至下降筑底节点：23.9.30公司预收款开启下降周期，时间已达1年，至24.6.30中期处于筑底盘整阶段，随清爽产品24H2主推，可期主业修复周期不远将至。 周期探讨：百润主业底部区间 产品周期上：18-23年公司经历微醺、强爽两轮爆发周期，当前处于强爽调整+清爽上升周期；库存周期上：18-23H1可整体视为上一轮大幅上升周期，目前处于去库筑底阶段，时间已达1年，望筑底回升；估值周期上：当前Forward PE跌至18x（最低15.7x），上轮底部为15.5x Forward PE，目前处于估值底部区间。——前文已述，我们认为公司358定位下产品矩阵基本盘相较历史周期更为扎实，业绩预计不会出现上轮大幅调整，更趋平稳过渡（24H1收入/利润同比-1%/-8%），我们预计25年恢复增长/净利9.5亿，参考上轮周期当前处底部估值附近。 全文结论：盈利估值 新业务威士忌贡献向上空间：当前国产化大潮将至，公司有望凭借高性价比卡位+产品定义+推广协同优势发力，具第一梯队潜力，中期维度，我们预计收入空间18